昔日的頂流，如今的“老登”

張坤，曾經(jīng)的"公募一哥"，易方達(dá)藍(lán)籌精選是他的代表作。2021年的巔峰時期，這只基金規(guī)模近900億，被無數(shù)投資者視為"頂流中的頂流"。但如今，這只基金早已風(fēng)光不再，截止1季度末規(guī)模僅為267億。

從凈值走勢看，2021年2月凈值達(dá)到峰值3.5287元，但到2026年5月25日只剩下1.621元，累計跌幅超過54%。2022年以來，這只基金大幅跑輸市場，長期處于同類排名后1/3。

尤其是這些年AI、半導(dǎo)體等科技板塊大放異彩，但張坤卻死扛白酒為首的“老登”板塊不松手，導(dǎo)致易方達(dá)藍(lán)籌精選持續(xù)深陷泥潭。

張坤到底在想什么？到底是能力有限還是對投資者不負(fù)責(zé)？

而就在看完他在基金年報和一季報中的最新觀點后，我感覺他真的“老了”。

前十大持倉，還在堅守老登股

根據(jù)最新的一季報，易方達(dá)藍(lán)籌精選的前十大重倉股如下：

這完全是一只"老登股"基金：白酒、互聯(lián)網(wǎng)、傳統(tǒng)消費，沒有科技、半導(dǎo)體、AI等新興賽道。在當(dāng)前市場風(fēng)格下，這種持倉結(jié)構(gòu)注定跑輸大盤。

市場上目前對于張坤的質(zhì)疑，大致可分為3點：

① 人口減少、年輕消費群體萎縮，消費行業(yè)的投資邏輯還在嗎？ ② 經(jīng)濟(jì)不景氣、大家賺錢難，沒人消費，那消費股怎么漲？ ③ 既然業(yè)績持續(xù)低迷，為什么你不積極調(diào)倉依舊堅守老登股？

張坤在最新的年報和一季報中，“認(rèn)真”回復(fù)了這三點質(zhì)疑，再次“洗腦”了不少人。但在我看來他的這些解釋不僅蒼白無力，更是在用宏大的長期敘事，掩蓋眼前的現(xiàn)實矛盾。

質(zhì)疑一：人口減少，年輕消費群體萎縮，消費行業(yè)的投資邏輯還在嗎？

張坤的解釋：他區(qū)分了"總?cè)丝?和"有效消費人口"。他認(rèn)為，白酒、高端服務(wù)、品牌消費品的真正受眾是中高收入群體，只有3億左右的"有效消費人口"。即便總?cè)丝谙陆担灰@3億人的消費能力提升，消費行業(yè)依然有增長空間。他還舉了蘋果、茅臺的例子：蘋果只占全球20%的手機(jī)銷量，卻拿走85%的利潤；茅臺只占全國2%的銷量，卻拿走50%的利潤。

反對！這個邏輯聽起來很漂亮，但存在幾個致命問題：

第一，3億"有效消費人口"是偽命題。人口減少意味著總需求萎縮，即使中高收入群體的占比可能保持穩(wěn)定，但絕對數(shù)量會下降。更重要的是，人口老齡化帶來的不僅是總需求減少，還有消費結(jié)構(gòu)的變化——老年人對白酒、高端消費品的消費意愿和能力，是會斷檔下降的。

第二，張坤的類比存在誤導(dǎo)性。蘋果和茅臺之所以能"以少勝多"，是因為它們擁有極強(qiáng)的品牌壁壘和定價權(quán)。但張坤持倉中的很多消費股，真的有這種能力嗎？白酒行業(yè)確實有茅臺這樣的絕對龍頭，但其他的白酒品牌呢？它們能在競爭加劇的市場中持續(xù)收割份額嗎？

第三，即使"有效消費人口"理論成立，這也不能解釋為什么消費股要跌這么多。2021年底到2026年，A股消費股普遍腰斬，這難道不是市場對"消費行業(yè)邏輯"投下的不信任票嗎？張坤口中的"有效消費人口"理論，更像是一種自我安慰的信仰。

