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摘要中國(guó)經(jīng)濟(jì)正走出長(zhǎng)達(dá)四年的低物價(jià)周期，供需再平衡、政策支持及外部因素推動(dòng)物價(jià)回升。結(jié)構(gòu)性調(diào)整與周期性力量共同作用，房地產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)逐步修復(fù)。外部通脹輸入可能加速國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲，打破通縮循環(huán)。宏觀政策與市場(chǎng)信心是關(guān)鍵，溫和通脹預(yù)期或帶來(lái)資產(chǎn)重估與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。正文

今年一季度及4月份，中國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎又處于一個(gè)十字路口：繼續(xù)通縮，還是轉(zhuǎn)向通脹？

距離我寫(xiě)的《趙建：終局，通脹》恰好兩年。那篇文章里，我預(yù)判中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)在三年內(nèi)完成從通縮到通脹的切換。當(dāng)然，這個(gè)預(yù)判不是拍腦袋，而是進(jìn)行了詳細(xì)的專業(yè)分析。

從物價(jià)和名義變量來(lái)看，似乎的確處于從通縮到通脹的切換過(guò)程中，政策層今年定下的“促進(jìn)物價(jià)溫和回升”很可能超額完成。

當(dāng)然，通縮的力量仍然很頑固，供強(qiáng)需弱的結(jié)構(gòu)性矛盾依然存在，剔除能源、有色等外生沖擊的貢獻(xiàn)，核心CPI還是不算強(qiáng)。能不能真正走向溫和通脹，還需要一個(gè)季度的觀察。

象限的轉(zhuǎn)換不可能在一夜之間，但局部區(qū)域或某些指標(biāo)很可能正在集聚結(jié)構(gòu)性力量，直到形成外溢和共振最終產(chǎn)生總量變化。

對(duì)于政策層來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在是“乍暖還寒時(shí)候”，央行很難會(huì)采取降準(zhǔn)降息等寬松手段。最新的《貨幣政策報(bào)告》，已經(jīng)罕見(jiàn)地刪除了“降準(zhǔn)降息”一詞。

這意味著今年不要對(duì)政策期待太多，只能等待市場(chǎng)內(nèi)生的自我救贖——名義利率不動(dòng)的情況下，隨著物價(jià)回升而實(shí)際利率走低。這是我今年繼續(xù)看好市場(chǎng)的一個(gè)重要理由。

然而冰凍三尺，非一日之寒。從物價(jià)低迷到物價(jià)回升，這種轉(zhuǎn)變背后的動(dòng)因比較復(fù)雜。里面既有結(jié)構(gòu)性力量，又有周期性力量，還有各種外生性的、沖擊性的因素。

結(jié)構(gòu)性力量來(lái)自于總供需結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)上下游結(jié)構(gòu)、內(nèi)外需結(jié)構(gòu)、實(shí)體金融結(jié)構(gòu)等的大失衡和再平衡。如果說(shuō)大失衡帶來(lái)了通縮，那么再平衡的過(guò)程就是從通縮到通脹的象限切換過(guò)程。

這是一次小型的范式之變，伴隨著百萬(wàn)億級(jí)別的資金大遷徙，對(duì)資產(chǎn)配置至關(guān)重要。我已經(jīng)強(qiáng)調(diào)近三年了，但是很多人還是猶猶豫豫。不過(guò)，宏觀超額收益，賺的就是這個(gè)認(rèn)知差。

資金就像候鳥(niǎo)，冬去春來(lái)，大雁北飛，中國(guó)資產(chǎn)重估的新象限。這個(gè)象限里，股市已經(jīng)啟動(dòng)，最終會(huì)輪到房地產(chǎn)等長(zhǎng)久期、高杠桿資產(chǎn)。此時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)才會(huì)真的進(jìn)入通脹象限。

利用我的宏觀動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)模型進(jìn)行分析，大失衡后的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，正在進(jìn)入一個(gè)再平衡狀態(tài)。這個(gè)再平衡的過(guò)程，就是再通脹的過(guò)程：

