撰稿|多客

來源|貝多商業&貝多財經

虎牙的轉型之路，正陷入一場“業績回暖”與“結構危機”的拉鋸戰。

2026年第一季度，虎牙（NASDAQ:HUYA）總收入17.3億元，同比增長14.6%，連續第五個季度實現同比增長，且游戲相關服務、廣告及其他收入實現了近70%的爆發式增長，似乎驗證了其向“游戲綜合服務商”轉型的可行性。

然而，回望虎牙這三年的答卷，其戰略轉型背后的矛盾與不確定性依然揮之不去。雖然虎牙游戲相關服務增速顯著，但并未彌補直播業務持續不振帶來的業績缺口，數據合規、主播管理等高?！袄讌^”，也在不斷侵蝕平臺的生存根基。

2026年，虎牙董事長林松濤提出的“三年計劃”即將收官。對管理層而言，這份答卷不僅要回應資本市場對增長的期待，更要在存量流失與合規風險中證明其轉型的成果，而這恰恰是虎牙當前最難回答的問題。

一、轉型成效已現，直播基本盤持續萎縮

將時間線拉回三年前，虎牙“內憂外患”的動蕩期。

隨著與斗魚合并計劃告吹，虎牙股價連續三年下跌，退市風險一度高懸于頂；與此同時，該平臺內部多名頭部游戲主播相繼流失，基本盤加速松動，一場自上而下的變革已箭在弦上。

危急關頭，虎牙的大股東騰訊集團選擇出手，對虎牙進行了一場高管“大換血”。騰訊副總裁林松濤出任虎牙董事長，同時黃俊洪、吳欣被任命為聯席CEO，雷鵬出任代理聯席CEO兼CFO，核心崗位全面由“騰訊系”接管。

2023年8月,上任不久的林松濤提出“三年計劃”，試圖通過提供游戲分發、游戲道具銷售和游戲廣告等更多游戲相關服務，推動商業化路線圖的轉變，將虎牙從單一的直播平臺，重塑為覆蓋游戲分發、道具銷售與廣告的“游戲生態服務商”。

業績證明，林松濤的戰略轉向并非紙上談兵?；⒀烙螒蛳嚓P服務、廣告及其他收入由2024年的13.34億元增至2025年的19.08億元，增幅達43.1%；其中2025年第四季度該業務板塊收入同比大增59.4%，占總收入比重已突破30%。

但問題在于，虎牙的業績命脈依然高度依賴持續萎縮的直播基本盤。2025年虎牙的直播收入同比下滑3.2%至45.94億元，但在總收入中的占比依舊達到七成以上，是游戲相關服務等板塊收入體量的兩倍有余。

虎牙的整體收入表現，同樣印證了這一困境。2022年至2024年，該公司收入從92.20億元一路跌至60.79億元，2025年雖回暖至65.02億元，但仍未回到2023年的水平，新興業務帶來的增量，遠未填平直播基本盤塌陷留下的深坑。

二、虧損金額擴大，高額派息拖累現金流

更不容樂觀的是，虎牙已連續四年陷在虧損泥潭之中，2022年至2024年分別錄得歸母凈虧損4.87億元、2.05億元和4800萬元。2025年收入回升之際，該公司的凈虧損卻反向擴大至1.13億元，“增收不增利”成為新難題。

在非公認會計準則下，虎牙雖實現了盈利，但經調整凈利潤的走勢依舊令人擔憂，先是由2023年1.19億元增至2024年的2.69億元，2025年卻驟降至9950萬元，盈利能力的短暫回暖轉瞬即逝。

虎牙在2025年財報中坦言，其收入成本由2024年的52.70億元增至56.30億元，同比增長6.8%，主要源于收入分成費、內容成本及游戲內物品成本的增加，而帶寬和服務器托管費的下降僅能抵消部分漲幅。

換句話說，雖然虎牙的直播業務呈現出持續萎縮態勢，但其仍在為主播、版權等內容付出高昂成本，以維持頭部主播留存和用戶付費意愿；而游戲相關服務等新興板塊同樣需要投入資源獲取用戶和內容，最終導致新舊成本兩端承壓。

不同尋常的是，林松濤上任后，虎牙在盈虧平衡面臨挑戰的情況下仍保持著高調的分紅節奏，2024年累計派息約4億美元；按照“2025-2027年股息計劃”，其三年間預期總派息金額不少于4億美元，其中3.4億美元已于2025年支付。

派息越是慷慨，現金流承受的壓力就越是沉重。2025年一季度末，虎牙現金及現金等價物為62.54億元；二季度派息完成后驟降至37.66億元，縮水近25億元；截至年末，該指標仍停留在38.18億元的低位，讓利潤困境雪上加霜。

林松濤的這種做法，也被部分業界人士質疑“割肉飼主”。當虎牙的大量現金被用于回報坐擁67.3%股份、擁有95.4%投票權的大股東騰訊，而自身仍在虧損邊緣掙扎時，虎牙的“三年計劃”，究竟在為誰而戰？

三、頻踩合規雷區，內容審核屢現漏洞

如果說業績隱憂是虎牙顯露在外的傷口，那么合規風險就是其潛藏暗處的病根，不易察覺，卻足以致命。

2020年6月，廣東網信辦等多部門曾就虎牙傳播低俗庸俗內容、借免費“網課”推介“網游”等問題，約談其負責人，責令全面整改并予以罰款處罰。彼時，虎牙方面回應稱將嚴格落實要求，對照問題徹底進行有效整改。

但此后的處罰記錄顯示，這一問題并未得到根治。2022年，虎牙因主播擦邊行為被罰2萬元，并沒收違法所得913.5元。另有媒體報道稱，其“治愈夜聽”類直播中擦邊內容泛濫，涉事主播即便被封，1分鐘內即可復播，AI審核形同虛設。

2025年8月，虎牙又因提供危害社會公德的網絡表演，被廣州市文化廣電旅游局罰款1萬元，沒收違法所得14元。雖然數額不算巨大，但問題卻是“老生常談”，低俗內容的頑疾，似乎從未真正遠離虎牙。

對于這些屢禁不止的亂象，虎牙并非沒有動作。2025年10月，其啟動“清朗”專項行動，羅列的問題清單包括“裸露隱私部位”“模擬性暗示動作”“翻牌選妃”等；12月又發布處罰公告，一次性處置違規內容643例、賬號602個。

然而，這份詳盡的問題清單和違規處罰數據，本身就是平臺生態狀況的真實折射，也從側面說明虎牙的長期審核機制未能得到有效運轉。

除此之外，虎牙還存在數據層面的安全隱患。2025年12月，國家網絡安全通報中心通報指出，虎牙直播存在違法違規收集使用個人信息問題，具體包括未告知用戶信息接收方、處理目的及方式等，且未取得單獨同意。

“屢整屢犯”的深層根源在于，平臺將合規視為外部壓力下的被動應對，而非自身可持續發展的內在需要。若不從根本上扭轉這一治理邏輯，虎牙將始終徘徊在監管紅線的邊緣。

四、結語

總而言之，林松濤領導下的虎牙，的確走出了合并失敗、股價破發的至暗時刻，游戲相關服務等板塊的增長也為其業務多元化開辟了新的想象空間。但現金流的緊張、合規風險的暗涌，都在提醒市場，這場轉型遠未到慶祝的時刻。

當“三年計劃”即將進入成果檢驗期，下一個三年，它要靠什么活下去？對于虎牙而言，真正的考驗才剛剛開始。