文 | 新華門的卡夫卡

筆者在三月份文章《》中分析了美國和特朗普政府目前正面臨美元體系陷入嚴重困境的問題，以及由此梳理引發今年以來特朗普團隊一系列行為的各種因素中的經濟因素。

對于人民幣正處于國際化進程中的我國來說，這些問題同樣值得借鑒警惕。通過對貨幣權力的本質和美聯儲機制的分析，我們也能更清晰的明白推動人民幣國際化的進程中會有哪些顧慮。

美伊戰爭持續到五月份，顯然情況已經更明朗了，特朗普現在陷入了進不敢梭哈，退不敢接受伊朗談判條件，只能強行宣布贏了的尷尬境地。這種情況下，美元體系的動搖顯然會比人們三月份預想的還嚴重。特朗普本人第二任期的民調支持率也來到了最低，其中和拜登下臺前一樣，通脹問題仍是影響支持率的最大原因。

通脹居高不下只是當前美元困境的表現之一。美元困境已經成為當前美國朝野關于改革、關于被中國趕超過程中的“房間里的大象”。特朗普本人作為一個地產商人，極度偏好貨幣寬松，特別是低利率。然而不論是其選用的財政部長貝森特、白宮經濟顧問斯蒂芬·米蘭所闡述的具體路線圖，還是其執政過程中的實操，卻并未急于快速降息。

這其中固然有聯儲主席和特本人不是一條心的因素，但更重要的是因為當下的美元體系，正處于一個不小心，改革就將引爆火藥桶的局面。

霸權的反噬

眾所周知美元是國際儲備貨幣，也是國際通用支付貨幣，美元就是事實上的“人類幣”，美聯儲就是事實上的“地球央行”。

美元具有的這種貨幣權力，或者說金融權力，是美國霸權的直接具象。國際儲備貨幣的地位給其帶來了諸多好處，如征收鑄幣稅等。以學理而言，主要是給美國本土帶來了大量的金融活動和金融就業，充分壓低其居民和企業融資成本，以及美國國債的借貸便利性。

從聯儲貨幣學理論來說，美元是聯儲發行的、以國債為抵押的信用符號。聯儲發行1美元，就意味著儲備價值1美元的美國國債，即資產=負債，“有借必有貸、借貸必相等”。理論上講，美國國債是聯儲可以（根據需要）無限法償的，償債方式就是印錢（需要經過復雜的法定程序），這是美國國債的無限信用。所以美元的價值也充分得到了美國國債的背書。

乍一看這一架構十分精巧，實際上這正是當代貨幣體系出問題的地方。美元和美債互為支撐，循環論證，但從財務原理上講，美債是不可能還清的，因為美債在聯儲資產負債表轉一圈，就是美元；當美債還清后，美元就被清零了，國際儲備貨幣就消失了。

所以國際貨幣體系演變到今天，美債是由美元本身支撐著的，而美元是因其國際儲備貨幣地位，即人類的儲藏價值功能、計價功能、交易功能而存續，這也就是所謂的“貨幣發行錨”，人類的法幣。也就是美債綁定了美元，而美元綁定了人類的法幣需求。

本來在短期內，美元是難以被取代的；或者換一種說法，在出現新的革命性貨幣和國際金融制度安排前，美元當前的國際地位，是不受任何單一參與者意志為轉移的。

但貨幣不僅僅有發行錨，還有定價錨。任何一種法幣，都需要以稅收來實現貨幣的發行和回籠，并且這個回籠的規模和發行規模要適度匹配。如果只發行、不回籠，這就是大明寶鈔；如果天量發行，少量回籠，貨幣的發行與回籠不匹配，這就是金圓券。美元如今所遇到的問題，就是撞到了常凱申的墻上。

次貸危機和新冠疫情兩次危機，美元-美債體系劇烈膨脹。可是覆水難收，流動性一旦釋放出來，再想收回去就比較麻煩了。而洶涌澎湃的流動性，至少帶來了美國國內通脹高企、美元幣值危機、國際信用透支等三個問題。這也就是為什么候任美聯儲主席會選擇沃什這個“縮表大師”。

展開來說，一般在流動性分析上，將國民經濟分割為虛擬部分和實體部分，合意情況下流動性首先應該在實體部分被使用，剩余部分再流入虛擬部分；實體部分通過開采、生產、制造、銷售等各個環境的相互運動確定價格，其價格的決定基礎是勞動價值，而虛擬部分在此基礎上對實體價格產生影響。

但如果流動性流入虛擬部分過大，實體部分萎縮，那么影響結構就顛倒過來，勞動價值變成贅余，而決定物價的主要因素就變成了短期供求關系，即資金面問題。

更進一步推導，基于勞動價值的價格體系，定價是有現實邏輯的，其名義利潤率受瓦爾拉斯一般均衡的影響，在無窮遠處為零，（或者說利潤率因資本有機構成提高而趨向于零）；而基于流動性結構變動形成的價格體系，則受費雪交易方程主導，名義利潤率的無窮遠處為無限大。這種矛盾，恰好就是兩種貨幣經濟體系張力的體現，某種程度上也是我國通縮（表面看起來）、美國通脹的一種本質解釋。

