虧損逐年擴大，盈利至少等到2028年。

AIX財經（AIXcaijing）原創

作者 | 王漢星

編輯 | 魏佳

兩天之內，連續兩家頭部具身智能公司公開招股書，在上市熱潮的背后，行業最真實的一面也被越來越清晰地呈現在所有人面前。

5月19日，深交所受理樂聚智能（深圳）股份有限公司（下稱樂聚智能）創業板IPO申請，這也是首家選擇使用創業板第四套標準申請上市的企業。

樂聚智能成立于2016年，成立之初以基礎編程教育為市場切入點，推出首款小型人形機器人產品，隨后在2018年開始涉足全尺寸人形機器人。

這家公司招股書中最顯眼的一組數據是，2025年公司全尺寸人形機器人Kuavo（夸父）系列賣出577臺，相比2024年的32臺，銷量漲了17倍。

銷量上升讓樂聚智能在這一年邁入了具身智能行業的第一梯隊。Omdia和Counterpoint Research的2025年銷量報告中，均把樂聚智能排在了全球第四，前面是宇樹、智元、優必選。

但硬幣的另一面是，夸父系列產品的平均售價在2025年同比下降了25.56%。

樂聚智能在招股書里給出的解釋是，公司為鞏固并提升產品的市場競爭力，實施積極的市場化定價策略，主動下調了Kuavo系列產品的售價。

2025年被認為是具身智能的商業化元年，而這恰恰是一份典型的具身智能商業化元年“應試”成績單，銷量爆發、收入翻倍、市場份額沖進全球前列，但毛利率連續兩年下滑，虧損反而擴大。

現在留給投資者最大的問題是，這是規模化前夜必要的代價，還是一場以價換量的賭局？

01.七五折賣機器人，銷量暴漲17倍

創業板第四套標準要求，上市公司預計市值不低于30億元，最近一年營業收入不低于2億元，并且最近三年營業收入復合增長率不低于30%。

樂聚智能正好完美符合這一要求。

招股書顯示，樂聚智能最近一次融資的投后估值為43.27億元，綜合考慮同行業可比上市公司估值情況，公司預計市值不低于30億元。此外，2025年營業收入為2.58億元，近三年營業收入復合增長率為118.68%。

樂聚智能此次擬發行股份不超過2000萬股，且不低于本次發行后公司總股本的25%，募資總額為26億元，推算招股估值大約為100億元，這一估值在具身智能行業處于第一梯隊水平。

同樣處于第一梯隊的還有人形機器人的銷量。

據Counterpoint Research數據，樂聚智能2025年人形機器人出貨量在全球市場的占比大約是5%，排名第四。

不同的數據統計機構有統計口徑差異，在IDC的口徑下，樂聚智能則排名第三，兩家統計機構的數據中，樂聚智能與優必選的出貨量十分接近，互有勝負。

樂聚智能是一家非常“純粹”的人形機器人公司，主要產品分為三類：Kuavo系列全尺寸人形機器人，適用場景比較全面，重點追求在工業場景的應用；Roban系列中小型人形機器人，主要針對人工智能與具身智能科研教育領域；Aelos小型機器人，主要面向人工智能知識普及與基礎教育。

撐起樂聚智能2025年全球第四排名的是Kuavo系列。

2023年12月，樂聚智能發布Kuavo3并推向市場，2024年完成Kuavo4和Kuavo4 Pro兩次迭代，2025年10月又發布了Kuavo5和Kuavo5-W。三年內五次產品更新，節奏明顯快于行業平均的“每年一次”。

招股書顯示，Kuavo系列2025年銷售收入達到1.78億元，占當年營業收入的69.5%，是公司的主要收入來源。

在Kuavo的帶動下，公司整體收入也隨之沖高。2023年到2025年，樂聚智能的營業收入分別為0.54億元、0.56億元、2.58億元。

這一增長曲線和Kuavo銷量的增長高度重合：2023年、2024年基本穩定，2025年突然大幅飆升，這其中很大一部分原因歸功于主力產品的“七五折”出售。

招股書顯示，2025年Kuavo單位售價下降了25.56%，好消息是規模效應帶來了一定的成本優勢，同期單位成本同比下降27.35%，產品本身的毛利率并未下降還小幅上升。

