洞悉商業(yè)本性，直擊企業(yè)核芯

作者|陳燁

港交所5月19日披露，私域SaaS解決方案供應(yīng)商Xiaoe Inc.（深圳小鵝網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司，以下簡稱：小鵝通）向港交所主板提交上市申請書，中金公司擔(dān)任獨(dú)家保薦人。此前，小鵝通于2025年8月22日向港交所遞交過上市申請。

小鵝通與騰訊的關(guān)系匪淺。創(chuàng)始人及核心高管均來自騰訊，騰訊持有小鵝通超16%的股份。

不僅如此，騰訊集團(tuán)關(guān)聯(lián)實(shí)體還是小鵝通占比最大的單一供應(yīng)商……近年來，小鵝通規(guī)模擴(kuò)張迅速，但業(yè)績持續(xù)虧損，平臺(tái)合規(guī)性問題頻出，經(jīng)營暗藏隱憂。

01

3年累計(jì)虧損超1億元

小鵝通是一家在私域運(yùn)營領(lǐng)域中的產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)SaaS解決方案供應(yīng)商，賦能企業(yè)構(gòu)建、運(yùn)營并擴(kuò)展其去中心化電商基礎(chǔ)設(shè)施。

根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，按2025年收益計(jì)算，公司位列中國交互型私域運(yùn)營解決方案供應(yīng)商第一名，市場份額為10.1%，私域運(yùn)營解決方案供應(yīng)商前三名，市場份額為4.4%。

業(yè)績方面，小鵝通營業(yè)收入穩(wěn)步增長，目前仍沒有實(shí)現(xiàn)盈利。2023年至2025年，公司營業(yè)收入分別為4.15億元、5.21億元、6.08億元；年度虧損分別為3705萬元、1508萬元、6395萬元，3年累計(jì)虧損額達(dá)1.16億元。

從收入構(gòu)成來看，SaaS收入是小鵝通的核心收入支柱。2023年至2025年，SaaS收入分別為4.12億元、5.16億元、6.05億元，占總收入比重均維持在99%以上，分別為99.2%、99%、99.5%。

小鵝通正面臨增長壓力。截至2025年12月31日之后，公司的關(guān)鍵客戶與非關(guān)鍵客戶數(shù)量下跌。

截至2026年3月31日，公司擁有1486名關(guān)鍵客戶及32311名非關(guān)鍵客戶，而截至2025年12月31日則分別為1689名及35084名，其中關(guān)鍵客戶減少203名，非關(guān)鍵客戶減少2773名，合計(jì)2976名。

關(guān)鍵客戶的人均收入從2025年約人民幣123300元下跌至截至2026年3月31日止三個(gè)月約人民幣114000元。

而非關(guān)鍵客戶的人均收入則從2025年的人民幣10000元輕微下跌至截至2026年3月31日止六個(gè)月的人民幣9800元。

此外，關(guān)鍵客戶凈收入留存率從2023年的146.6%降至2025年的100.2%；每名客戶獲客成本則從9264元攀升至13771元，成本壓力持續(xù)加大。

雖然小鵝通持續(xù)虧損，但公司高管的薪酬水平卻不菲。

2025年，CEO鮑春健、CTO王鐵波、CPO胡雅蓓、CFO周世坤的薪酬分別為194.2萬元、408.1萬元、615.3萬元、2145.2萬元。其中，CFO周世坤的薪酬一直是最多的，2023年至2025年三年薪酬合計(jì)6093萬元。

股東方面，IPO前，小鵝通創(chuàng)始人鮑春健通過Bagbao Holding Limited及雇員持股計(jì)劃持股平臺(tái)Xiaoe Tech Holding Limited，合計(jì)控制公司44.66%的投票權(quán)，為公司的最終控制人。

前幾大股東包括騰訊旗下意像架構(gòu)投資（香港）有限公司持有16.82%股權(quán)、Gaocheng Fund II, L.P.持有16.37%股權(quán)。

成立以來，小鵝通備受資本青睞。2016年至2021年，小鵝通累計(jì)完成6輪融資，累計(jì)融資金額約5億港元，投資方涵蓋騰訊、喜馬拉雅、好未來、高成投資、啟明創(chuàng)投、IDG資本、紀(jì)源資本、高瓴資本等知名機(jī)構(gòu)。