再展開一點，貨幣數量理論分析的基本公式是費雪交易方程MV=PT（M是流通貨幣總量，V是貨幣周轉速度，P是平均價格，T是商品總量），如果貨幣總量或貨幣周轉速度可以無限增長，那么價格總水平P和交易總量T（其中企業的名義收入包含在T里，一般用GDP作為T的代理變量）在名義上也會沒有上限，名義利潤可以趨向無窮大，這對應了魏瑪德國、津巴布韋的超級通脹。

以當代來說，資產價格的膨脹未被納入CPI中衡量，超發貨幣對消費品價格的影響相對有限（漲幅遠小于資產價格），這讓美國和西方的央行們以前無所顧忌。但超發貨幣一定會推高資產價格，形成賬面利潤和市值的無限膨脹。這里我們可以將費雪交易方程對時間t求導，（數學過程略），即可得知超量貨幣在真實產出不變時必然會通過價格變量被吸收。

從微觀上來看，當國民經濟體系以虛擬經濟為主導時，由于債券、股息率、利率的相對剛性，就必須以支定收，收入規模、價格水平就被牢牢限定在高處，難以壓縮，這是美國核心通脹指標PCE粘性居高不下的根本原因。

因此，候任聯儲主席沃什主張降息縮表。根本上，美國經濟體系一方面實體經濟部門受困于高企的實際利率，（因為自然利率低于實際利率，相當于實際利率高于經濟體能承受的均衡水平，導致實際產出水平萎縮），另一方面虛擬部門以支定收，受費雪方程的影響，PCE高企而通脹粘性居高不下，唯有根本上縮減金融體系的比重，美國重建制造業、“再工業化”才有可能取得成功。

在過去美國實體部門還比較發達的時候，是以虛擬部門抽取實體部門的利潤，而實體部門再從全球經貿體系（國際價值鏈）中抽取較高的利潤回報，層層遞進，這是全球金融體系價值兌現的一般方式，美元變成了霸權本身攫取財富的工具。

然而，過往這套基于全球分工和價值鏈的剩余價值分配體系，因國際分工挑戰者的出現，結結實實撞在了南墻上。美元體系膨脹的速度遠遠快于美元體系攫取財富的速度，這就讓美元遇到了幣值的危機。

可以說，新冠以來美國國內的通脹問題，是貨幣發行量造成的；而全世界其他國家普遍遇到的通脹問題，則是其法幣體系基于美元派生和同步導致的。當美元幣值嚴重下滑時，全球性的通脹就變得難以抑制。至于為催生流動性而大量發行美債，造成的美債的國際信用危機，這里的影響更為復雜，暫不展開。

危機與自救

面對如此的危局，對當下情況開展自救已然超越了聯儲的能力，再者聯儲本身也是因美國的霸權才具有非凡權柄，而非聯儲帶給了美國霸權。

去年特朗普上臺后，曾力推數字貨幣crypto，主要是（基于美元的）穩定幣。這一考量同樣是擴大美元需求和美債接盤。

首先，根據穩定幣的設計思路，任何幣種的穩定幣，必須類似貨幣基金，須按100%儲備貨幣資產（港幣穩定幣甚至想過105%），這就要求穩定幣發行者必須購買大量的美元短債，以便備兌；同時，由于美元幣值的相對穩定（比大部分第三世界國家穩定），當美元穩定幣大行其道的時候，就繞過了大部分第三世界國家的法幣主權，美元交易事實上主導了這些國家的經濟活動，催生了更多的美元需求。

（多說一句，穩定幣在人民幣體系內難以推動，一方面是我國監管合規約束更高，另一方面，則是穩定幣目標路徑，多數早已被支付寶和微信支付所覆蓋。）

這一舉措在實操層面取得了很大成效。在非洲、南美洲許多國家，USDT、USDC兩大穩定幣幾乎是交易必備。當下，這兩者發行市值分別達到1800億、800億美元，占crypto市場中穩定幣的90%，同時第三、第四大穩定幣同樣是基于美元的，這正是當下美元霸權直接導入貨幣權力的威力。

僅僅在數字貨幣層面開源還不夠，如我們上篇文章《》中所說，還需要在石油美元機制上找回美元定價錨。油價的多年來低迷，實際上影響了美元金融體系的穩健性，這是因為對石油價格低，導致交易總體對美元的需求減少了，同時將俄油逼出美元計價市場，總體上也縮小了市場規模。

特朗普拉俄烏和解也好，搶奪委內瑞拉的控制權也好，還是此次試圖重新正名美國的中東霸權，都是希望進一步強化石油-美元體系的穩健性。當然目前看，在中東的行動是露出了霸權的破綻，中東的問題可能會拖入一個長久節奏，特朗普開始呼吁外部國家購買美國石油，好一個身段靈活。