但Kuavo的銷量飆升改變了公司的收入結構，毛利率更高的Roban和Aelos系列收入占比下降，從而使得公司整體的毛利率從2023年的50.45%，下降到2024年的44.3%，再進一步下降至2025年的40.78%。

與毛利率持續下滑同步的還有不斷擴大的凈虧損，報告期內樂聚智能歸屬于母公司股東的凈虧損分別為4112萬元、5923萬元和6978萬元。扣除非經常性損益后，2025年的凈虧損進一步擴大至7764萬元。

此外，公司的經營活動產生的現金流量凈額也連續三年均為負。

樂聚智能在招股書中表示，盡管公司最近三年持續虧損，并且虧損額度還在不斷加大，但這基本符合行業的發展特性，前期高投入才能換來技術和產品的壁壘。

結合實際經營情況，樂聚智能自己也給出了扭虧時間點——2028年。

02.教育起家，現在靠數據采集，未來押注工業

樂聚智能的創始團隊基本都來自哈工大。

創始人、董事長冷曉琨是哈爾濱工業大學計算機應用技術專業博士，2016年他與一群哈工大同學共同創立了樂聚智能。

在公司成立同年，樂聚智能就發布了首款小型人形機器人Aelos，確立基礎編程教育的市場切入點。2017年Aelos教育版開始批量交付，并產生收入。

此后數年，樂聚智能基本都聚焦在教育市場，招股書顯示，2025年樂聚面向教育市場的中小型人形機器人銷量依然可觀：Roban賣出91臺，Aelos賣出3988臺。兩款產品合計實現收入3944.81萬元，同比增長47.35%。

教育機器人產品在為樂聚智能提供現金流的同時，也幫助公司在全國搭建起了銷售網絡和售后體系。招股書顯示，樂聚在教育市場推廣期間形成了“直銷+非直銷”相結合的銷售模式，建立了覆蓋廣、響應及時的渠道資源。

2023年Kuavo發布時，這套渠道可以直接被復用。

此外，教育市場的主要采購方通常是高校、科研機構和教育主管部門，這些客戶的采購流程、技術對接方式、售后要求，與Kuavo后來主攻的數據采集中心、工業場景客戶也有相似之處，積攢下了toB和toG的客戶服務經驗。

但教育市場的天花板不高，因此樂聚智能在2023年把公司的重點賽道從教育切換到了通用全尺寸人形機器人。這一年同樣也是整個具身智能行業開始升溫的節點。

截至招股書期末，樂聚智能的全尺寸人形機器人產品主要被應用于三個場景，分別是科研教育、商業服務和數據采集，工業制造則是還處在起步階段。

其中，數據采集是Kuavo的最主要應用場景。2025年，該應用場景的收入占到整個系列產品收入的45%，教育科研和商業服務占比分別為32.5%、18.7%，工業制造僅有3.88%。

真實世界交互數據稀缺是行業內長期面臨的問題，因此數據采集是人形機器人實現泛化的基礎。

圖源 / pexels

模型訓練的數據來源可分為互聯網數據、仿真數據與真實世界數據三大類，人形機器人的物理實體屬性，決定了互聯網數據與仿真數據不足以支撐人形機器人對豐富廣泛的物理規律的學習。

真實世界數據質量最高，但非常依賴機器人本體的真機數據采集，因此，現階段有許多人形機器人本體廠商都選擇將數據采集作為一條可行的商業化路徑。

有的選擇自建數據采集中心，比如智元，也有的將機器人出售給數據采集中心，樂聚智能就是其中之一。

根據招股書披露，樂聚智能是目前面向數據采集和訓練場景商業訂單數量和規模最多的企業之一。

工業場景則是另一類長周期客戶。樂聚在2025年將Kuavo 4 Pro部署在一汽工廠，進行料箱搬運和揀選等場景的POC（概念驗證）驗證。POC是工業客戶在大規模采購前的標準動作，意味著樂聚目前在汽車制造場景的收入貢獻還相當有限，仍處在可靠性的驗證階段。