供需結(jié)構(gòu)來(lái)看，最近三四年供強(qiáng)需弱。一方面企業(yè)還在供給端、生產(chǎn)端堆產(chǎn)能、堆庫(kù)存，另一方面居民在需求端卻不斷縮減支出，減少消費(fèi)和實(shí)體投資，大幅增加超額儲(chǔ)蓄和金融資產(chǎn)。這個(gè)供需失衡的結(jié)構(gòu)肯定需要再平衡。

隨著價(jià)格不斷走低導(dǎo)致虧損越來(lái)越多，企業(yè)不得不被迫減少產(chǎn)能和庫(kù)存，加上政府有形之手的反內(nèi)卷政策，供給側(cè)的壓力在不斷緩解。隨著居民超額儲(chǔ)蓄的增加，價(jià)格持續(xù)走低，需求側(cè)的擴(kuò)張動(dòng)力也在慢慢集聚。供需力量的結(jié)構(gòu)變化到了一定程度，就會(huì)形成新的均衡。這個(gè)過(guò)程就是總供給曲線左移，總需求曲線右移的過(guò)程，也是一個(gè)物價(jià)回升的過(guò)程。

比如在房地產(chǎn)市場(chǎng)，這四五年，房地產(chǎn)商沒(méi)有好好造房子，居民沒(méi)有好好買(mǎi)房子，慢慢形成了供需缺口，直到形成新的供需關(guān)系。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，上游大型國(guó)企依靠壟斷地位、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、信用優(yōu)勢(shì)、政策支持，在經(jīng)營(yíng)上比中小民企更有營(yíng)收優(yōu)勢(shì)，卻把壓力傳導(dǎo)到中小民企密集的下游端壓制物價(jià)。好在，中小民企可以開(kāi)拓外需，出口的大幅好轉(zhuǎn)為中小民企帶來(lái)訂單、就業(yè)和資本支出的需求。

但是，由于中國(guó)利率一直降低，中外利差倒掛形成carry套利機(jī)會(huì)，中小民企在外面賺的錢(qián)一直不回國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資，形成了外循環(huán)無(wú)法促進(jìn)內(nèi)循環(huán)的失衡格局。這個(gè)外強(qiáng)內(nèi)弱的失衡格局，也需要再平衡。

事情的轉(zhuǎn)機(jī)從2024年8月美元降息開(kāi)始，中美利差在邊際上終于開(kāi)始收窄。進(jìn)而去年四季度開(kāi)始，隨著人民幣升值預(yù)期反轉(zhuǎn)，大量外匯開(kāi)始結(jié)匯，結(jié)匯又進(jìn)一步給升值帶來(lái)壓力，形成了一個(gè)量?jī)r(jià)強(qiáng)化的趨勢(shì)。到今年一季度，外匯占款增量創(chuàng)造最近五年新高，結(jié)匯率創(chuàng)造最近十年新高。

一句話：錢(qián)回來(lái)了。錢(qián)回來(lái)的過(guò)程也是再通脹的過(guò)程。

過(guò)去外匯不結(jié)匯，就只是一種資產(chǎn)，一種“貨幣窖藏”，沒(méi)法形成投資和消費(fèi)需求。但外匯一旦結(jié)算成人民幣，就會(huì)把外需轉(zhuǎn)化為內(nèi)需。結(jié)匯換成的人民幣可以用來(lái)消費(fèi)、買(mǎi)房、買(mǎi)股票，促進(jìn)國(guó)內(nèi)的需求。這個(gè)變化是一個(gè)重大的轉(zhuǎn)折，四五年以來(lái)的周期拐點(diǎn)。

保守估計(jì)得萬(wàn)億美元。全部結(jié)匯后會(huì)形成近十萬(wàn)億的基礎(chǔ)貨幣，這是一個(gè)什么樣的天量。當(dāng)然，總量不能太樂(lè)觀，很多錢(qián)可能永遠(yuǎn)不回來(lái)，但變化的確開(kāi)始了。

