一家賬面資金不足9億的軟件公司，卻敢揮舞著85億的銀行授信，去撬動(dòng)40億的算力業(yè)務(wù)杠桿；一家年?duì)I收剛過1.6億正在轉(zhuǎn)型的老牌安防供應(yīng)商，接下超27億的GPU大單。

而站在舞臺(tái)中央的，是一個(gè)成立不到一年、媒體在其注冊(cè)地找不到公司的“神秘中間商”——北京啟明星漢科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱啟明星漢）。它用幾份合同，把兩家上市公司和狂熱的算力概念串成一條近70億的交易鏈條。

不過在這一連串交易的背后，我們更想拆解的是，不只是幾份合同的商業(yè)邏輯——更是A股增長(zhǎng)焦慮下，一場(chǎng)集體的跨界沖動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)共舞。

主業(yè)失血后的“算力救命稻草”

天陽科技（300872.SZ）曾是國(guó)內(nèi)銀行IT領(lǐng)域的頭部服務(wù)商，依靠為銀行提供信貸、信用卡等核心系統(tǒng)軟件站穩(wěn)市場(chǎng)，并于2020年登陸創(chuàng)業(yè)板。但最近兩年，公司傳統(tǒng)主業(yè)持續(xù)承壓。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)斷崖式下滑。2024年扣非凈利潤(rùn)僅271.65萬元，同比暴跌95.75%；2025年全年凈虧損1.38億元，扣非虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至1.98億元，同比下滑幅度超過73倍；進(jìn)入2026年，一季度凈利潤(rùn)同比再降70.54%，雖然扣非凈利潤(rùn)勉強(qiáng)扭虧為盈至480.66萬元，但也只是邊際改善，遠(yuǎn)沒有恢復(fù)到健康的盈利狀態(tài)。

圖源：Choice

天陽科技在公告中坦言，業(yè)績(jī)下滑的核心原因來自下游行業(yè)壓力傳導(dǎo)。銀行自身盈利承壓，科技投入不斷收縮，再加上行業(yè)內(nèi)價(jià)格戰(zhàn)加劇，最終反映到上游服務(wù)商身上，就是毛利率持續(xù)下滑、項(xiàng)目周期不斷拉長(zhǎng)、項(xiàng)目成本頻繁超支。為了扭轉(zhuǎn)局面，公司此前已經(jīng)嘗試過多元化轉(zhuǎn)型，2025年8月計(jì)劃收購(gòu)AI公司魔數(shù)智擎51%股權(quán)，可對(duì)方只完成了44.11%的業(yè)績(jī)承諾，同時(shí)還布局了半導(dǎo)體基金、航空互聯(lián)網(wǎng)等方向。只是這些分散的嘗試，都沒能在短期內(nèi)形成有效增量。

在這樣的背景下，算力租賃成為公司最后的突圍選擇。2026年5月6日，天陽科技宣布擬投入35億至40億元，與啟明星漢展開合作，正式切入算力租賃賽道。然而截至2026年一季度末，公司賬面貨幣資金僅有8.96億元，短期借款卻高達(dá)6.16億元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流更是凈流出3.26億元，資金實(shí)力與計(jì)劃投入的規(guī)模嚴(yán)重不匹配。

面對(duì)巨大的資金缺口，天陽科技選擇以高杠桿舉債的方式撬動(dòng)業(yè)務(wù)。公司年初已經(jīng)申請(qǐng)了15億元授信，此次再度追加70億元，累計(jì)授信額度直接飆升至85億元，用巨額負(fù)債扛起重資產(chǎn)項(xiàng)目。

“國(guó)內(nèi)的算力需求還是很大，目前市場(chǎng)上有不少算力租賃大單，大多由頭部公司放出。”一位曾操盤過相關(guān)業(yè)務(wù)的投資人士告訴筆者，“大廠雖也自建算力中心，但出于資本成本考慮，會(huì)將大量的需求放出來讓市場(chǎng)消化。公司接到訂單，自然要會(huì)花錢建算力中心去承接這些訂單。”