不過這些都還不足以解決美元所遇到的困境。除非中東的沖突陷入低烈度的曠日持久，即霍爾木茲海峽被長時間封鎖，而美油以及美國控制委內瑞拉產能大幅度填補了這些缺口。在這個基礎上，因能源成本問題，或許會促使日韓臺歐的制造業向能源原產地回流。

這一點倒是可以想象的，畢竟烏俄戰爭后，因俄羅斯天然氣等原材料和能源成本問題，德國工業的精華被逼紛紛搬來我國就是一例佐證。

在開源節流的同時，美國金融界的另一翼試圖從根本上解決問題。2025年，貝森特、米蘭祭出的《海湖莊園協議》（主要參考斯蒂芬·米蘭的《重塑全球貿易體系的用戶指南》）便是一例，這一協議試圖強行規定美債體系下各國必須購買美債、美債永久展期，強行規定永久性關稅結構，調整美元匯率等措施。當然目前看這一嘗試已經完全的失敗了。

前不久，結合沃什一貫的“縮表降息”主張，米蘭又發布了一份《縮減美聯儲資產負債表用戶指南》，這是一份試圖將美聯儲從充足準備金體系，重新轉向稀缺準備金體系的政策前瞻指引。

美元的貨幣框架，是由2008年次貸危機轉向充裕準備金體系的。所謂稀缺準備金體制，政策核心是限量控價，把準備金壓到剛好不夠用的程度。這樣商業銀行每天都得互相拆借，這個拆借的利息，就是聯邦基金利率，聯儲通過OMO（公開市場操作）投放貨幣來控制利率，錢少時，利率就漲；錢多時，利率就跌。聯儲只要稍稍增減準備金的投放量，就能精準調控全市場的利率。

次貸危機后聯儲大放水，銀行手里的準備金從幾百億膨脹到幾萬億，到此時商業銀行間就不再需要互相拆借，于是美聯儲換了一種玩法：美聯儲給銀行的準備金付利息（隔夜逆回購，即RRP），這個利率就成了市場的定價基準，銀行不會以低于這個利率把錢拆借出去——因為趴著不動就能賺到這個利息。

這里就存在的嚴重的道德風險，即商業銀行的準備金存在無風險利息收入，沃什也一直認為當下的充裕準備金體制存在道德問題。可是當下如果想強行變回去，即拆借市場重新熱鬧起來，要靠OMO靈敏地調節利率。但這個轉換過程存在極大地不確定風險，市場參與者一不留神就會有人資金鏈斷裂，而參與者都是重要的商業銀行，有可能導致金融危機。這也就是我們在文章開頭所說的，一個不小心，改革就將引爆火藥桶。

即便是米蘭在《指南》中言之鑿鑿地說這并非轉向稀缺準備金體制。但縮表的目標在此，米蘭的解釋怕是言之無用。而以筆者對特朗普團隊的組織水平和執政能力來判斷，恐怕大的簍子還在后面。（再多說一句，我國當下就屬于典型的稀缺準備金制度，央行依靠OMO來調節市場利率）

諸神的黃昏

從08年金融危機開始到今天，經過了十幾年的漫長過程后，今天我們終于可以確信的說，美元霸權體系正在真實的走進黃昏。而美元當下的困境，對我國而言以一種近乎殘酷的方式回答了那個問題：當我們談論人民幣國際化時，究竟是在擁抱一份禮物，還是在繼承一副枷鎖？

特里芬兩難，其實英鎊遇到過，美元也遇到過：任何一個試圖將本幣推上國際舞臺的經濟體，都將不可避免地面臨儲備貨幣的悖論——資本流動的完全自由，必然以犧牲本國貨幣政策的獨立性為代價；全球流動性的供應義務，必然以本國經常賬戶或財政收支的持續失血為代價。

反觀當下，中國同時運行著兩套看似矛盾的邏輯：一方面，我們在實體領域依托完備的產業鏈與巨大的制造能力，形成了一個以勞動價值為錨的、相對穩定的價格體系；另一方面，我們又在審慎推進金融開放，試圖在不喪失貨幣政策主權的條件下，穩步拓展人民幣的國際使用邊界。

人民幣國際化，不應是美元之路的重演。它不應以無限透支財政紀律、無限膨脹虛擬部門為代價。而應該是一種有限的、有錨的、以實體貿易為堅實底座的國際化，而非成為第二個從全世界抽取鑄幣稅而無人能管束的全球法幣。

美債是有息的，美元是無息的。派生美元所需要支付的利息，所汲取的，實際上是彼岸國度的財稅。當下美元困境的真正解，不在于貨幣技術層面的精巧設計，而在于那個更古老的問題的回答：這個帝國能否重建其曾經引以為傲的生產力根基，并進而以此來實現對聯儲資產負債表的真正反哺。

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