趙偉、陳達飛、趙宇、王茂宇、李欣越（趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

地緣沖突以來，美債利率明顯抬升，當前市場主要從油價、通脹、貨幣政策角度分析美債利率。但拆解利率結構后可以發現，美國經濟基本面韌性對利率的貢獻更大，且未來或存在新的擾動。

一、熱點思考：美債風險“重估”，未完待續

（一）美債利率上漲拆解：經濟基本面的貢獻大于通脹預期，利率上漲的粘性或更強

美債利率曲線整體抬升，曲線中段抬升幅度最大。美伊沖突以來，美債利率曲線前端整體平穩，表明市場并不認為聯儲會立刻加息；曲線2-7年期的中段上行最明顯，表明市場交易的核心是撤回對未來降息的預期；長端和超長端利率漲幅低于曲線中線，表明市場尚未集中交易財政風險。

美債利率上漲可分為兩個階段，第一階段由風險中性利率主導，第二階段期限溢價加速抬升。第一階段為美伊沖突爆發至5月中旬，驅動利率上行的主要是通脹及降息預期削弱；第二階段為5月中旬至今，核心變化是期限溢價加速抬升，表明市場轉向持債補償上升、政策不確定性等因素。

進一步拆分風險中性利率可以發現，美債利率上行并非主要源于通脹，經濟基本面的貢獻更大。美伊沖突以來，實際短端利率預期上行15bp，通脹預期上行9bp，說明市場雖在交易地緣帶來的通脹，但更重要的是，美國經濟韌性的貢獻更大，這種現象與2025年關稅沖擊相比差異較大。

（二）當前美債的主要矛盾：債油聯動上升、經濟韌性與外部風險

原油成為美債定價的關鍵變量，壓制降息預期。美伊沖突爆發后，美債與原油相關性出現抬升，20日滾動相關系數由0.24漲至0.75，債油聯動明顯增強，能源價格成為債市的核心變量。能源價格的沖擊又可進一步向外傳導，導致通脹數據偏強，削弱了市場對快速降息的定價。

美國經濟實際表現強于市場預期，是美債利率偏高的重要支撐。3月以來，美國花旗經濟意外指數持續回升，表明美國數據整體強于此前市場預期。從生產端看，制造業和工業數據均顯示經濟仍有擴張動能。從消費端看，消費仍保持韌性。未來利率下行需要更強的經濟走弱證據。

英國政局風險及日本債務供給壓力，是美債利率上升的外部觸發因素。5月中旬以來，英國和日本分別從政治財政風險、國債供給壓力兩個方向放大全球長債波動。英國選舉失利引發首相下臺風險，帶動5月15日美債利率單日上行達12bp；日本方面，日債上行壓力推升美債升至4.6%。

（三）下半年利率中樞可能被低估的變量：AI投資可能成為抬升美債利率的新變量

未來美國赤字壓力可能重新擴大。首先，IEEPA關稅退稅可能構成新的財政沖擊，退稅預計使赤字率抬升0.5-0.6個百分點；其次，美伊沖突可能導致軍費擴張。2026財年美國國防撥款8385億美元，截至4月已使用5290億美元。若美伊沖突延續，現有撥款可能難以有效覆蓋。

全球長債壓力尚未結束，美債回落可能面臨外部利率約束。英國方面，若6月18日伯納姆贏得補選并正式啟動黨首挑戰，英國政局不確定性可能進一步升級，英債利率或仍有上行空間。日本方面，若日債收益率繼續上升，日本國內資產吸引力可能將進一步提高，美債的配置邏輯或生變。

AI投資可能成為抬升美債利率的新變量。一是，AI企業集中發債直接增加市場久期供給；二是，利率互換會帶來合成久期供給壓力；三是，在需求端擠壓市場久期承接能力。在美債投資者已轉向美國國內為主的背景下，AI信用債、金融債和國債之間的競爭會推高長期資金的均衡利率。

風險提示

地緣政治沖突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉“鷹”

報告正文

美債利率大幅抬升，當前市場關注點集中在油價、通脹、貨幣政策上。但拆解利率結構后可以發現，美國經濟基本面韌性對利率的貢獻更大，未來或存在新擾動。

一、熱點思考：美債風險“重估”，未完待續

（一）美債利率在定價什么？經濟基本面的貢獻大于通脹，利率上漲的粘性或更強

美伊沖突后，全球長債利率共振上行，英債利率上行最為突出，日債、法債緊隨其后，美債處在中間偏強位置。截至5月20日，英國10年國債利率由2月27日的4.29%升至4.96%，上行66bp；日本10年國債利率由2.13%升至2.77%，上行64bp；美國10年國債利率由3.97%升至4.57%，上行60bp。德國、法國、意大利等歐元區國家長債利率也同步走高。

