五一小長假過后，華夏幸福基業（600340.SH 下稱華夏幸福）將“披星戴帽”，戴上*ST的帽子。昔日河北首富一手締造的財富神話，正在一步一步走向落幕。

中國高科（600730.SH）前實控人李友曾和手下開玩笑說：中國高科堅決不能虧損，否則就叫“*ST中國”，這個責任承擔不起。同理，把華夏*ST了也不行，所以，披星戴帽之后的華夏幸福將簡稱*ST華幸。

觸發披星戴帽的，是華夏幸福的2025年的凈資產為負。2025年年報顯示，華夏幸福歸屬上市股東凈資產約為-177.43億元，而這個科目2024年還是正數，尚有約40.9億元。換句話說，2025年華夏幸福正式進入資不抵債階段。

上世紀90年代，華夏幸福創立。后來搭上中國各地大搞產業園區的時代浪潮，逐漸形成產業新城商業模式。2011年，通過借殼*ST國祥完成上市，開始快速擴張，一度有“環京王”稱號，一時風光無兩。2018年，中國平安投資入股，但及至成為第一大股東也未拿到話事權，后來雙方徹底翻臉。

2021年，華夏幸福爆雷，成為首個出險的千億級大型房企。此后便進入漫長的債務重組階段，直到2025年11月法院正式受理破產重整。

出險以后，雖然一直勉力維持，但華夏幸福經營狀況持續惡化。到2025年，營收只有86.03億元，比2024年下降63.8%。虧損狀況更是令人咋舌，2025年凈虧228.59億，幾乎是2024年的5倍。這已是連續三年虧損，成為華夏幸福披星戴帽的又一大原因。

一年之間，虧損何以放大如此之多？答案是大額計提。2025年，華夏幸福計提各類資產減值準備合計影響利潤總額共148.1億元。這其中包含應收賬款及其他應收款壞賬準備、存貨跌價準備，前者大約58.3億元，后者大約60億元。

大額計提體現上市公司更審慎的財務口徑，追求的效果通常是風險集中出清。萬科（000002.SZ）、保利發展（600048.SH）在2025年都采用了相似方式。我們認為，華夏幸福如此計提，也是為了日后的破產重整做準備。把風險集中出清，也是要告訴潛在的戰略投資人，最壞的情況也就這樣了。

然而，即便審慎如此，審計機構還是認為存在重大不確定性。

走到這一步，我們不禁還是要問一個問題：華夏幸福何以至此？是什么讓這家曾經千億級的大型房企快速滑落至資不抵債？唏噓財富神話落幕，驚詫經營情況惡化之外，這才是真正值得思考的問題。

我們覺得，華夏幸福迅疾由盛轉衰雖然有房地產大周期原因，以及一些其他突發因素，但更大原因還是因為其獨特的商業模式，也就是“產業新城”。

這個模式，做的是政府生意。在各地大搞產業園區建設的年代，很多基層地方政府財力有限，信用水平不高，借不來錢，融不來資。華夏幸福是上市公司，那個年代，基層政府拿不出的建設投入，華夏幸福拿得出來。換句話說就是，基層政府借不到的錢，華夏幸福能借到。

于是，華夏幸福就成為了“替基層政府融資，替基層政府投入，替基層政府建設”的角色，后來又逐漸衍生出了“替基層政府招商、替基層政府運營”。作為對價，地方基層政府廉價給予土地，同時在日后產業園區運營產生的財政收入中，再拿出一部分給華夏幸福。

這就相當于：華夏幸福“墊錢”搞建設運營，地方政府收獲GDP、就業、稅收，再通過土地出讓收入（如果不是華夏幸福拿地二級開發）、園區運營收入分成等方式向華夏幸福支付對價。因此，在極盛時期，華夏幸福的營收結構中有相當大比例來源于此。

然而，當經濟周期切換，資產價格調頭的情況下，地方政府原本被認為是“穩定”營收的來源，就給華夏幸福帶來了巨大的變數。在很長時間內，排在華夏幸福應收賬款前列的，幾乎清一色都是地方基層政府。

直到2025年，都還是如此：對大廠回族自治縣財政局的應收款約為20.08億元，固安縣新興產業示范區財政分局的應收賬款約為69.07億元，長三角嘉善科技商務服務區管理委員會的應收賬款約為47.3億元。

應收賬款排在前五的，全部都是地方基層政府，這一項的應收賬款總額高達136.89億元，其中71.51億做了壞賬準備。

像華夏幸福這樣，手里拿著如此高額地方政府應收款項的上市公司，少之又少。對象是地方政府應收款又和普通合作方的應收款不一樣，這一點做過生意的都知道，我們在這里就不言明了。

這一切，對于華夏幸福的經營而言，是一個十分棘手但又無法解決的麻煩，即便它的實控人是長袖善舞的昔日河北首富。

華夏幸福的另一大現金流來源，是附著在產業新城這個商業模式上的房地產開發。一度在環京大名鼎鼎的孔雀城、英國宮等等項目，不少是有合作方，也就是其他股東，其中有些還不是小股東。這些股東名下，也有很多華夏幸福的應收款，數額還不小。

例如北京辰越木康科貿有限公司（下稱北京辰越木康），到2025年末，華夏幸福對其應收賬款有約14.14億之多。又如北京蔚藍海岸房地產開發有限公司（下稱蔚藍海岸），到2025年末，華夏幸福對其應收賬款也有約6.9億元。

這兩家公司何許人也？答案是合作方。在固安孔雀洲房地產開發有限公司（下稱固安孔雀洲）中，北京辰越木康的角色可不是小股東，而是持有67.68%股權的大股東，華夏幸福只持股32.32%。北京辰越木康還在固安孔雀海房地產開發有限公司（下稱固安孔雀海）中持有38.87%股權。

蔚藍海岸則在邯鄲孔雀城房地產開發有限公司（下稱邯鄲孔雀城）、新鄭市孔雀城房地產開發有限公司（下稱新鄭孔雀城）、武陟縣裕景房地產開發有限公司（下稱武陟裕景）、新鄭市裕燦房地產開發有限公司（下稱新鄭裕燦）中持有50%股權，與華夏幸福等量齊觀。

正是在和這些合作方合作的過程中，有了大量的往來款，而這些往來款逐漸積累除了這些應收賬款。在華夏幸福的盛世年代，或許只是九牛一毛，但對于出險之后受困于現金流的華夏幸福而言，幾十億元，早已不能說是“小錢”。

這一切，都源于華夏幸福獨特的商業模式，可謂是成也蕭何、敗也蕭何。

過去幾年，我們寫過不少華夏幸福的文章，并未把它當作一家普通的上市公司看待，而是將其作為觀察基層財政狀況、市縣一級經濟發展的窗口。當前，中央政府已經采取強有力的手段支持地方政府化解債務，收到了良好效果。

我們相信隨著化債的深入與經濟局面的向好發展，有關華夏幸福如何幸福的命題，終究會有一個明確的答案。

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