除此之外，樂聚智能的股東和合作伙伴名單中也不乏騰訊、華為這些大公司。

2023年12月，樂聚智能發布Kuavo 3搭載鴻蒙系統，是首批接入鴻蒙系統的人形機器人廠商之一，2024年進入華為全球具身智能產業創新中心合作名單，2025年6月又聯合華為、中國移動發布了全球首款5G-A人形機器人。

而騰訊通過全資控股的林芝利新持有樂聚智能7.32%的股份，目前雙方還未在業務上展開合作。

03.擠上牌桌后，手里還有什么籌碼？

憑借Kuavo系列產品的銷量爆發，樂聚智能成功擠上了具身智能第一梯隊的牌桌，接下來它要面對的問題是，盈利模式能否跑通？以及26億元的IPO募資總額能帶來多少價值？

在目前已經上市或已披露招股書的機器人本體公司中，云深處專注于四足機器人，與樂聚智能的可比性不高，其余是三家宇樹、越疆、優必選都與樂聚智能有一定的業務重疊和可比性。

首先從財務數據來看，按照2025年口徑，宇樹營收17.08億元并且已經實現盈利；優必選營收約20億元，虧7.9億元；越疆營收4.9億元，虧0.8億元。

樂聚智能的收入規模在四家中最小，僅有宇樹的約15%、優必選的約13%。

結合營收規模和虧損額度來看，樂聚智能的虧損幅度介于優必選和越疆之間，毛利率水平也與可比公司的平均毛利率差別不大，在大多數公司都在虧損的具身智能行業內，樂聚智能的財務狀況并不算差。

再來看盈利路徑。

在樂聚智能的采購清單中，關節模組、控制器占據了成本大頭，分別占采購總金額的19.4%和13.67%，靈巧手也占到了6.71%。

在招股書風險提示中，樂聚智能也提到2025年，公司向無錫泉智博的采購金額占全年采購總額比例為17.20%，其中向其采購關節模組占同類產品采購金額比例為82.82%，公司在關節模組的采購上存在對單一供應商采購集中度較高的情形。

高度依賴單一的外部供應商提供核心零部件，既拉高了成本，也抬升了風險。

對比已經實現盈利的宇樹，其核心零部件自研自產的比例更高，關節模組、靈巧手已經是宇樹的成熟產品，不僅不需要外采，還能為公司帶來收入。

由此可見，樂聚智能在核心零部件的自產率上還有比較大的提升空間，這也是改善公司毛利率最有效的途徑之一。

在公開發行募集資金的用途方面，不同于宇樹和云深處把資金大頭都投入到機器人“大腦”的研究中，樂聚智能選擇了把大部分融來的錢投入到擴產、集約化、數據采集三個方向上。

其中，36.14%的資金用于人形機器人具身智能研發中心項目，通過集約化模式，系統性豐富公司技術儲備，重點突破工具鏈開發、核心算法升級、本體結構設計等關鍵環節；23.7%用于高質量大規模數據集建設項目；8.22%用于人形機器人產業化基地建設項目，主要是購置生產、檢測設備，建立標準化車間，提升生產能力。

這一方面是由于樂聚智能一開始走的就是“大腦-小腦-本地”的全棧路線，在運動控制和智能決策方面已有一定的核心技術儲備，在大腦層面暫不需要額外補課。

另外從資金用途可以看出，相比于追求更聰明的大腦，樂聚智能現階段更加重視核心機器人產品在工業領域的實際應用。

畢竟對于現階段的具身智能行業來說，能夠真的“進廠打螺絲”是比跑通盈利模式更好的故事。

*題圖來源于樂聚智能官網截圖。