但算力租賃的利潤(rùn)率并不豐厚。天陽科技在近期與機(jī)構(gòu)投資者交流時(shí)坦言：“2026年可全部交付可用，已鎖定終端用戶5年需求，收入端完全確定。該業(yè)務(wù)毛利率低于傳統(tǒng)金融科技，但收入規(guī)模大，利潤(rùn)貢獻(xiàn)穩(wěn)定。”

“此類訂單雖然數(shù)額都不小，但是整體利潤(rùn)并不算太高，一般年化收益率在6%~8%左右。”上述人士透露，曾經(jīng)也有一家想跨界做算力租賃的公司被這個(gè)收益率勸退，“但這個(gè)市場(chǎng)上總有人愿意接這類訂單，有的企業(yè)資金成本比較低，而有的則是看中這類訂單能夠?qū)Y本市場(chǎng)帶去影響。”

對(duì)天陽科技而言，這40億投入究竟屬于前者還是后者，尚需時(shí)間檢驗(yàn)。

舍近求遠(yuǎn)的迷霧

值得注意的是，天陽科技隨后就通過啟明星漢將價(jià)值27.83億元的GPU大單拋向漢邦高科，直接串聯(lián)起了一個(gè)總規(guī)模近70億元的算力項(xiàng)目。外界看來，天陽科技這一個(gè)項(xiàng)目“救”了兩家上市公司，但卻留下了更多難以自洽的疑點(diǎn)。

外界曾聚焦于啟明星漢在注冊(cè)地“隱身”，或是漢邦高科“蛇吞象”式的訂單規(guī)模。但在筆者看來，整個(gè)鏈條中最經(jīng)不起推敲的，是天陽科技的“棄熟擇生”。作為持有5.02%股份的第二大股東，天陽科技與首都在線有著深厚的戰(zhàn)略協(xié)同基礎(chǔ)，且雙方在智算業(yè)務(wù)上早已互為依托。然而，天陽最終卻選擇了一家尚處在轉(zhuǎn)型AI業(yè)務(wù)且還在虧損的漢邦高科。

先看這場(chǎng)訂單對(duì)漢邦高科意味著什么——漢邦高科作為老牌安防視頻企業(yè)，自2021年起主業(yè)全面崩盤，當(dāng)年因子公司金石威視、天津普泰業(yè)務(wù)下滑，合計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值5.19億元，直接巨虧7.54億元，上市以來首次由盈轉(zhuǎn)虧。此后數(shù)年，公司徹底陷入虧損泥沼無法自拔：2022至2025年，營(yíng)收連續(xù)四年低于2億元，并且持續(xù)虧損，扣非凈利潤(rùn)同步下滑。2026年一季度，公司營(yíng)收同比下降19.25%，盡管凈虧損同比減虧12.02%，但短期內(nèi)似乎看不到業(yè)務(wù)復(fù)的明顯信號(hào)。

就在此時(shí)，27.83億元的GPU設(shè)備及集成維保合同從天而降。這筆錢是什么概念？它相當(dāng)于漢邦高科2025年?duì)I收的1515.13%，超過公司2018至2025年整整8年的營(yíng)收總和，足以一次性盤活公司的業(yè)績(jī)。

但筆者梳理發(fā)現(xiàn)，無論從業(yè)務(wù)協(xié)同、股權(quán)綁定程度，還是能力匹配來看，天陽科技這筆大額訂單的第一選擇，似乎都應(yīng)該是首都在線（300846.SZ），而不是漢邦高科。

因?yàn)樘礻柨萍寂c首都在線之間早已形成深度綁定關(guān)系，其實(shí)雙方早在2022年就圍繞中小銀行數(shù)字化轉(zhuǎn)型展開合作，2023年還共同設(shè)立了產(chǎn)業(yè)投資基金“和潤(rùn)基金”，各自持有39.98%的份額；

2022年首都在線就成為戰(zhàn)略伙伴 圖源：首都在線

不僅如此，天陽科技早已從首都在線的財(cái)務(wù)投資者變?yōu)閼?zhàn)略投資人：2022年、2024年兩度參與首都在線定增，均在限售期滿后逢高清倉(cāng)，第二次減持更是扣稅后獲利1.6億元；2025年9月，天陽科技更是以4.43億元受讓首都在線2520.76萬股股份，持股比例達(dá)到5.02%，成為第二大股東，并且明確表示看好AI時(shí)代智算云業(yè)務(wù)的前景，希望促進(jìn)雙方技術(shù)研發(fā)協(xié)同。