美債利率曲線中段抬升幅度最大，反映本輪利率上行的主要邏輯是降息交易的回撤。前端利率整體平穩，表明市場并不認為聯儲會立刻進入加息周期；利率曲線中段的2-7年收益率上行最明顯，2月27日至5月22日，2年期上行75bp，3年期上行79bp，其中2年期美債利率對未來1-2年的聯儲政策利率最敏感，表明市場主要在撤回對未來的降息預期；長端和超長端漲幅低于曲線中段，10年期上行59bp，30年期上行43bp，表明市場尚未集中交易財政信用風險。

美債利率的上漲可分為兩個階段，第一階段由風險中性利率主導，第二階段期限溢價開始加速抬升。美債利率上漲的第一階段為美伊沖突爆發至5月中旬（2月27日至5月14日），這期間，10年美債利率升至4.47%，累計上行50bp，其中風險中性利率貢獻39bp，期限溢價貢獻11bp。這一階段驅動美債利率上行的主要是通脹及降息預期下降。第二階段為5月15日至今，核心變化是期限溢價加速抬升。截至5月20日，10年美債利率升至4.57%，其中，風險中性利率僅上行約1bp，期限溢價上行約10bp。表明美債上行的驅動開始從貨幣政策路徑重估，轉向長期持債補償上升，美債供需、政策不確定性等因素。

進一步拆分風險中性利率可以發現，美債利率上行并非主要源于通脹，經濟基本面的貢獻更大。風險中性利率可拆解為通脹預期與實際短端利率預期，前者反映市場對未來通脹的定價，后者反映市場對未來經濟基本面的定價。美伊沖突以來，實際短端利率預期上行15bp，通脹預期上行9bp，說明市場雖在交易地緣帶來的通脹，但更重要的是，美國經濟韌性的貢獻更大。這種現象與2025年關稅沖擊相比差異較大，2025年4月2日對等關稅落地至年底，美國實際短端利率預期下行9.2bp，通脹預期上行2.4bp，說明當時市場主要交易關稅通脹與美國基本面走弱，利率的粘性也較低，全年利率下行。但今年，美債利率上行的粘性可能更強，后續美債利率能否有效下行，關鍵變量不只在油價和地緣，更在于經濟能否從強于預期轉向持續走弱。

（二）當前美債的主要矛盾有哪些？債油聯動上升、經濟韌性與外部風險

地緣沖突后，債油相關性抬升，原油成為美債定價的主要矛盾。美伊沖突爆發后，美債與原油20日滾動相關系數由0.24漲至0.75，債油聯動明顯增強，能源價格成為債市的核心變量。能源價格的沖擊又可能進一步向外傳導。4月，美國PPI同比升至6.0%，高于市場預期的4.9%；環比升至1.4%，高于預期的0.5%；剔除食品、能源和貿易服務后的PPI環比上漲0.6%、同比上漲4.4%，表明價格壓力并不局限于能源。通脹數據的偏強，削弱了市場對快速降息的定價。

美國經濟實際表現強于市場預期，是美債利率偏高的重要支撐。3月以來，美國花旗經濟意外指數持續回升，表明美國數據整體強于此前市場預期。從生產端看，制造業和工業數據均顯示經濟仍有擴張動能。4月ISM制造業PMI為52.7，連續4個月擴張；4月工業生產環比0.7%，高于市場預期的0.3%；制造業產出0.6%，預期0.2%。服務端同樣維持擴張，4月ISM服務業PMI為53.6，連續11個月處于擴張區間。從消費端看，消費仍保持韌性。4月零售銷售環比0.5%，符合預期且連續第三個月增長。5月14日，亞特蘭大聯儲2026Q2實際GDP增速預測達4.0%。美國經濟韌性導致市場難以重新交易降息，利率下行需要更強的增長走弱證據。