從實(shí)體和金融的二元結(jié)構(gòu)看，需求不足帶來(lái)的超額儲(chǔ)蓄，不斷下行的利率中樞，房地產(chǎn)這一最大財(cái)富蓄水池的轉(zhuǎn)型，引發(fā)了金融資產(chǎn)的重配和重估。2024年924以來(lái)的資本市場(chǎng)牛市顯著改善了國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，帶來(lái)了近五十萬(wàn)億元的估值修復(fù)和邊際財(cái)富效應(yīng)。但短期內(nèi)，物價(jià)走低，實(shí)際利率沒(méi)有顯著下移的情況下，資本市場(chǎng)的估值修復(fù)只能是擠出商品市場(chǎng)的消費(fèi)預(yù)算——錢(qián)都被分流到股市里，房地產(chǎn)和消費(fèi)暫時(shí)還是起不來(lái)。

但是隨著資本市場(chǎng)水漲船高，財(cái)富效應(yīng)改善到一定程度，消費(fèi)者的信心也會(huì)大幅提高，對(duì)提振需求有很大作用。我們看到的是，最近去年消費(fèi)者信心的底部，恰恰就是2024年924以來(lái)股市開(kāi)始修復(fù)的時(shí)候。這也是再平衡中的結(jié)構(gòu)性力量。

除了結(jié)構(gòu)性力量，周期性力量也在集聚。所謂周期性力量，是時(shí)間給出的答案——通縮久了，物極必反，終究會(huì)迎來(lái)通脹。周期，有點(diǎn)像宿命，是市場(chǎng)運(yùn)行的內(nèi)在規(guī)律，就像股票的K線圖，是宏觀經(jīng)濟(jì)的“技術(shù)分析”。按照通脹-通縮的周期特征，一般來(lái)說(shuō)中型通縮時(shí)間最長(zhǎng)大約也就是45個(gè)月，不到四年的時(shí)間。

以日本二十年的長(zhǎng)通縮周期舉例。日本二十年甚至是長(zhǎng)達(dá)三十年的通縮周期，也是由結(jié)構(gòu)性因素主導(dǎo)，比如產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人口結(jié)構(gòu)、利差結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)等。不得不承認(rèn)，這些結(jié)構(gòu)性因素，無(wú)一例外中國(guó)經(jīng)濟(jì)也都具備，所以中國(guó)經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了危險(xiǎn)的長(zhǎng)期通縮的體質(zhì)特征。

但是，我并不認(rèn)為中國(guó)會(huì)出現(xiàn)日本那樣的長(zhǎng)通縮陷阱：

第一，有了日本的教訓(xùn)，中國(guó)的政策層恐怕不會(huì)犯同樣的錯(cuò)誤。2024年以來(lái)的一攬子積極的宏觀政策，顯示了中國(guó)政策當(dāng)局“反通縮”的決心和力度。

第二，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、市場(chǎng)規(guī)模和產(chǎn)業(yè)規(guī)模與當(dāng)時(shí)的日本也不一樣，中國(guó)的再工業(yè)化和再城市化的空間還比較廣闊，再全球化的能力也有，最近三年出口勢(shì)頭非常迅猛。

第三，即使存在發(fā)生長(zhǎng)期通縮的趨勢(shì)性壓力，也不排除短期內(nèi)出現(xiàn)中小型的再通脹周期。我們需要看到的是，由于中國(guó)政府強(qiáng)大的金融控制能力，在房地產(chǎn)調(diào)整最嚴(yán)重的時(shí)間段，中國(guó)的社融和廣義貨幣都保持著8%左右的平穩(wěn)增長(zhǎng)。從廣義貨幣增長(zhǎng)的角度，中國(guó)并沒(méi)有發(fā)生所謂的“通貨緊縮”，因?yàn)椤巴ㄘ洝睕](méi)有縮，即使是M1也沒(méi)有處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)?，F(xiàn)在講中國(guó)通縮，主要是指三年半保持負(fù)增長(zhǎng)的PPI和一直在0附近的CPI。