最后，從業(yè)務(wù)能力上看，首都在線主營(yíng)智算云、IDC服務(wù)以及綜合解決方案，2025年智算云收入2.95億元，同比增長(zhǎng)61.08%，完全具備GPU采購(gòu)、組網(wǎng)、交付以及運(yùn)維的全流程能力。即便首都在線在2022至2025年累計(jì)虧損10.02億元，2026年一季度仍虧損2152萬元，但其智算業(yè)務(wù)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，虧損幅度也在持續(xù)收窄。天陽科技如果把訂單交給首都在線，既能鞏固股權(quán)協(xié)同關(guān)系、幫助對(duì)方盡快扭虧，又能保障項(xiàng)目交付質(zhì)量，原本是一舉多得的安排。

可現(xiàn)實(shí)情況是，天陽科技刻意繞開了這位“自己人”，把這份足以改變一家公司命運(yùn)的超級(jí)訂單，送給了深陷經(jīng)營(yíng)困境的漢邦高科。

這種舍近求遠(yuǎn)、棄熟擇生的反常操作，讓整個(gè)算力項(xiàng)目的真實(shí)意圖變得疑點(diǎn)重重。筆者曾以投資者身份致電天陽科技董秘辦詢問相關(guān)問題，對(duì)方并未就此給出合理的解釋。

利好公布前的“入局”與“撤退”

天陽科技與漢邦高科的算力合作，不僅是業(yè)務(wù)層面的跨界轉(zhuǎn)型，更是一場(chǎng)精準(zhǔn)踩點(diǎn)的資本盛宴，股價(jià)異動(dòng)、股東提前布局、實(shí)控人高位減持等一系列操作，讓這場(chǎng)合作充滿了資本運(yùn)作的嫌疑。

2026年5月8日，天陽科技才正式披露算力合作公告，但在此之前，公司股價(jià)已經(jīng)連續(xù)四個(gè)交易日上漲，5月11日盤中觸及年內(nèi)新高23.22元，消息提前泄露、資金提前布局的痕跡清晰可見。

與此同時(shí)，筆者對(duì)比上市公司的前十大流通股名單的變化發(fā)現(xiàn)，知名機(jī)構(gòu)與牛散早已精準(zhǔn)踩點(diǎn)入場(chǎng)。2025年年報(bào)顯示，華熙生物控股股東華熙昕宇新進(jìn)前十大流通股東，彼時(shí)股價(jià)正處于14至17元的底部區(qū)間。到了2026年一季報(bào)，前十大流通股東迎來了多位新面孔：知名牛散劉志遠(yuǎn)、王杰晴、陳坤等。

圖源：Choice

就在股價(jià)沖高的核心區(qū)間，天陽科技實(shí)控人歐陽建平完成了精準(zhǔn)減持。2026年5月11日至19日，他通過集中競(jìng)價(jià)與大宗交易累計(jì)減持582.57萬股，占總股本的1.19%，套現(xiàn)金額約1.23億元。

市場(chǎng)普遍質(zhì)疑實(shí)控人借助算力概念高位套現(xiàn)，公司卻回應(yīng)稱減持是計(jì)劃內(nèi)操作，與算力項(xiàng)目沒有必然關(guān)系。但在公司豪擲40億、自身資金鏈本就緊張的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，實(shí)控人反向減持套現(xiàn)，很難打消市場(chǎng)的疑慮。

漢邦高科同樣存在“先知”資金潛伏的情況。2025年上半年，牛散楊曉、郭永山等人在低位完成建倉(cāng)，進(jìn)入前十大流通股東；2025年年報(bào)期，張志君、譚偉新進(jìn)股東名單；2026年一季度，楊曉、郭永山、張志君持續(xù)增持，鎖定廉價(jià)籌碼。隨后27.83億元大單落地，漢邦高科股價(jià)直接連續(xù)漲停。資本逐利的每一步，都精準(zhǔn)踩在了算力資本局的節(jié)拍上。