英國政局風險、日本債務供給，是美債利率上升的外部觸發因素。5月中旬以來，英國和日本分別從政治財政風險、超長期供給壓力兩個方向放大全球長債波動。

英國方面，選舉失利引發政局動蕩風險。5月7日，英國舉行地方選舉，本輪選舉覆蓋英格蘭136個地方議會約5000個議席；5月9日，選舉結果公布，工黨遭遇慘敗，丟失近1500個席位，要求首相斯塔默辭職的呼聲擴大；5月12日，已有80余名工黨議員公開要求斯塔默辭職；5月14日，首相熱門人選曼徹斯特市長伯納姆獲得補選資格；5月15日，市場開始擔心伯納姆若成為新首相，財政規則可能出現更大放松，英國開盤后遭遇“股債匯三殺”，英國10年國債利率上升約16bp，帶動美債利率單日上行達12bp。

日本方面，財政供給壓力可能再度增加。5月18日，高市早苗啟動日本2026年補充預算編制工作，市場擔心日債供給增加，10年日債利率日內快速上行10bp，觸及2.8%后回落，美債利率在紐約時間開盤后再度上漲，并一度觸及4.67%。

（三）下半年利率中樞可能被低估的變量：AI投資可能成為抬升美債利率的新變量

未來美國赤字壓力可能重新擴大。核心壓力來自兩條線索：首先，IEEPA關稅退稅可能構成新的財政沖擊。2026年2月，IEEPA關稅被判違法，4月，美國開始啟動關稅退還，第一批現金支付可能從6月下旬開始體現，下半年逐步擴大。總體潛在退稅規模約為1600億-1800億美元。2026財年美國赤字規模預計為1.9萬億美元，2026年美國名義GDP約為31.9萬億美元，退稅預計使赤字率抬升0.5-0.6個百分點。其次，美伊沖突可能導致軍費擴張。2026財年美國國防撥款8385億美元，截至4月實際使用已達5290億美元。若美伊沖突延續，現有撥款可能難以有效覆蓋，2026年3月，特朗普政府已提出2000億美元補充預算的計劃，2027財年國防預算也可能進一步抬升到1.5萬億美元左右，表明美國軍費支出的上行壓力可能尚未結束。

全球長債壓力尚未結束，美債回落可能面臨外部利率約束。90年代至今，海外長端利率對美國長期收益率的影響逐步增強，美債長端利率與歐洲、日本長端利率月度相關系數從90年代的0.4上升到2019年的0.7，非美國沖擊可解釋美國長端利率波動的20%。若海外長債利率持續高位運行，即便美國經濟數據邊際降溫，美債利率可能也很難快速回到沖突前水平。

英國方面，若6月18日伯納姆贏得補選并正式啟動黨首挑戰，英國政局不確定性可能進一步升級，英債利率或仍有上行空間。日本方面，日本3月持有美國國債1.19萬億美元，較2月減少477億美元。若日本10年期國債收益率繼續上升，日本國內資產的相對吸引力可能將進一步上升，美債的配置邏輯可能發生轉變，將對美債長端形成持續壓力。

AI投資可能成為抬升美債利率的新變量。AI投資不會直接增加美國國債發行，但會與美債共同競爭長期資金。AI投資影響美債利率的渠道有三條：一是，AI投資發債直接增加市場久期供給。數據中心、算力基礎設施的投資具有規模大、期限長的特征，偏好長期固定利率融資。五大AI云服務商2025年發行1500億美元債務，2020至2024年年均僅308億美元，2026年一季度已達1090億美元。即使財政部發債規模不變，固定收益市場需要吸收的長期債券供給也會增加。二是，利率互換會帶來合成久期供給。數據中心融資往往通過私募信貸完成，但融資方為鎖定長期融資成本，通常會通過支付固定利率互換將浮動負債轉換為固定利率，其效果接近直接增加10年期等價債券的發行。三是，擠壓市場久期承接能力。美債投資者已轉向美國國內為主，美國長久期資金承接來源均主要為保險、養老金、資產管理等機構的長久期資產配置額度，AI信用債、金融債和國債之間的競爭會推高長期資金的均衡利率。

短期看，若美伊沖突降溫、油價從高位回落，全球無風險利率可能出現階段性修復，美債也有向4.4%附近回落的窗口。但中長期看，本輪利率上行不宜僅理解為地緣沖擊后的短期波動，油價中樞抬升、財政擴張周期延續、主要央行降息周期接近尾聲以及AI資本開支周期啟動，正在共同推高長期資金利率。換言之，即便短期油價回落帶來利率修復，長端利率的中樞仍可能處于上行區間，美債回到沖突前低位的難度明顯加大。

風險提示

1、地緣政治沖突升級。俄烏沖突尚未終結，地緣政治沖突可能加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟著陸”預期。

2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。

3、美聯儲超預期轉“鷹”。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。