洞悉商業(yè)本性，直擊企業(yè)核芯

作者|楊誠

在兩輪對賭接連失利后，2026年5月21日，溜溜梅股份有限公司（以下簡稱“溜溜梅”）再次向資本市場發(fā)起沖擊。

早在2015年，北京紅杉資本便以1.35億元入股溜溜梅，并簽訂相關對賭協(xié)議。雖然公司在期限內(nèi)提交了A股上市申請，但隨著2019年12月主動撤回申請，與紅杉資本的這一輪對賭上市宣告階段性失敗。

此后，溜溜梅引入華安基金、興農(nóng)基金等機構(gòu)并再次綁定對賭條款，約定若公司未能在2025年12月31日前完成合格IPO，投資人有權(quán)要求贖回股份。隨著2025年兩度遞表港股均未能在年內(nèi)掛牌，贖回權(quán)利已具備觸發(fā)條件。

如今重啟港股上市計劃的溜溜梅，雖然近年營收與凈利潤持續(xù)增長，但業(yè)績擴張背后的經(jīng)營壓力也正在浮現(xiàn)：公司整體毛利率已由2023年的40.1%下滑至2025年的35.6%；同期存貨規(guī)模同比增長53.45%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流連續(xù)三年下滑。

01

毛利率連續(xù)三年下滑

溜溜梅是一家以青梅類休閑食品為核心的零食企業(yè)，業(yè)務覆蓋研發(fā)、生產(chǎn)與銷售全鏈條。在“梅+”戰(zhàn)略推動下，公司產(chǎn)品線不斷外延，已形成梅干零食、西梅、梅凍、梅精軟糖、梅茶等多元化矩陣。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，于2024年，溜溜梅在中國果類零食行業(yè)的零售額排名第一，市場份額達4.9%；中國梅產(chǎn)品行業(yè)（按零售額計）排名第一，市場份額為7.0%。

業(yè)績方面，2023年至2025年，溜溜梅分別實現(xiàn)營業(yè)收入13.22億元、16.16億元和17.10億元，毛利分別為5.30億元、5.81億元和6.09億元，凈利潤則由0.99億元增至1.48億元、1.82億元。

然而，相較于持續(xù)增長的營收與凈利潤，公司的現(xiàn)金流表現(xiàn)卻明顯“掉隊”。

2023年至2025年，溜溜梅經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1.27億元、0.84億元和0.74億元，連續(xù)三年下滑。與此同時，截至2025年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅剩0.34億元，較2024年末的0.78億元大幅縮水。

現(xiàn)金流承壓的背后，則是存貨和應收賬款的同步攀升。

其中，溜溜梅存貨規(guī)模由2024年的0.98億元增至2025年的1.51億元，同比增長約53.45%；同期，包含應收票據(jù)在內(nèi)的整體貿(mào)易應收款項及應收票據(jù)總額增加了近0.48億元，從2024年底的7725.2萬元一路飆升至2025年底的1.25億元。

更值得關注的是，作為以“溜溜梅”品牌起家的企業(yè)，其最核心的“梅干零食”出現(xiàn)了銷量與收入雙重下滑。

2023年至2025年，溜溜梅核心產(chǎn)品梅干零食銷量分別為23.2千噸、29.9千噸和23.6千噸，在2024年短暫沖高后，2025年再度回落至接近2023年水平；對應收入也由2024年的9.73億元下滑14.8%至2025年的8.30億元。

與此同時，溜溜梅正將資源持續(xù)向西梅和梅凍品類傾斜。受戰(zhàn)略調(diào)整影響，主要承擔梅干零食生產(chǎn)任務的安徽工廠，產(chǎn)能利用率由2024年的93.9%降至2025年的77.7%。

不過，西梅和梅凍產(chǎn)品雖然帶動了收入擴張，卻未能穩(wěn)住盈利能力。

2023年至2025年，西梅產(chǎn)品毛利率由35.1%下滑至29.7%，梅凍產(chǎn)品毛利率也從49.2%降至45.4%。受此拖累，溜溜梅整體毛利率從2023年的40.1%一路下降至2025年的35.6%。

02

主動降價、讓利換取銷量

溜溜梅近年來毛利率持續(xù)下滑，與其渠道結(jié)構(gòu)的明顯調(diào)整密切相關。

招股書顯示，溜溜梅為了迎合“零食專賣店”（如零食很忙、趙一鳴等量販零食連鎖）以及高端會員制商店（如山姆、開市客），采取了“向該等客戶提供較低價格的定價策略”。

在渠道重心遷移過程中，公司傳統(tǒng)經(jīng)銷體系迅速收縮。2023年至2025年，“經(jīng)銷”渠道收入占比從66.7%腰斬至31.0%，同期合同負債也從1.22億元下滑至0.84億元。

與此同時，“零食專賣店”收入占比則從10.1%大幅攀升至38.0%，躍升為公司第一大渠道；“超市及會員制商店”收入占比也由12.9%增長至23.5%。

然而，新渠道帶來銷量增長的同時，也明顯壓縮了公司的利潤空間。

2023年至2025年，“零食專賣店”渠道毛利率分別為40.5%、34.8%、35.2%；“超市及會員制商店”渠道毛利率則由45.1%一路下滑至39.4%、32.8%。

在量販零食與會員店體系擁有更強議價能力的背景下，溜溜梅不得不持續(xù)通過降價、讓利換取貨架資源和銷量增長。

并且，溜溜梅對頭部渠道的依賴程度正在快速上升。2023年至2025年，公司前五大客戶收入占比分別為14.2%、33.1%和45.8%，兩年間增長超過30個百分點。其中，2024年和2025年的最大客戶均為全國連鎖零食專賣店，單一客戶收入貢獻占比均超過16%。

從傳統(tǒng)經(jīng)銷體系轉(zhuǎn)向量販零食與會員店渠道，雖然幫助溜溜梅快速擴大市場覆蓋，但在頭部渠道掌握更強議價權(quán)的情況下，公司也逐漸陷入“犧牲利潤換營收”的增長路徑。

隨著毛利率持續(xù)承壓、大客戶集中度不斷攀升，這種依賴低價和渠道擴張驅(qū)動的增長模式，后續(xù)能否持續(xù)，仍有待時間檢驗。

編輯 | 曉貳

排版 | 伍岳

主編 | 老潮

圖片來源于網(wǎng)絡

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