第四，外部環(huán)境也發(fā)生了巨大的變化。日本長(zhǎng)期通縮的時(shí)間，也是全球物價(jià)保持低位的時(shí)間。而今天外部環(huán)境卻不一樣，全球都在大通脹，只有中國(guó)的物價(jià)保持低位。在全球化的大背景下，這顯然不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的“一價(jià)定律”。隨著時(shí)間的推移，不能只是中國(guó)向外輸出通縮，全球也會(huì)向中國(guó)輸入通脹。

第五，造成通脹的外生沖擊越來(lái)越多，特別是地緣風(fēng)險(xiǎn)提高了能源供應(yīng)鏈的風(fēng)險(xiǎn)和成本。如果單靠?jī)?nèi)生的動(dòng)力，一個(gè)大國(guó)要從通縮轉(zhuǎn)向通脹，在各種結(jié)構(gòu)性問(wèn)題制約下的確是非常難。但是，如果外部發(fā)生重大的事件沖擊，形成點(diǎn)燃通脹的導(dǎo)火索，那么很可能會(huì)形成脈沖，把物價(jià)低迷中的經(jīng)濟(jì)“電醒”。一旦輸入型通脹將名義價(jià)格打起來(lái)，很可能會(huì)形成類似金融市場(chǎng)的“反身性”：

物價(jià)上升-通脹預(yù)期-實(shí)際利率降低-消費(fèi)+借貸熱情提高-企業(yè)盈利改善-增加招聘和投資-工資+收入提高-需求擴(kuò)張-物價(jià)和房?jī)r(jià)齊漲-......

特別是，這樣就解決了通脹和房?jī)r(jià)之間“雞生蛋還是蛋生雞”的問(wèn)題。過(guò)去幾年，三條紅線作為政策外生沖擊導(dǎo)致房?jī)r(jià)深度調(diào)整，進(jìn)而需求大幅收縮，物價(jià)開(kāi)始持續(xù)低迷，購(gòu)買(mǎi)力上升，嚴(yán)重不利于債務(wù)人，債務(wù)人不再借貸而且開(kāi)始還貸，導(dǎo)致房?jī)r(jià)進(jìn)一步調(diào)整，需求和物價(jià)進(jìn)一步收縮......形成了一個(gè)“雞飛蛋打”的惡性循環(huán)。

那么誰(shuí)來(lái)解開(kāi)這個(gè)死局呢？靠市場(chǎng)自己似乎是失靈的。但是，中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)導(dǎo)致油價(jià)和各種原材料大漲，一旦通脹被外生點(diǎn)燃起來(lái)，實(shí)際利率降低，人們害怕錢(qián)被通脹毛掉，開(kāi)始考慮增加借貸買(mǎi)房，這樣就會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債之間進(jìn)行平衡，慢慢的就解決了資產(chǎn)負(fù)債表衰退的問(wèn)題。這個(gè)過(guò)程是在資產(chǎn)負(fù)債之間相互強(qiáng)化的：負(fù)債端開(kāi)始不再收縮，且逐漸修復(fù)；資產(chǎn)端價(jià)格開(kāi)始回升，損失減計(jì)減少，并且會(huì)慢慢出現(xiàn)溢價(jià)。資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)后，消費(fèi)信心和需求也會(huì)修復(fù)，經(jīng)濟(jì)就真的進(jìn)入通脹周期了。

所以，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的通縮敘事可能正在進(jìn)入尾聲，接下來(lái)在內(nèi)外周期性、結(jié)構(gòu)性、沖擊性因素共振下，很可能會(huì)加速走向溫和再通脹敘事。當(dāng)然這個(gè)過(guò)程不可能一帆風(fēng)順，中間還會(huì)有反復(fù)，出現(xiàn)K型分化的“滯脹”過(guò)渡。但是通縮的底部區(qū)域已經(jīng)出現(xiàn)，一旦溫和再通脹成為事實(shí)，市場(chǎng)就會(huì)迎來(lái)宏觀上的“戴維斯雙擊”。一般來(lái)說(shuō)，溫和通脹對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是最舒適的時(shí)間。

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