“AI”谷歌：沒有鬼故事，只有大豐收

谷歌一季報又“炸”了，在創收增量40%已經貢獻來自與AI直接相關云收入時，或許是時候給谷歌摘掉廣告標簽，貼上AI公司的名牌了。

具體來看核心信息：

1. 炸裂的云業務，坐穩估值底氣：收入200億，增長63%，在更樂觀的買方視角（+60%）也是一個小驚喜的表現，遠好于同行。關鍵是，目前積壓訂單有4620億，比去年末的2400億幾乎翻倍增長，這里面大頭是云合同，小部分是TPU硬件直銷（給客戶自建數據中心）。

凈增的2200億中，Anthropic、Meta大概率是貢獻主力，但同時其他客戶中，新簽的十億級別大單也不少，以及還有老客戶額外添加的新需求。

雄厚的在手訂單，加上剛發布沒多久的第八代TPU，帶來更完善的AI基礎設施解決方案，至少1-2年收入的高增長基本無憂（一半訂單兩年內確認為收入）。

公司也特別提及，去年Q4推出的Gemini Enterprise在一季度展勢頭強勁，其每月活躍付費用戶數環比增長了40%，以及通過客戶直接API調用，每分鐘Token處理量也從去年底的100億猛增到160億。

2. 未見鬼故事，搜索依然強勁：收入增長19%，就算可能有不到2pct的匯率順風，環比上季度也未見放緩。這里面體現的是，一方面內外部的AI侵蝕影響還不大，短期還在享受AI帶來用戶搜索量上升、推動轉化效果的紅利；另一方面則印證一季度美國宏觀不弱、冬奧會推動品牌營銷的行業情況。

3、YouTube廣告回暖緩慢：YouTube的廣告收入增長10%，再次miss一致預期。環比雖略有回暖，但仍然是負重增長，屬于是在長視頻生態中融入短視頻來順應行業轉型時必經的調整期。

傳統長視頻貼片廣告市場競爭也變得激烈，Netflix、Disney以及Amazon Prime各家近兩年都在加大推進廣告支持套餐，而Shorts因為面臨更強的短視頻對手Reels和Tiktok，短期內還起到彌補長視頻增長缺口的作用。

4、Capex略有提高：今年的Capex指引從1750-1850億小幅提高到1800-1900億，也就是同比翻倍增長。目前Q1確認357億，同比增加107%，略微少于一致預期的364億。但強勁的需求決定了Capex擴張勢頭難減，管理層預計2027年仍將顯著增長。

5、利潤的窗口期紅利：一季度經營利潤率爬到36%，同比提升2pct，主要就是毛利率的提升帶來，經營費率同比略微提高0.5%。這種一邊猛投入，一邊還能利潤率提升的現象挺有意思。

短期而言，AI需求已經持續兌現并快速成為重要的增長支撐（云業務帶來的增量占總收入增量的40%），但與此同時從去年下半年開始重新加速、今年預計翻倍的Capex投入還在逐季納入折舊，對成本的影響是漸進式的，因此這里面會因為供需極不平衡存在一個利潤率提升的短期窗口。

反之，預計下半年開始，高投入對利潤改善的壓制影響也會顯現，除非當下的景氣度和供需缺口繼續擴大，使得云廠商有更高的提價空間。

6、回購暫停，分紅略有增加：因為高投入，為了保證有充足的現金流用于靈活投入（包括內外部的投資），所以一季度收購暫停了，并且Q1還發債融資了。少量的分紅今年起同比增長5%，但分紅規模占比太少了，聊勝于無。

7. 重點指標與預期對比

海豚君觀點

和上季度類似，谷歌再一次用狂飆的增長印證了自身AI故事的想象力，同時一貫靠譜的管理層用大幅提升的Capex展現堅定投入的決心，告訴我們未來前景依舊可觀。

AI早就過了光靠畫餅、估值就能一飛沖天的階段，邊投入邊兌現業績是最令資金信服的發展模式。因此當下的谷歌，一個因AI激活創收加速和擁有成長想象力、同時保證利潤率不惡化的階段也是資金最愿意看到的。

