《港灣商業觀察》徐慧靜

2026年4月24日，深圳核心醫療科技股份有限公司（以下簡稱，核心醫療）向上交所更新了科創板IPO招股說明書（申報稿），保薦機構為華泰聯合證券。

作為科創板第五套上市標準重啟后首家獲受理的創新醫療器械企業，核心醫療以“預計市值不低于40億元”的門檻叩關資本市場。

然而，隨著招股書細節的進一步披露，一則關于公益捐贈關聯中國醫學科學院阜外醫院（以下簡稱“阜外醫院”）的信息引發市場高度關注——這家國內心血管領域最頂尖的公立醫院，既是核心醫療Corheart?6注冊臨床試驗的牽頭單位，又是公司公益捐贈的受益方，二者之間的利益關聯是否影響臨床數據獨立性與產品審批公允性，成為監管審核中不可回避的敏感議題。

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累虧超4億，研發費用率較高

據招股書及天眼查顯示，核心醫療成立于2016年，是一家致力于提供更全面、更創新、更優質的人工心臟產品的創新醫療器械企業。公司聚焦急、慢性心衰重大臨床需求，開創式地將“分時分區動態軸向全磁懸浮控制技術”和“軸向磁通多驅電機技術”應用于人工心臟領域，構建了涵蓋植入式與介入式的完整產品矩陣。

財務數據顯示，2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報告期內），公司營業收入分別為1655.03萬元、9368.84萬元和1.64億元，三年復合增長率為215.47%，呈現爆發式增長態勢。

然而，這一增長完全依賴單一產品——植入式左心室輔助系統Corheart?6。該產品于2023年6月獲國家藥品監督管理局批準上市，系目前全球范圍內體積最小、重量最輕的商業化磁懸浮植入式人工心臟，以終端植入量計量，2024年全國市占率超45%，位居行業第一，累計植入量已突破1300例。

2025年度，公司營業收入較2024年度增長75.33%，主要得益于Corheart?6商業化進程的持續推進及市場滲透率的提升。但值得注意的是，公司第二款核心產品介入式心室輔助系統CorVad?4.0雖已于2025年12月獲批上市，成為我國首款獲批上市的介入式人工心臟產品，但截至報告期末尚未形成規模化收入，公司主營業務收入結構單一的風險依然突出。

從盈利指標看，公司尚未走出虧損泥潭。報告期內，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-1.70億元、-1.32億元和-1.72億元，扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-1.39億元、-1.34億元和-1.67億元。截至2025年12月31日，公司累計未分配利潤為-4.66億元，未彌補虧損進一步擴大。

著名經濟學家宋清輝表示：“核心醫療目前呈現典型的高增長、未盈利特征。Corheart?6雖已取得超過45%的市占率，但醫療器械行業尤其是高端植入器械，前期研發、臨床、市場教育及渠道建設投入巨大，短期內收入增長未必能夠覆蓋持續擴張的費用支出，因此虧損擴大并不意外。若Corheart?6銷量繼續快速提升，同時CorVad?4.0于未來兩至三年形成商業化放量，公司理論上有望在2027年至2028年前后接近盈虧平衡。不過，公司當前最大風險仍是單一產品依賴。未來改善盈利能力的關鍵，一是提升規模效應，通過放量攤薄生產與銷售成本；二是推動第二、第三產品梯隊形成收入貢獻；三是強化醫院覆蓋與醫生教育，提高耗材復購率；四是加速海外市場拓展，提升產品定價能力。否則，一旦核心產品增速放緩或競爭加劇，公司盈利修復可能低于市場預期。”

公司坦言，創新醫療器械行業具有投資風險高、研發周期長、商業化回報慢的特點，隨著管線研發的不斷推進，預計將持續產生大量研發投入，上市后未盈利狀態預計持續存在。

股份支付費用是侵蝕利潤的重要因素。報告期內，公司實施股權激勵確認股份支付費用分別為6308.92萬元、3490.93萬元和3811.14萬元，累計達1.36億元。

毛利率方面，報告期內公司主營業務毛利率分別為66.25%、69.66%和72.09%，呈逐年上升趨勢，但仍低于同行業可比公司平均值72.35%、70.89%和74.34%。

