CoreWeave，可能是美股市場上分歧最大的AI資產。

它講著整個 AI 產業里最“剛需”的故事——賣 GPU 算力，也擁有市場上最夸張的增長速度之一。

2026年一季度，公司收入達到20.8億美元，同比增長112%；手上未履約訂單（RPO）更是高達994億美元。

但另一邊，CoreWeave 又始終沒有證明一件事：它到底能不能真正賺到錢。

龐大的資本開支和利息支出，讓公司陷入了一個越來越尷尬的循環：

規模越大，虧得越多。

一季度，公司調整后經營虧損達到1.44億美元，高于上季度的8900萬美元?？鄢齌ech & Infra 后的“真實”毛利率只有4.28%，不僅低于上季度的7.2%，也低于市場預期的6%。

最終，財報發布后，CoreWeave 股價單日下跌6.62%。

事實上，這種巨大的分歧，從公司上市第一天開始就一直存在。

上市后短短三個月，CoreWeave 股價便從39美元一路沖到183.58美元，漲幅接近4倍，一度成為 AI 牛市里最瘋狂的股票之一；

但隨后，在 AI 行情依舊火熱的背景下，公司股價又在半年時間里接近腰斬。

而就在股價最低迷的時候，段永平開始建倉 CoreWeave，買入約2000萬美元倉位。

有人把它看作 AI 時代最大的“賣鏟人”，也有人認為，它只是一個建立在高杠桿之上的 GPU 租賃生意。

今天，我們就來聊聊 CoreWeave。

CoreWeave，美股分歧最大的AI公司

從財報看，CoreWeave的增長依然很猛，營收和訂單都創下了新高。

一季度，公司實現營收約20.8億美元，高于市場預期的19.7億美元，也超過此前19億—20億美元的指引上限。單季收入同比凈增接近11億美元，再創歷史新高。

與此同時，公司訂單也在快速增長。

截至一季度末，公司履約合同余額（RPO）達到994億美元，環比凈增約330億美元，同樣創下單季新增訂單最高紀錄。

既然增長這么好，為什么CoreWeave還跌這么多？

因為投資人發現了CoreWeave一個致命的BUG，那就是：規模越大，越不賺錢。

本季度調整后經營虧損達到1.44億美元，高于上季度的8900萬美元。也就是說，公司雖然收入漲得兇，但虧的錢也越來越多。

體現在毛利率層面，2026年一季度，公司收入20.78億美元，營業成本是7.16億美元，毛利率是65.54%，扣除Tech & Infra 費用（12.73億美元），“真實”毛利率只有4.28%，不僅低于上季度的7.2%，也低于市場預期的6%。

某種程度上說，這也是投資人對CoreWeave巨大的分歧所在。

樂觀的一方認為，AI 算力需求正在進入長期爆發期。

隨著 Agent、多模態、推理需求持續增長，GPU 云服務會成為整個 AI 產業鏈里最直接的受益環節。

CoreWeave 接近1000億美元的 RPO，本身就證明了市場需求的強度。

也正因為如此，CoreWeave 上市后曾經歷一輪極度瘋狂的上漲。

2025年3月28日，公司以39美元價格上市。不到三個月，股價最高沖到183.58美元，漲幅接近4倍，成為2025上半年年美股漲幅最高的AI公司之一。

這也是段永平在2025年四季度首次建倉 CoreWeave 的原因之一。當時，他買入約2000萬美元倉位。

另一方面，市場又對CoreWeave的負債、盈利能力有著一系列擔憂。

2025年12月17日，公司股價最低跌至63.8美元，較高點最大回撤超過65%。截至2026年5月8日，股價回升至128.84美元，但依然跑輸美股其他AI資產。

作為對比，同期另一家AI云公司Nebius，股價卻從47.97美元一路上漲至75.45美元。

而這種股價表現差異背后，投資人真正擔心的，其實只有一個問題：

CoreWeave的商業模式，到底成不成立？

每賺4塊錢，就有1塊拿去還利息

在很多投資人眼里，CoreWeave 更像是一個瘋狂的“賭徒”。

它做的是典型的重資產生意，卻選擇了一條高杠桿、高擴張的路徑。

而這一切，其實都和 CoreWeave 的商業哲學有關。CoreWeave 一直奉行一種非常極致的策略：少即是多。

簡單來說，就是專注于大規模提供原始、無附加軟件的GPU算力，即“裸金屬”（Bare Metal）服務。

由于業務模式過于簡單，為了避免淪為算力租賃的“包租公”，CoreWeave 只能在另一個維度建立壁壘——規模。

因此，公司必須不斷采購 GPU、建設數據中心、擴張基礎設施，用最快速度搶占 AI 算力需求。

而這背后，需要天量資本開支。

某種程度上，CoreWeave 的增長，本質上就是“借錢擴張”。

過去三年，CoreWeave的資產負債表幾乎以“爆炸式”速度擴張，總負債從2023年的51.09億美元激增至2025年的459.67億美元，其中公司的有息負債達到216.15億元。

