黃金還在等一個信號，白銀的好日子可能真的過去了。

5月17日，摩根大通發布最新貴金屬研究報告，對黃金和白銀的前景作出了截然不同的判斷：黃金是“暫停，不是轉向”；白銀則面臨基本面的實質性惡化。

Shearer直言，過去幾周他們幾乎沒有發布關于黃金的報告，原因很簡單——“實在沒什么好說的”。

黃金目前被困在一個技術“無人區”：上方是50日移動均線約4730美元/盎司，下方是200日移動均線約4340美元/盎司，價格在這個區間內橫盤震蕩。

市場情緒也跌入低谷。COMEX黃金期貨的持倉量和成交量持續低迷，基金凈多頭頭寸停滯在低位，ETF資金流入也幾乎停滯。

Shearer指出，投資者并非不看好黃金的長期邏輯，而是“興趣在別處”——霍爾木茲海峽局勢、能源價格、通脹走向以及美聯儲的反應，這些不確定性讓他們對黃金的短期方向幾乎沒有任何信心。

盡管3月份黃金因投資者去杠桿出現了一次明顯回調，Shearer仍堅持認為，黃金的結構性牛市邏輯沒有被破壞。

Shearer列出了支撐黃金的幾大長期主題：貨幣購買力侵蝕（“貨幣貶值”交易）、美國財政赤字風險、地緣政治格局向兩極化演變，以及對美國政策不可預測性的擔憂。

這些主題并沒有消失，只是被“擱置”了——等待伊朗沖突出現更明確的解決方向。

該行的油市分析師認為，石油庫存加速消耗將最終迫使霍爾木茲海峽重新開放，基準情景是6月份實現重開。

分析師將這一判斷直接傳導至黃金：一旦海峽重開，能源價格和通脹的尾部風險下降，美元和美債實際收益率的近期強勢將開始消退。

目前市場已定價年內美聯儲加息概率超過60%，而該行經濟團隊的基準預測是美聯儲2026年全年按兵不動。一旦市場預期向該行的判斷靠攏，美元將出現反轉，黃金隨之反彈，有望挑戰4900-5100美元/盎司的關鍵技術阻力位。

分析師認為，屆時此前減倉的投資者將重新增配黃金，推動金價在下半年加速上行。

由于上半年需求動能明顯放緩，該行下調了2026年全年黃金價格預測。

具體數字如下：

2026年二季度均價預測：4800美元/盎司

三季度：5300美元/盎司

四季度：6000美元/盎司

2026年全年均價：5243美元/盎司

該行預計，2026年央行和投資者對黃金的季度需求將平均約620噸（2025年為750噸），但節奏分化明顯：上半年平均約480噸，下半年將加速至平均755噸。

央行購金：分析師將2026年央行凈購金預測從此前的800噸下調至640噸。一季度數據顯示，土耳其3月單月出售60噸，導致全球央行凈報告購金量僅16噸，遠低于2025年四季度的132噸。不過，世界黃金協會和Metals Focus的總估算（含未報告購金）仍達244噸，高于上季度的208噸，顯示未報告的隱性購金在大幅增加。值得關注的是，中國一季度黃金凈進口量達317噸，環比增長近3倍；中國央行報告購金量也從此前每月約1噸加速至3月5噸、4月8噸。

ETF資金流：分析師將2026年ETF流入預測從580噸下調至約400噸（約+10%）。盡管3月出現多周凈流出，全球黃金ETF持倉年初至今仍增加108噸（+3%），在美債10年期實際收益率上行約40個基點的背景下展現出較強韌性。

金條金幣需求：預測約1540噸，同比增長約10%（此前預測約1390噸）。一季度全球金條金幣需求達474噸，同比增長42%，創歷史第二高季度紀錄，中國貢獻了主要增量（部分受增值稅規則調整推動）。但印度上周將黃金進口關稅上調9個百分點至15%，將對印度需求形成持續壓制。

該行也明確點出了最大的下行風險：如果美國就業保持強勁、通脹持續上行，美聯儲真的啟動加息周期，那么投資者對黃金的需求將受到實質性打擊，西方ETF可能出現持續凈流出，疊加央行購金力度減弱，金價將面臨持續壓力。

分析師認為，這一情景在2026年發生的概率仍然較低，但并非不可能。

白銀的故事，該行講得相當直接。

過去一年白銀大幅跑贏黃金，核心支撐是實物市場的極度緊張——多年赤字積累，加上2025年大量白銀流入美國COMEX倉庫，導致倫敦現貨市場流動性趨緊，金銀比大幅下行。

但這個邏輯現在已經基本失效。

目前COMEX白銀庫存已回到2024年水平，白銀ETF持倉也從高點回落，倫敦現貨市場流動性充裕。即便中國3月白銀進口量跳升至836噸（約為此前12個月月均進口量的3倍），也未能造成明顯緊張。

分析師指出，中國3月白銀進口激增，很可能是光伏企業在4月1日出口退稅政策取消前的集中備貨。政策落地后，中國光伏行業已進入去庫存階段，Metals Focus報告顯示4月起中國工業白銀需求明顯走弱。

更重要的是，這段喘息期讓中國光伏企業有機會加速推進“節銀”技術——包括更廣泛采用使用鍍銀銅粉的異質結（HJT）太陽能組件，以及從多主柵（MBB）向零主柵（0BB）模塊的切換。

該行預計，今年太陽能用銀需求可能下降約30%，同比減少約6000萬盎司。

結果是：白銀市場在連續五年赤字后，今年將轉向供需平衡，明年甚至出現小幅過剩。

該行認為，實物市場趨于寬松后，白銀要維持相對黃金的顯著超額表現，將完全依賴投資者需求來“獨撐大局”，難度大幅上升。

分析師預計金銀比將逐步回升，到明年底平均回到75:1左右。

不過，白銀并非被完全拋棄。在該行預期的2026年下半年黃金重啟上漲的背景下，白銀價格預測仍達到四季度均價90美元/盎司。