來源|證券之星

作者|吳凡

近期，面包品牌桃李面包(603866.SH)披露了2025年年報及2026年一季報。2025年全年實現營收54.48億元，同比下降10.50%；歸母凈利潤2.84億元，同比大幅下降45.63%。這已是公司歸母凈利潤連續第五年下滑，降幅則創下近年之最。

公司同日披露的2026年一季報也并未帶來轉機，單季度實現營收11.69億元，同比下降2.64%；歸母凈利潤5183.76萬元，同比降幅仍高達38.32%。

這家從東北走出的“面包大王”，正面臨上市以來嚴峻的增長挑戰。

01

產能填不滿，折舊壓頂

桃李面包當下的核心困境，始于利潤端的結構性侵蝕。

證券之星注意到，新建項目投產后折舊費等單位固定成本增加，是拖累公司凈利潤大幅下滑的原因之一，受此影響，公司毛利率較上年同期下滑0.86個百分點至22.53%，疊加同期廣告宣傳費和所得稅費用的增長，公司凈利潤率也從2024年的8.58%跌至5.21%。

值得注意的是，折舊與攤銷費用對桃李面包盈利端的拖累并非首次。WIND數據顯示，以公司歸母凈利潤首次出現負增長的2021年為起點，近五年(2021—2025年)的折舊與攤銷費用分別為1.92億元、2.07億元、2.54億元、2.77億元和3.17億元。其中，2025年該項費用占同期歸母凈利潤的比重高達111.62%，已完全覆蓋并超過凈利潤，盈利能力持續承壓。

折舊高企的背后，是產品短保屬性的剛性制約。桃李面包的產品品類以短保面包為主，其產品保質期約在4至15天，品類易腐壞，輻射半徑短等特征決定了品牌要實現全國化的布局，就必須在各地新建生產基地。為此桃李面包建立了“中央工廠+批發”的經營模式，其中通過在全國多個核心消費區域建立中央工廠，可以最大限度壓縮配送時間、維持產品新鮮度，并將供應鏈損耗控制在短保品類可承受的范圍之內。

截至報告期末，桃李面包已投產的24家生產基地合計總產能為45.8萬噸，同期實際產量僅為29.73萬噸，產能利用率由2024年末的約67.35%降至64.9%，其中公司重點區域中，華東和華中地區的產能利用率不足六成。

這種產能利用率持續不飽和的情況，雖然不會直接導致折舊攤銷費用的絕對金額增加，但會導致單位產品分攤的折舊成本上升，從而對利潤表產生更大的“相對拖累”。這也正是桃李面包折舊看似越來越重的原因：資產已投下，產量卻填不滿。

報告期內，公司仍有一座位于華南的生產基地處于在建狀態，設計產能6.9萬噸，該基地建成后，若華南區域市場開拓不及預期，產能閑置與折舊壓力恐進一步加劇。

02

直營渠道收縮，東北大本營減速

如果將折舊視為內部的結構性負擔，那么營收的疲軟則是更為根本的“失血”。

自2020年起，桃李面包的營收增速便放緩至個位數。2024年，公司營收首次出現負增長，同比下滑9.93%；次年，營收降幅進一步擴大至雙位數。

導致公司近年營收承壓的因素是多方面的。在渠道端，桃李面包曾長期依賴傳統商超KA渠道，2021年至2023年，直營渠道收入占比穩定在61%左右，且各年維持低個位數增長。轉折出現在2024年，直營渠道收入占比首次跌破六成，同比下滑12.64%。

證券之星了解到，傳統商超近年處于結構性轉型之中，永輝超市連續多年虧損，沃爾瑪等業態客流也出現下滑，當主力渠道自身在走下坡路時，依賴這一渠道的品牌自然難以獨善其身。與此同時，當前商超渠道加速烘焙等品類的自有品牌化，加之部分短保面包品牌加速擁抱新興硬折扣渠道，這使得長期倚重傳統商超的桃李面包左右受壓。

目前，公司已在加強與新興的硬折扣等渠道建立深度合作，同時探索新零售模式，加碼社區化與即時配送等，不過短期成效尚不顯著，2025年，來自直營和經銷模式的收入分別同比下滑12.43%和7.64%。

在產品層面，公司核心產品矩陣仍較為依賴“醇熟”系列吐司等品類，2025年，占主營業務收入超九成的桃李品牌的面包及糕點合計收入同比下滑9.87%至53.24億元，公司推出的芝士肉松蛋糕、軟麻花面包等新品呈現較快增長，但體量尚小，尚不足以對沖傳統品類的下滑頹勢。

另外，公司月餅產品實現收入同比下滑31.79%至8626.24萬元，難以形成有效補充。值得一提的是，2025年桃李面包投入了約4.79億元的銷售費用，其中廣告宣傳費高達1.11億元。但報告期內，公司為“桃李蛋月燒”月餅投放的廣告因文案引發爭議，最終以品牌方致歉收場。這一事件在一定程度上使得營銷投入不僅未能提振月餅銷量，反而對品牌形象造成了短期負面影響。

多因素影響下，公司的全國化擴張未達預期，報告期內除華中地區外，其余地區收入均呈現不同程度下滑，其中東北大本營營收同比下降8.89%至21.96億元，華東下滑15.72%。

與年報同日披露的一季報亦未能業績回暖，公司單季度實現營收和歸母凈利潤分別同比下滑2.64%和38.32%。對于歸母凈利潤的承壓，公司解釋稱，折讓率上升拉低毛利率，研發中心投用增加折舊與人工費，疊加廣告宣傳及所得稅費用上升，共同拖累利潤表現。

* 本文不代表鳳凰網財經觀點，轉載已獲授權。

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