質(zhì)疑二：經(jīng)濟(jì)不景氣，大家賺錢難，沒人消費，那消費股怎么漲？

張坤的解釋：他區(qū)分了"結(jié)構(gòu)性下行"和"周期性下行"。他認(rèn)為當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)困境是周期性的，而非結(jié)構(gòu)性的。中國人的生活水平、消費品質(zhì)、收入上限，永遠(yuǎn)是一代比一代強(qiáng)。哪怕現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行，但相較于10年、20年前，大家的生活還是改善了很多。他拿東亞鄰國做類比，認(rèn)為工業(yè)化完成后，居民的生活水平、人均收入、消費能力會穩(wěn)步邁入中等發(fā)達(dá)國家水平。他還提到，2025年底全國居民凈儲蓄已達(dá)82.6萬億元，消費需求只是被壓抑，不會消失。

反對！這個解釋更像是教科書式的"雞湯"，完全脫離了普通投資者的實際感受。

第一，"每一代中國人會比上一代人生活得更好"是一個歷史規(guī)律，但不是短期預(yù)測。張坤用長期的歷史規(guī)律來論證短期的問題，就像用"地球自轉(zhuǎn)"來解釋"今天要不要出門"一樣荒謬。普通投資者關(guān)心的不是10年、20年后的消費市場，而是未來1-3年，自己手里的股票會不會漲。

第二，儲蓄數(shù)據(jù)不能說明消費能力。張坤提到82.6萬億元的居民凈儲蓄，但他忽略了兩個關(guān)鍵點：一是儲蓄的分布極度不均，絕大多數(shù)儲蓄掌握在極少數(shù)人手中；二是高儲蓄恰恰反映了消費信心不足，大家不敢花錢。張坤說"消費需求只是被壓抑"，但為什么不問一句：為什么會被壓抑？什么時候能釋放？具體是什么時候？這些問題，張坤都沒有給出答案。

第三，"周期性下行"這個說法本身就存在爭議。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)困境，究竟是周期性調(diào)整，還是結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型？房地產(chǎn)泡沫破裂、人口老齡化、國際環(huán)境變化，這些到底是周期性問題，還是結(jié)構(gòu)性問題？張坤輕描淡寫地說是周期性的，但沒有給出任何證據(jù)。這更像是一種"相信我，春天一定會來"的安撫，而不是嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治觥?/p>

質(zhì)疑三：既然業(yè)績持續(xù)低迷，為什么你不積極調(diào)倉，依舊堅守老登股？

張坤的解釋：他把組合形容為"高確定性的基礎(chǔ)回報+免費的看漲期權(quán)"。基礎(chǔ)回報來自低估值下的股息和回購收益，股息率約3-6%，高于國債收益。看漲期權(quán)是市場先生"免費送的"，一旦經(jīng)濟(jì)回暖、消費修復(fù)，持倉的優(yōu)質(zhì)龍頭公司會迎來盈利和估值的雙提升（戴維斯雙擊）。他舉例說，騰訊現(xiàn)在16倍，茅臺20倍，都比歷史估值中位數(shù)低，未來可能修復(fù)到25倍甚至30倍。

反對！這是我最不能接受的一點。張坤嘴上說"看漲期權(quán)"，但本質(zhì)上是一種"死扛"的借口。

第一，"免費的看漲期權(quán)"根本不是免費的。機(jī)會成本就是成本！過去3年，如果你把錢從易方達(dá)藍(lán)籌精選贖回，買入科技、半導(dǎo)體、AI相關(guān)的基金，收益可能是現(xiàn)在的兩三倍。張坤所謂的"免費"，是建立在投資者的巨額虧損之上的。

第二，估值修復(fù)的邏輯完全依賴于"經(jīng)濟(jì)回暖"這個假設(shè)。但問題恰恰是：什么時候回暖？3個月？6個月？還是3年？如果經(jīng)濟(jì)長期低迷，這些"低估值"的消費股，會不會跌得更慘？張坤沒有給出任何時間框架，這就像說"明天肯定會出太陽"一樣，說了等于沒說。