公司解釋稱，一方面尚處于商業化早期，銷售收入規模較小；另一方面在研項目管線較多且主要產品均為第三類高風險醫療器械，對應的實驗檢測、臨床試驗等驗證過程較長、投入較大，導致研發費用率畸高——報告期內分別為717.13%、160.86%和123.84%，遠高于同行業可比公司均值的35.06%、23.75%及17.65%。

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產品單價下行，客戶集中度增至八成

更值得關注的是產品單價的持續下行。報告期內，Corheart?6的平均銷售單價（不含稅）分別為29.04萬元/臺、24.72萬元/臺和22.96萬元/臺，累計降幅達20.93%。公司表示，隨著平臺經銷模式收入占比從2023年的20.25%提升至2025年的69.50%，平臺經銷商因單次采購數量較多而享受階梯價格優惠，拉低了整體均價。

這一“以價換量”策略雖推動了市場份額的快速擴張，但也引發了市場對其長期盈利能力的擔憂——若未來醫保限價采購導致進一步降價，疊加當前單價下行趨勢，公司盈利空間將被持續擠壓。

銷售費用率同樣居高不下。報告期內，公司銷售費用分別為1391.69萬元、3687.36萬元和5835.24萬元，銷售費用率分別為84.09%、39.36%和40.02%，雖逐年下降但仍高于同行業可比公司平均值的33.71%、25.95%及23.88%。2023年銷售費用率畸高，主要因首款產品剛上市、收入規模體量較小，而銷售團隊人力成本等固定投入已前置發生。

客戶集中度風險不容忽視。報告期內，公司前五大客戶銷售收入分別為960.10萬元、7452.74萬元和1.33億元，占主營業務收入的比例分別為58.01%、79.55%和80.70%，呈持續上升趨勢。前五大客戶均為平臺經銷商及普通經銷商，其中平臺經銷商因負責區域內的分銷統籌，采購規模較大，導致客戶集中度隨平臺經銷模式擴張而水漲船高。

供應商端同樣存在波動。報告期內，公司前五大供應商采購金額分別為1608.15萬元、2510.74萬元和2927.67萬元，占采購總額的比例分別為39.41%、31.24%和40.87%。公司主要采購內容包括機電標準零部件、機電定制零部件、金屬材料及臨床試驗服務，供應商集中度相對分散，但核心原材料的供應穩定性仍需關注。

得益于“先款后貨”的信用政策，公司應收賬款管理較為健康。2023年末應收賬款賬面價值為78.94萬元，主要為直銷模式下終端客戶的應收貨款及零星客戶未及時開票所致，相關款項均已于后續期間收回。2024年末及2025年末，應收賬款均為0。其他應收款賬面價值分別為8.52萬元、58.97萬元和36.96萬元，占流動資產比例極低。

存貨方面，隨著經營規模擴大，公司期末存貨賬面價值從2023年的1891.33萬元增至2025年的4968.58萬元，占流動資產的比例分別為12.63%、32.86%和5.79%。2023年、2024年及2025年，存貨周轉率分別為0.41次、1.33次和0.53次，波動較大，主要受生產備貨節奏與商業化進程匹配度的影響。

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經營現金流持續流出，五次股權轉讓價劇烈波動

資金流是衡量創新醫療器械企業生存能力的關鍵指標。報告期內，公司經營活動使用的現金流量凈額分別為-1.08億元、-0.89億元和-1.43億元，三年累計凈流出3.40億元；籌資活動產生的現金流量凈額分別為3.11億元、-0.05億元和5.94億元，融資依賴特征明顯。2025年末，公司貨幣資金余額為5.64億元，較2024年末的0.20億元大幅改善，主要系2025年5月完成新一輪融資所致。

不過，公司在資金管理上展現了一定的財務技巧。報告期內，公司投資收益分別為970.73萬元、905.01萬元和369.80萬元，主要來源于購買銀行理財產品，為提高資金使用效率而進行的低風險配置。這一“以財生財”的策略在一定程度上緩解了資金壓力，但難以從根本上扭轉經營現金流的負向循環。