僅從2025年一年，CoreWeave的債權融資就高達118.29億美元，而股權融資只有15.11億美元。

截至2025年年底CoreWeave有息債務明細表（單位：億美元）

拆解CoreWeave的債務結構，主要有三個部分組成：

第一類，也是最核心的一類，是DDTL（Delayed Draw Term Loan，延遲提款定期貸款）。

這是整個 CoreWeave 擴張體系的核心杠桿。

所謂 DDTL，本質上是一種“先給額度、后分批提款”的融資模式。簡單來說，就是CoreWeave先簽下訂單，再拿訂單合同進行融資，拿融資錢去采購GPU。

由于貸款資金與GPU采購、客戶長約直接綁定，因此這種模式特別適合AI算力行業這種“前期投入極重、但收入滯后兌現”的業務。

截至2025年12月31日，已落地的多版DDTL融資中，已使用額度高達96.71億美元，占公司總有息債務的44.74%。

但問題在于，DDTL的融資成本非常高。

其中，最早的 DDTL 1.0 利率甚至高達15%；后續2.0、2.1和3.0版本雖然有所下降，但依然維持在9%-10%的高位。

而如此高的融資成本，本質上反映的是債權人對這類資產的風險定價。

因為GPU和傳統數據中心、電廠不同，它并不是一種長期穩定資產，價值高度依賴技術代際。

當新一代架構進入規?；┙o時，上一代GPU往往會在短時間內出現20%-40%的非線性折價。

也就是說，CoreWeave今天拿來抵押融資的“核心資產”，可能幾年后就迅速貶值。

因此，債權人只能通過更高利率，去覆蓋未來潛在的資產貶值風險。

除了 DDTL 之外，設備融資是 CoreWeave 的第二個杠桿。

2025年，CoreWeave通過與多家OEM廠商簽訂設備融資協議，新增41.65億美元有息債務。

這套模式就是公司先融資買設備，再用設備賺錢還錢。金融機構先替CoreWeave把GPU采購下來，公司則依賴未來算力收入逐步償還本息。

看起來，這種模式完美解決了 AI 基礎設施行業“太燒錢”的問題。

但代價同樣巨大。這些設備融資利率普遍也在10%左右，而且期限通常只有1—3年。相比 DDTL，這類債務期限更短、償債壓力也更急。

第三類，則是高息債券和可轉債。

截至2025年底，公司高息票據和可轉債規模合計達到63.38億美元。

其中，2030年與2031年到期的兩筆優先票據，利率均高達10%；而2031年到期的可轉換優先票據雖然票息僅2%，但依然需要按半年周期剛性付息。

總的來看，CoreWeave 不只是借得多，而且借得貴。

2025年，CoreWeave凈利息支出已達到12.29億美元，占全年營收的近24%。

僅2025年第四季度，單季利息支出就達到3.88億美元；到了2026年第一季度，又進一步增長至5.36億美元，呈現明顯加速趨勢。

CoreWeave利息支出走勢圖

對應地，利息支出占收入比例，也從上季度的25%繼續提升至26%。

這意味著，CoreWeave 必須持續保持極高收入增速，才能覆蓋不斷擴大的資本開支和利息成本。

總結

回過頭來看，這恰恰是CoreWeave 商業模式里最大的脆弱性：

它必須不斷增長，而且不能停下來。

某種程度上，CoreWeave 身上同時存在著 AI 時代最典型的矛盾：

它始終處于極度缺錢的狀態，卻是是整個 AI 基礎設施浪潮里最激進的擴張者。

從2026年開始，CoreWeave將進入第一個的償債期。

CoreWeave債務本金償還期限表

僅2026年，CoreWeave 預計就需要償還約67億美元債務本金；2027年還需要再償還約43億美元。

也就是說，僅未來兩年，公司累計需要償還的本金規模就已經超過110億美元。

但截至2025年底，公司賬上現金及現金等價物僅31.27億美元。

考慮到2025年公司全年現金凈消耗高達152.86億美元，也就是說，如果失去外部融資支持，CoreWeave 現有現金儲備甚至難以支撐三個月運營。

但同時，CoreWeave仍然還在以最激進的姿態擴張。

即便公司2025年資本開支已經高達115.67億美元，管理層仍計劃在2026年進一步提高至300億—350億美元。

相當于一年之內，再“造”一個 CoreWeave。

按照規劃，公司活躍算力規模將從850MW直接提升至超過1.7GW，數據中心容量接近翻倍。

而從2026年一季度財報來看，這套擴張計劃也正在推進。

公司單季度資本開支已經達到68億美元，并新增約150MW算力規模，整體仍在按照全年目標持續擴容。

某種程度上，CoreWeave 的增長故事，本質上并不只是 AI 算力的故事，而是一個“金融杠桿驅動增長”的故事。

GPU、數據中心和訂單，構成了它的業務外殼；而真正支撐這套體系高速運轉的，其實是持續融資、持續舉債和持續擴張資產負債表的能力。

只要 AI 算力需求繼續爆發，這套模式就能夠不斷放大增長；但反過來說，一旦需求、融資環境或資本市場預期出現變化，高杠桿也會迅速放大整個體系的脆弱性。

這或許也是 CoreWeave 最核心的矛盾：

它既是 AI 基礎設施浪潮里最激進的受益者之一，也可能是整個 AI 牛市里，對流動性和資本市場依賴最深的公司之一。

文/元元

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