圖源：Choice

跨界算力租賃的A面與B面

把視線從這兩家公司拉回到整個(gè)A股“跨界算力租賃”的風(fēng)潮本身，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)天陽科技和漢邦高科的遭遇并非孤例。自AI時(shí)代來臨之后，從油墨廠、印鈔廠到紡織廠、玩具廠，無數(shù)傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司涌向算力租賃，試圖通過這種方式，粗暴復(fù)制“英博數(shù)科”們的資本神話。但這個(gè)賽道，遠(yuǎn)非外界看到的“只要買到卡就能賺錢”那么簡(jiǎn)單。

筆者曾接觸過一家?guī)啄昵案哒{(diào)布局算力租賃、并在多地部署算力中心的上市公司，其內(nèi)部人士透露：“到現(xiàn)在基本沒什么業(yè)務(wù)了。”更有已建成算力中心業(yè)務(wù)的相關(guān)人士直言：“目前市場(chǎng)上甚至出現(xiàn)低于成本價(jià)投標(biāo)的‘自殺行為’。”

其實(shí)算力中心的盈利模式很苛刻。 深耕算力中心建設(shè)的簡(jiǎn)寧（化名）告訴筆者：“算力中心項(xiàng)目常規(guī)回本周期需要8到12年，算力租賃協(xié)議一般是三到五年一簽。想賺快錢？很難。”

因?yàn)樾袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，近三年算力租賃價(jià)格整體平穩(wěn)或下跌。“在上海地區(qū)，算力機(jī)柜含電費(fèi)價(jià)格約為700元/kw，機(jī)電分離模式下機(jī)電部分約360元/kw，上海周邊如南通電價(jià)更低。這個(gè)價(jià)格已接近成本線，大概率還會(huì)繼續(xù)下降。”

運(yùn)營(yíng)與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。 算力租賃不是簡(jiǎn)單的“二房東”收租，它涉及集群穩(wěn)定性、低時(shí)延網(wǎng)絡(luò)、算力調(diào)度、故障響應(yīng)等極強(qiáng)技術(shù)屬性。天陽科技長(zhǎng)期做軟件，無大規(guī)模物理基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)基因；漢邦高科剛從安防轉(zhuǎn)型沒幾年。把幾十億資產(chǎn)交給缺乏實(shí)操經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)，磨合成本與運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)極高。簡(jiǎn)寧特別指出：“大型算力中心能否如期落地，核心關(guān)鍵是能評(píng)和窗口指導(dǎo)。能評(píng)指標(biāo)須在國(guó)家規(guī)定的八大節(jié)點(diǎn)申請(qǐng)，超節(jié)點(diǎn)當(dāng)?shù)卣蟾怕什慌！?/p>

終端需求變化風(fēng)險(xiǎn)。 “當(dāng)前硬件貶值不是主要風(fēng)險(xiǎn)，一年前采購(gòu)的英偉達(dá)GPU仍可原價(jià)賣出。最核心的風(fēng)險(xiǎn)是客戶延遲支付租金，會(huì)傳導(dǎo)至上游，最終導(dǎo)致整條資金鏈違約。” 簡(jiǎn)寧說。協(xié)議分閉口和開口：閉口約定違約金，客戶不落地需賠付；開口僅為框架，無違約成本。好在天陽科技此次采用閉口模式。

歸根結(jié)底，算力租賃是一個(gè)重資產(chǎn)、長(zhǎng)周期、技術(shù)+資金雙密集的行業(yè)，門檻正快速抬高。曾經(jīng)的需求缺口紅利期，正被各路資本涌入攤薄。

對(duì)于天陽科技，40億算力豪賭是一場(chǎng)沒有退路的決戰(zhàn)：成功則轉(zhuǎn)型重生，失敗則加速資金鏈斷裂；對(duì)于漢邦高科，27億大單是續(xù)命良藥，而非根治主業(yè)虧損的良方——一切都要等到真正落地交付、轉(zhuǎn)化為持續(xù)營(yíng)收。

在A股算力概念的炒作熱潮中，商業(yè)本質(zhì)與風(fēng)險(xiǎn)控制往往被忽視。而最終能穿越周期的，永遠(yuǎn)是具備真實(shí)業(yè)績(jī)支撐與核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，而非靠概念炒作的困境玩家。( 文| 公司觀察,作者 | 曹晟源 ,編輯 | 鄧皓天 )