財聯社5月14日訊（編輯李翀 實習生 謝艷如）在“一攬子化債”政策持續推進與城投監管趨嚴下，城投平臺正經歷從“政府融資代持”向“市場化經營主體”的深度蛻變。

財聯社梳理2025年城投財報以及多家機構研報發現，2025年城投行業有息負債增速降至4.03%、融資結構呈現“銀升債降”特征，傳統“土地+基建”模式加速失效，債務向經濟大省集中的分化態勢加劇，這一化債與轉型并行的宏觀脈絡，其核心變化可從負債端、資產端及區域分化三個維度展開。

負債端：債務增速放緩，融資結構“銀升債降”，但實際壓力仍存

東北證券相關研報數據顯示，2025年末城投有息負債規模為68.86萬億元，同比增速進一步下行至4.03%。這一方面源于“正確政績觀”下地方政府加杠桿意愿的降低，另一方面也受限于多重融資約束。

數據來源：wind，東北證券

在融資結構上，城投的銀行貸款占比明顯升高至69.2%，較2024年末提升2.13%；而直融占比為23.86%，規模幾乎無增長，較2024年略有下滑；非標融資平均占比為6.97%，較2024年下降1.47個百分點。2025年城投非標整體呈現壓降態勢，寧夏、重慶、陜西、江蘇、上海、浙江等省份降幅較為明顯。上述結構表明，在債券新增受限和非標嚴監管的背景下，銀行信貸成為了城投債務滾續和增量融資的絕對主力。

伴隨著債務結構的調整，城投平臺的短期償債壓力與整體資產負債表的穩健性亦在發生顯著變化。2025年城投公司短期債務增速達18.2%，明顯高于整體債務增速，其短期債務占比為26.6%。

償債能力方面，2025年城投平臺總體資產負債為62.49%（較2024年增加0.63個百分點），債務資本比高達166.60%（同比上升4.39個百分點），反映出長期杠桿水平仍在走高；與此同時，短期流動性指標卻全面承壓，流動比率、速動比率分別為1.92和0.90，貨幣短債比僅為0.44，表明城投單純依靠賬面資金覆蓋短期債務存在明顯缺口。

不過，東北證券認為，當前總體流動性風險并不大，其核心支撐在于：一是上述指標尚處于歷史合理區間；二是政策層面對于城投平臺的支持態度未變；三是金融體系“資產荒”背景下，城投融資壓力相對緩和，借新還舊渠道依然暢通。

資產端：傳統基建降溫，轉型投資審慎推進，但造血能力待考

據財通證券相關研報，傳統城投賴以生存的“土地+基建”模式正在失效，受土地市場持續調整影響（2025年土地出讓收入同比下降14.7%），城投存貨增速由正轉負，存貨增長主體占比下降超6個百分點；在建工程規模降幅擴大，為-2.57%，反映傳統城投基建業務減速；應收賬款增速下降4.2個百分點，其他應收款下降1.89個百分點，這可能受到在建工程規模下降和回款情況（如政府清理欠款）的影響。

股權投資方面，財通證券指出，2025年在傳統產業投資收縮的背景下，城投平臺正積極參與股權投資以引領當地產業發展，相關規模與收益均實現穩步增長。

具體來看，近兩年城投平臺長期股權投資規模增速雖下降，但仍為較高正增長。2025年，城投平臺長期股權投資增速為7.76%，長期股權投資規模增長的主體比例為59.77%，環比基本持平。

數據來源：wind，財通證券研究院

從投資活動現金流看，城投投資活動現金流出增速由負轉正，2025年同比增長6.21%，規模增長主體比例同比上升4.12%，顯示出城投在傳統基建投資放緩后，資金逐步向股權領域傾斜。

從投資成效來看，2025年城投平臺投資收益增速恢復至3.5%，同比上升11.73個百分點，且收益增長的主體比例由49.58%提升至51.68%，表明股權投資已開始貢獻正向現金流，有效對沖了傳統業務的收縮，體現了化債背景下城投業務向產業投資驅動逐步轉型的趨勢。

根據中證鵬元的研報觀點，這“一降一升”的數據背后，揭示的是城投企業正在通過參股產業基金、布局公用事業等方式，試圖在報表上構建起能產生穩定現金流的經營性資產，以滿足“335指標”（城建類資產/收入占比不超30%、財政補貼占凈利潤不超50%）中關于非經營性資產占比的嚴苛要求。

不過，據光大證券分析，盡管城投市場化轉型持續推進，但其內生造血能力仍面臨嚴峻考驗，利潤對政府補貼的依賴度仍高，投資效益有所下滑，轉型效果的顯性化仍需時間。

區域分化：債務向經濟大省集中，重點區域風險仍存

據東北證券研報分析，城投債務的區域集中度進一步上升，2025年有息債務規模較大的省份主要集中在浙江、廣東、四川、山東、江蘇等經濟發達區域，這五省債務占比已從2020年的44%增至52%。從增速來看，區域間冷熱分化明顯，廣東、浙江、福建、新疆及海南等省份債務增速保持在10%以上；相比之下，天津、貴州、黑龍江及西藏等省份則出現了不同程度的負增長。

部分省份有息債務占全國比重如下圖所示：

數據來源：wind，東北證券

財通證券在研報中稱，經濟大省挑大梁、謀發展，債務集中度還將進一步上升，這些地區憑借良好的經濟基礎，在化債中占據了發展先機，債務增長以銀行貸款為主。

從融資結構來看，各省份的城投融資具有顯著差異，非標與直融占比呈兩極分化。在直接融資（債券）占比方面，西藏以64%位居全國首位，重慶、江西、湖南、山東及河南等省份緊隨其后，占比在30%左右；而內蒙古和甘肅的直融占比極低，僅分別為5%和7%。

在非標融資占比方面，新疆、廣西、四川及山東等省份對非標依賴度相對較高；江蘇、廣東、湖南、河南、安徽及江西等省份的非標占比則控制在較低水平，顯示出更優的債務結構。

另一方面，弱資質區域債務增速有所放緩。據國盛證券統計，廣義債務率偏高的重點省份2025年上半年債務同比增長僅1.44%，遠低于非重點地區的5.17%，且重點地區融資成本降幅更為明顯，這反映出弱資質區域雖在化債政策下實現了非標置換和債務成本降低，不過其債務絕對規模、結構優化及自身償債根基仍面臨較大壓力。

進入2026年，城投平臺整體融資有所改善。

據聯合資信研報分析，2026年一季度城投債凈融資額達1341.76億元，扭轉了連續三個季度的凈償還頹勢。這主要得益于政策面的呵護及理財資金的配置需求。然而，回暖并不意味著普漲。貴州、甘肅、云南等高風險區域的發行利差仍居高不下，再融資環境并未實質性改善。

對于今年行情展望，中信建投證券團隊認為，在“控增化存”基調下，2026年城投債凈融資規模預計仍舊弱勢，利差仍不具備系統性走闊的基礎，但下半年臨近2027年政策節點，弱資質、長久期品種或面臨情緒擾動，全年將呈“前穩后擾”態勢。

此外，據國金證券研報分析，2026年4月出現了“注冊放量、審批收緊”的反差：一方面，城投注冊額度飆升至小高峰，顯示出平臺強烈的融資意愿；另一方面，審批節奏卻明顯放緩，尤其是交易所的反饋時間拉長至80.4天，私募債審批趨嚴，弱資質區縣城投的終止發行規模翻倍。這表明監管層正在通過“開正門、堵旁門”的方式，引導資金流向真正具備市場化經營能力的優質平臺。