其中，2016年小鵝通獲得北京洛可可投資的2315萬港元天使輪融資，投后估值3858.47萬港元；最后一輪融資于2021年7月完成，投后估值達(dá)54.79億港元，為首輪投后估值的140倍。

02

業(yè)務(wù)合規(guī)性存在短板

作為小鵝通最大的外部股東，騰訊與小鵝通的關(guān)系不一般。

首先，小鵝通創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)及核心高管均出身騰訊。創(chuàng)始人鮑春健生于1985年，2006年畢業(yè)于中國科技大學(xué)計(jì)算機(jī)專業(yè)，畢業(yè)后便入職騰訊。2006年7月至2015年3月，鮑春健在騰訊擔(dān)任數(shù)據(jù)中心總監(jiān)，負(fù)責(zé)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)及日常管理，為騰訊內(nèi)部少有的T4專家工程師。

CTO王鐵波于2004年6月至2017年2月任職于騰訊基礎(chǔ)架構(gòu)團(tuán)隊(duì)；產(chǎn)研副總裁張?jiān)讫堅(jiān)球v訊計(jì)費(fèi)平臺(tái)部高級(jí)工程師，是騰訊分布式數(shù)據(jù)庫的主要研發(fā)者之一；聯(lián)合創(chuàng)始人王良虎、曾勇軍曾擔(dān)任騰訊T3高級(jí)研發(fā)工程師，聯(lián)合創(chuàng)始人喻干里則負(fù)責(zé)過QQ空間產(chǎn)品開發(fā)。

其次，小鵝通的最大供應(yīng)商為騰訊集團(tuán)的關(guān)聯(lián)實(shí)體，小鵝通主要向這家騰訊的關(guān)聯(lián)實(shí)體采購云端資源。2023年至2025年，小鵝通向最大供應(yīng)商騰訊集團(tuán)聯(lián)屬實(shí)體作出的采購額分別占我們該期間的總采購額的41.7%、39.2%及43.6%。

同時(shí)，招股書也披露，騰訊集團(tuán)若干聯(lián)屬實(shí)體亦向小鵝通購買一站式解決方案。

對騰訊高度依賴的小鵝通，平臺(tái)合規(guī)漏洞頻發(fā)。

2023年11月，因未盡平臺(tái)資質(zhì)審核義務(wù)，放任平臺(tái)內(nèi)商戶存在網(wǎng)絡(luò)交易違法行為，深圳市監(jiān)局已對小鵝通處以5萬元罰款。

2024年，廣東證監(jiān)局查處了一起通過小鵝通平臺(tái)實(shí)施的非法證券投資咨詢案。涉案人員利用小鵝通店鋪售賣股票分析課程、提供薦股服務(wù)，因?qū)俜欠ń?jīng)營證券業(yè)務(wù)被罰款200萬元，并被沒收違法所得約255萬元。

2025年11月，深圳市市場監(jiān)督管理局對小鵝通開出36萬元的罰單。處罰指出，小鵝通在運(yùn)營過程中存在網(wǎng)絡(luò)交易違法行為，平臺(tái)未對入駐商家盡到資質(zhì)資格審核義務(wù)，也未對消費(fèi)者盡到安全保障義務(wù)。

2025年12月，央視新聞在《中國質(zhì)量萬里行》報(bào)道私域直播存在定向詐騙的問題中，直接點(diǎn)名“小鵝通”，指其因平臺(tái)審核不嚴(yán)被處罰。

此前有多家媒體公開報(bào)道，在小鵝通平臺(tái)上有商家售賣打著“神醫(yī)”旗號(hào)的中醫(yī)培訓(xùn)課程，宣稱能“一針治癌”、“念數(shù)字治萬病”，并誘導(dǎo)不具備行醫(yī)資質(zhì)的學(xué)員高價(jià)購買課程，涉嫌虛假宣傳和非法行醫(yī)。

黑貓投訴數(shù)據(jù)顯示，截至目前，小鵝通相關(guān)投訴超過4800條，涉及退費(fèi)糾紛、虛假宣傳、霸王條款、詐騙等問題。

編輯 | 曉貳

排版 | 伍岳

主編 | 老潮

圖片來源于網(wǎng)絡(luò)

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