但我們也說，利潤率有窗口期紅利，后續是否還能穩步提升，還需要再結合市場對AI供需缺口的變化來跟蹤。海豚君估算來看，下半年預計會看到一些高投入轉化來的壓力，緩解的辦法可能就是省人力、以及開發更多的高價值產品或服務。

因此只要“投入換成長”的邏輯鏈還能繼續講下去，那么就還是會有資金愿意給溢價。不過，盤后谷歌上漲7%已經至4.5萬億，相對今、明年的市場預期達到了28x/25x的 P/EBIT，這無論是放在谷歌歷史估值區間，還是匹配當下的增速，估值都處于中樞以上的區域。

我們對谷歌的發展前景樂觀，也認可中期視角的邏輯，但考慮到下半年利潤率的潛在壓力，和今年OpenAI和Anthropic高估值上市，無論是對自身變現有需求從而加劇競爭，還是因為經營數據披露后面臨更高的財務要求，一旦出現不及預期的問題，可能會引發同行業內的情緒蔓延。

因此從性價比角度，我們偏向于從這樣的行業情緒分歧帶來的調整中尋找更舒服的機會。

以下為財報詳細解讀

1、1、谷歌基本介紹

谷歌母公司 Alphabet 業務繁多，財報結構也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的業務架構。

簡單來闡述下谷歌基本面的長邏輯：

a．廣告業務作為營收大頭，貢獻公司主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機，處于高成長的流媒體YouTube來進行補位。

b．云業務已經成為公司當前的主要增長邏輯和成長故事，也是AI受益的最直接體現。

二、廣告整體強勁，搜索優于YouTube

一季度廣告收入773億美元，整體增長15.5%。當期行業表現也不差，一方面宏觀還挺有韌性，另一方面還有冬奧會帶來的品宣預算和投放意愿，尤其是旅游服務性質類廣告。龍頭公司則更是因為有AI的技術加成，基本都有受益保持不錯的增勢。

谷歌的核心搜索在一季度實現加速增長19%，說明Gemini 3的積極滲透還在持續。但YouTube廣告仍然沒看到明顯修復，海豚君認為，短視頻消費趨勢下，雖然YouTube有Shorts，但生態內如何與長視頻進行平衡是個問題，也是不可避免的轉型陣痛。

與此同時，單拎Shorts出來，也與Instagram Reels和TikTok有競爭差距，因此短期內會更多的受到低價cpm的Shorts內部侵蝕的情況。

二季度打頭可能會面臨美伊摩擦對宏觀的短中期影響，或許效果廣告為主的搜索可能影響會稍微小一些。不過6月開始進入世界杯賽程，以及三季度還有中期選舉，預計可以對沖一部分。

目前看YouTube的用戶生態，雖比不上頭部的instagram和Facebook，但也不錯了：用戶數小幅增長，日均時長穩步提高。

三、云：翻倍積壓訂單+堅定高投入，印證火爆需求

云業務是谷歌AI 重估中的關鍵支撐，從前瞻角度而言，市場也更關注積存訂單的增長情況。

Q1云業務的表現再次超預期，其中關鍵的情緒指標——剩余待履行積存訂單累積達到4620億，環比凈增加2200億（計算得新增合同額2400億）。積壓訂單中，超一半會在兩年內確認收入，如此豐厚的訂單“存糧”，足以支撐谷歌短期1-2年內的云業務保持高增長。

當下企業對AI的需求上升的斜率很陡，以谷歌為例，公司在Next大會上披露，目前谷歌自有模型通過直連API每分鐘處理160億Token，相比去年四季度的100億環比大幅增長。

云業務的增長正式順應當下AI時代發展，再加上谷歌在企業端的“全棧技術優勢”（TPU、Gemini基礎大模型、Gemini企業智能體等）的共同作用。最近第八代TPU的發布，整體性能相比前一代v7成倍提升（更高的吞吐、更大的存儲、更優的帶寬），進一步完善了云業務端在完整AI基礎設施平臺上的產品力。幾個特點：