第三，張坤的"堅守"本質(zhì)上是風(fēng)格漂移的委婉說法。消費股曾經(jīng)是市場最亮眼的賽道，但現(xiàn)在已經(jīng)淪落為"老登股"。張坤嘴上說堅守投資邏輯，但實質(zhì)上是在堅守過去的成功路徑。這不是"堅守"，這是"刻舟求劍"。

第四，"戴維斯雙擊"的前提是盈利增長和估值修復(fù)同時發(fā)生。但張坤持倉中的很多公司，盈利增長已經(jīng)停滯甚至下滑。在這種情況下，憑什么相信估值會修復(fù)？這不是"戴維斯雙擊"，這是"戴維斯雙殺"。

增聘基金經(jīng)理：變相認(rèn)輸還是迎合時代？

2026年5月23日，易方達(dá)藍(lán)籌精選發(fā)布公告，增聘何一鋮和楊思亮為基金經(jīng)理，與張坤共管。

何一鋮是典型的科技股基金經(jīng)理，管理的"易方達(dá)新常態(tài)"過去一年漲了269%。楊思亮的投資風(fēng)格和張坤類似，重倉白酒、互聯(lián)網(wǎng)。

市場普遍認(rèn)為，這是張坤"變相認(rèn)輸"的信號。我同意這個觀點。

第一，增聘科技股基金經(jīng)理，等于承認(rèn)消費股不行了。張坤曾經(jīng)口口聲聲說消費邏輯沒變，但行動上卻開始向科技股靠攏。這不是嘴硬是什么？

第二，何一鋮的加入意味著基金風(fēng)格將發(fā)生重大變化。根據(jù)公開報道，易方達(dá)藍(lán)籌精選的部分倉位將移向科技成長。但問題是，張坤擅長的是消費股，何一鋮擅長的是科技股，兩種風(fēng)格能協(xié)調(diào)嗎？如果消費股繼續(xù)跌，科技股也開始回調(diào)，基金凈值會是什么樣子？

第三，這種"老登+小登"的組合，更像是無奈的妥協(xié)。張坤既不想徹底否定自己的投資邏輯，又不得不面對業(yè)績壓力；既不想大規(guī)模調(diào)倉，又不得不給投資者一個交代。增聘基金經(jīng)理，恰恰是最體面的妥協(xié)方式。

嘴硬可以，但別讓投資者買單

張坤的解釋聽起來邏輯自洽、充滿信心，但為什么業(yè)績還是這么差？問題出在哪里？

問題在于，張坤說的都是"長期邏輯"，但普通投資者需要的是"短期結(jié)果"。

對普通投資者來說，買基金不是為了等待"中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功"，不是為了相信"每一代中國人會過得更好"，而是為了賺錢。

如果一只基金連續(xù)3年跑輸市場，投資者的耐心就會耗盡。張坤嘴上說"長期主義"，但這個"長期"到底有多長？3年？5年？還是10年？如果投資者等不起呢？

張坤作為曾經(jīng)的"公募一哥"，有他的堅持和驕傲，這我理解。投資不是見風(fēng)使舵，不是追逐熱點，堅守自己的投資邏輯，本身是值得尊重的。

但問題是，張坤的堅守，已經(jīng)變成了固執(zhí)。

當(dāng)市場風(fēng)格發(fā)生根本性變化時，當(dāng)投資者的耐心已經(jīng)耗盡時，當(dāng)凈值持續(xù)下跌時，張坤嘴上依然說"消費邏輯沒變"，但行動上卻開始增聘科技股基金經(jīng)理。

跟不上時代的張坤，還能夠嘴硬多久？

這個問題，或許連張坤自己，也回答不了。

風(fēng)險提示：本文僅為個人觀點，不構(gòu)成投資建議。基金投資有風(fēng)險，購買前請結(jié)合自身風(fēng)險承受能力審慎決策。