核心醫療的股權變動歷史，折射出創新醫療器械企業在資本化進程中的估值博弈與股東博弈。報告期內，公司經歷了從有限責任公司到股份有限公司的改制，以及多次增資與股權轉讓。

2023年3月，核心有限以經審計凈資產值按16.2607:1的比例折股整體變更為股份公司，注冊資本從2243.43萬元增至2.24億元。此后，公司通過資本公積轉增股本、引入外部投資者等方式，注冊資本最終增至3.60億元。

申報前十二個月，公司新增了包括上海正利珉、社保創投（北京）基金、灝裕科技、P7中國、鵬遠基石、德聯星宸、景禾基石、黃翊玲、核芯管理、深創資本在內的10名股東。其中，2025年5月完成的第三輪增資中，上海正利珉等10名主體以5.89億元認繳新增股本3156.74萬股，增資價格為18.67元/股，對應投后估值33.90億元。這一估值與科創板第五套上市標準要求的“預計市值不低于40億元”存在6.1億元的差距。

更具戲劇性的是遞表前八個月內的五次股權轉讓價格波動。

2025年1月，荷塘健康向聯新科技轉讓281.25萬股，單價10.67元/股；2025年5月，中金傳合、普華銳昆、倚鋒九期、荷塘健康、深圳心輔向多名受讓方轉讓股份，單價12元/股；2025年6月，中金傳合向灝裕科技轉讓263.60萬股，單價驟降至7.78元/股；2025年7月及8月，荷塘健康向核芯管理、倚鋒九期向深創資本轉讓股份，單價均為9.41元/股。

從12元/股的高點跌至7.78元/股的低點，再反彈至9.41元/股，八個月內股權轉讓價格波動幅度達35.17%。公司解釋稱，各輪增資價格系參考市場融資情況協商定價，股份轉讓價格則在增資價格基礎上由轉讓方與受讓方協商確定。2025年6月的低價轉讓，系中金傳合因自身資金需求而進行的折價退出，屬于個別股東的獨立商業決策。

宋清輝認為：“擬IPO前短期內股權轉讓價格大幅波動，往往容易引發市場對公司估值穩定性與股東信心的關注。從12元/股降至7.78元/股，再回升至9.41元/股，波動幅度超過35%，說明不同交易主體對公司階段性價值判斷存在明顯差異。雖然公司解釋為個別股東因資金需求折價退出，但資本市場通常會進一步關注，是否存在信息不對稱、流動性壓力，或部分股東對公司未來發展存在分歧。

這種現象在擬IPO企業中并非完全罕見，尤其在一級市場融資環境轉冷背景下，部分股東因資金回籠需求而折價退出確實存在。但短時間內頻繁交易且價格波動較大，容易被監管層重點關注。審核過程中，監管機構通常會重點核查交易定價依據、資金來源、是否存在利益輸送、突擊入股或代持安排，并關注低價轉讓是否影響發行定價公允性及中小投資者利益。”

然而，市場對此解讀不一。有投行人士指出，股權轉讓價格的劇烈波動，反映了早期財務投資者在IPO前“搶跑”退出的焦慮——科創板第五套標準下未盈利企業的上市不確定性較高，部分股東選擇提前變現以鎖定收益。而7.78元/股的低價，是否會影響監管層對公司“預計市值不低于40億元”的判斷，成為審核中的敏感問題。

根據招股書披露，核心醫療存在向阜外醫院進行公益捐贈的情形。阜外醫院作為國內心血管領域最頂尖的公立醫院，恰恰是Corheart?6注冊臨床試驗的牽頭單位——該試驗共納入12家臨床單位、50例NYHAⅣ級心衰患者，以術后3個月器械植入成功率為主要評價指標，最終結果為94.0%，支撐了產品的上市審批。

本次IPO，核心醫療擬募集資金不超過12.17億元，具體投向包括：循環支持前沿產品研發項目7.11億元、人工心臟產業化基地建設項目1.39億元、營銷網絡及數字化建設項目1.66億元、補充流動資金2.00億元。（港灣財經出品）