（1）不同場景的專屬芯片：第八代TPU首次針對訓練、推理場景側重的不同要求（高算力吞吐 vs 低延遲+高并發+Agentic負載優化）做了專用芯片的劃分，其中TPU 8t面向大規模訓練，TPU 8i面向推理。

早在v5時期就出現過類似的場景專用劃分（v5p適用偏超大規模訓練，v5e偏成本與推理在中等規模的應用），但這次的場景分類肯定更加清晰，對應的芯片性能特征也有明確的差異。

從單顆芯片性能的對比來看，TPU v8計算精度首次支持FP4，從而在提高吞吐的情況下保持能耗性價比，另外將內存和帶寬也做了明顯擴充，以此來實現降低延遲的目標。

（2）更強大的互聯能力：相比于GPU的“單打獨斗”能力，TPU的優勢在“團隊作戰”，這考驗的是系統互聯技術。

TPU v8則進一步突破互聯能力上限——將單Pod內芯片規模提高（從v7的9216顆提高到8t的9600顆），同時技術創新不再停留于Pod內部互聯，而是從機架級 ICI/SPOCS 往上接入 Virgo，再進一步接入同一數據中心內的 Jupiter，再向上擴展到分布式廣域網絡，實現擴展到13.4萬顆甚至百萬顆TPU集群能力。

在完善了AI基礎設施整體方案后（包括 GPU、Jupiter/OCS 網絡、Hyperdisk/Cloud Storage、Cluster Director、DWS、Pathways 等調度與軟件層能力。），TPU作為GPU競對未來就能正式大規模銷售了。

目前在售訂單中的TPU芯片直銷部分大多在2027年確認收入，基本對應Anthropic、Meta在2027年陸續要落成的1P數據中心。

4月谷歌宣布了對Anthropic的400億戰略投資，初期投入規模為100億，并在5年內提供5GW算力的綁定。其次就是一些1-10億級別的中單簽約量也有不小貢獻，

除了基礎算力，在手訂單中大部分還是云合同，需求包括Gemini的API、Workspace以及Vertex AI和網絡安全等需求。

四、其他業務：CTV & Google one繼續帶動2500萬新增

這部分收入主要由YouTube訂閱（無廣告會員、TV、音樂等）、Google Play、Google、One、硬件（手機Pixel和智能家電Nest）等組成。

一季度其他收入實現收入124億，同比增長19%，增長加速。這說明從上季度因為Pixel銷售周期的擾動走出來了。管理層披露，YouTube和Google One是推動訂閱會員增長至3.5億，環比凈增2500萬。

Nielsen的數據顯示，應該還是由YouTube CTV，以及Google one的訂閱收入增長貢獻了主要動力。通過遞延收入情況，也能看出來，訂閱類的預收性質收入增加明顯。

三、盈利享受紅利窗口

一季度核心主業的經營利潤397億，利潤率提升至36%。乍一看，谷歌怎么同時一邊投入擴張，一邊做到利潤擴張的？

利潤率的超預期，主要源于毛利率，進一步而言預期差主要在折舊攤銷上。這里面是存在一個另類“錯配”期的，一方面，收入端需求的暴漲是快速的，尤其是Agents/Skills盛行之后，另一方面這兩年的高投入對折舊成本的增加是漸進式逐季體現的。

這種窗口期間，云業務因為從單純算力向綜合解決方案服務來滿足更多用戶快速接入的需求，因此單次合作額和人均收入越來越高，從而經濟模型優化明顯。

反之，預計下半年開始，高投入對利潤改善的壓制影響也會顯現，公司也表達了2027年Capex顯著增加的預期。除非當下的景氣度和供需缺口繼續擴大，使得云廠商有更高的提價空間。

分業務來看，不僅谷歌服務業務環比走高，云業務利潤率也進一步提高至33%，而市場原本預期在投入壓力下利潤率要環比走低。

一季度資本開支357億，小幅低于市場預期。但公司展望金年資本開支在1800-1700億區間，相當于翻倍增長。管理層連續兩三年堅定投入決心，那說明當下AI的需求增長趨勢未看到降溫。

<此處結束>

//轉載開白

本文為海豚研究原創文章，如需轉載請添加微信：dolphinR124 獲得開白授權。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~