2025年底，全球債券市場籠罩在一種罕見的樂觀情緒之中。美聯儲的降息周期已經走過175個基點，歐洲央行的存款利率從峰值4%一路砍至2%，日本央行雖然致力于走向利率正常化，但并不激進，步伐如同蝸牛。

市場共識只有一個方向：往下。

然后伊朗戰爭爆發了。

一場戰爭重寫了利率劇本

布倫特原油自2026年2月底戰爭開始以來已累計上漲逾55%。霍爾木茲海峽實際上已經關閉，全球約五分之一的石油貿易被掐斷。能源沖擊以最快的速度傳導進通脹數字，隨后又以同樣的速度傳導進央行會議室里的討論。

降息的故事，就這樣被迫暫停——甚至開始反轉。

歐洲央行：從鴿變鷹，但不敢明說

歐洲央行是本輪轉向最戲劇性的主角。

在3月19日的會議上，歐洲央行宣布維持存款利率不變，維持在2.00%，主要再融資利率2.15%，邊際貸款利率2.40%。這看起來是一個"按兵不動"的決定，但措辭的變化已經說明一切。ECB將2026年通脹預期上調至2.6%，大幅高于12月預測值，理由是中東戰爭推高了能源價格。與此同時，GDP增長預測被下調至0.9%。

戰爭讓歐洲央行陷入了教科書式的兩難困境：通脹逼著你加息，衰退風險又逼著你降息。拉加德在法蘭克福的"ECB及其觀察者"會議上罕見表態，她表示，即便通脹超標只是暫時性的，歐洲央行依然準備好了加息——"某種程度上的政策調整是合理的"。

市場比央行官員更直接。在戰爭爆發前，OIS遠期曲線還在定價2026年底前約三分之一概率的25個基點降息；戰爭爆發后，這條曲線急劇反轉，投資者開始定價約40個基點的加息，并伴隨著顯著的不確定性。

目前，大多數交易員預期歐洲央行的關鍵利率年底前將至少升至2.5%，即在現有基礎上加息50個基點以上。市場普遍預期4月29至30日的會議維持不變，隨后在6月邁出加息第一步。

德國央行行長納格爾在IMF華盛頓春季會議上的表態頗為意味深長。他坦言歐洲央行目前處于"基準情景與不利情景之間"，并將霍爾木茲海峽的局勢稱為決策的核心變量——"在貨幣政策上，我們必須保持所有選項的開放性。"

日本央行：鴿派大本營，也開始動搖

日本央行的處境，比歐洲更加尷尬。

日本超過90%的原油來自中東，且幾乎全部經過霍爾木茲海峽運輸——而這條航道目前實際上已經關閉。

4月28日，日本央行以6比3的票數決定維持政策利率不變，維持在0.75%。三位異見委員主張立即加息至1%，理由是中東局勢已經將價格風險明顯推向上行。

日本央行將2026財年核心CPI預測大幅上調至2.8%（此前為1.9%），同時將增長預測削減至0.5%（此前為1.0%），典型的滯脹。

央行行長植田和男在聲明中留下了一句值得反復咀嚼的話："如果能源沖擊引發二輪效應、推高基礎通脹，我們必須加息。"利率正常化的路，已經被戰爭強行加速。

市場同樣讀懂了信號。日本10年期國債收益率在4月28日維持在約2.47%附近，接近1997年以來的最高水平。市場預期日本央行在2026年全年將累計加息至少50個基點。

這里還有一層隱含邏輯：日元今年已貶值超過1.5%，目前約在159附近徘徊。分析師認為，162是日本央行的"心理防線"——一旦日元跌穿這一關口，匯率防守本身就將迫使央行不得不加息，而不僅僅是出于通脹考量。

美聯儲：降息周期的終點，加息的起點？

美聯儲的處境在主要央行中相對特殊——它是本輪周期里降得最多的，也因此緩沖墊最厚。

市場普遍預期明天凌晨的美聯儲議息會議將維持利率不變，聯邦基金利率目標區間保持在3.50%至3.75%。這場會議是鮑威爾作為主席的最后一次例會，司法部已撤銷對其調查，參議院有望就特朗普提名的沃什進行確認投票。

但"按兵不動"并不等于"沒有變化"。根據3月FOMC會議紀要，市場的期權定價顯示，通過明年初實現加息的概率已升至約30%；此前曾被預期按兵不動或繼續寬松的歐洲央行、加拿大央行和瑞士央行，現在也被市場定價為可能在年內小幅加息。

消費者層面已經能感受到壓力。根據最新數據，美國消費者預期未來一年通脹率為4.7%。密歇根大學消費者信心指數在4月維持在歷史低位49.8，在戰爭進入第九周之際，消費信心依然脆弱。

戰爭在債券市場留下的指紋

債券市場是最誠實的。央行的官方表態可以委婉，但國債收益率的走勢會直接告訴你市場相信什么。

以3月為基準，全球主要經濟體10年期國債收益率已全線抬升：

美國10年期國債收益率3月底收于4.32%，較月初上升約36個基點；德國10年期Bund收益率升至3.01%，法國升至3.73%，意大利升至3.91%。英國10年期國債收益率飆升至4.92%，為2008年金融危機以來最高水平。日本10年期國債收益率上升24個基點至2.35%；澳大利亞則因澳聯儲意外加息，10年期收益率升至4.97%。

進入4月，收益率仍在攀升。截至4月28日，美國10年期國債收益率已上行至約4.35%，為近一個月高位，市場將其歸因于中東局勢遲遲未能解決、油價居高不下，以及央行維持高利率更久的預期不斷升溫。

這一次，"看穿"戰略也許行不通

每一次能源沖擊，央行的第一反應都是"look through"——把它當作暫時性供給沖擊，等它過去，不做政策回應。2022年俄烏戰爭開始時，各大央行都這樣想過，然后他們用歷史上最快的加息速度來承認自己錯了。

這一次，央行面臨的核心挑戰在于時機——能源價格可以在一夜之間飆升，但貨幣政策的效果滯后往往需要數個季度。等到緊縮政策真正壓制需求的時候，通脹壓力或許早已根深蒂固。

傳統智慧是"看穿"一次性供給沖擊。但央行無法忽視潛在的二輪效應——如果更高的通脹導致工人要求加薪，再傳導到更廣泛的價格上漲，一次臨時性沖擊就有可能演變為持續性通脹。這正是各大央行傾向于寧可緊縮過度、也要先壓住通脹預期的邏輯根源。

問題在于，霍爾木茲的鎖還沒有打開。戰爭每多拖一天，"暫時性"敘事的有效期就多縮短一天。

全球利率的故事，才剛剛開始反轉。