文：王智遠 | ID:Z201440

朋友讓我聊聊晶合集成。又超綱了。

自從跟芯片、半導體、算力這些東西沾上邊，我發現腦子里的知識地圖全是黑霧區；怎么辦？學唄。人不能丟了好奇心，畢竟還年輕。

01

晶合集成，688249，科創板上市，總部在合肥。它做的事情叫「晶圓代工」。說白了，就是芯片行業的富士康。

芯片這事咋分工？打個比方你就懂了。

有人負責畫圖紙，有人負責把圖紙變成真芯片；晶合集成就是后面那個干活的廠子，不設計，只生產；你手機屏幕能亮、攝像頭能拍、充電器能工作，背后那些芯片，不少從它合肥的產線上下來的。

我查了下它的行業地位。

按2025年營收算，中國大陸排第三，前面是中芯國際和華虹。放到全世界看，排第九。全年營收大概109億，規模不算小了。

到這我覺得挺好理解的，一家踏踏實實的制造廠，訂單不愁，體量也有。

結果翻開2026年一季度財報，直接給我看懵了。先看三件事：

第一，產能利用率維持在高位。行業機構預測今年有望達到93%，在全球主要代工廠里排第一，臺積電86%，中芯國際90%。說明訂單排得滿滿當當，生產線幾乎沒歇過。

二，營收29.12億，同比增長13.41%。東西賣得比去年多；三，3月剛宣布，6月1日起全面漲價10%。敢漲價，說明客戶離不開它的產能。

按常理，這家公司應該賺翻了吧？結果一季度凈利潤：5065萬。跟去年一比，暴跌62%；去年這會兒賺1.35億，今年只剩5000萬。毛利率從27%掉到了21%。

工廠滿負荷，賣得更多，價格還在漲。利潤跌了六成。

錢去哪了？

我花時間搞明白這事。說實話一開始我自己都不信，錢被一筆「看不見、摸不著、每天都在花」的費用吃掉了，這筆錢叫「折舊」。

舉個例子你就懂了。

你花100萬買了輛卡車。打算跑10年；會計就把這100萬攤成10年，每年算10萬的折舊費，一月8300。

注意，這筆錢不是從口袋里掏出去的，卡車買時錢就花完了；那8300只是賬本上一筆賬：你的車又舊了點，要從利潤里扣掉。

一輛車，月運費3萬，油費1萬，折舊8300，到手1萬2，生意不錯，你一口氣擴到三輛。運費變9萬，油費3萬，折舊2萬4。剩3萬6。看著賺多了吧？

這時，油價漲了，同行也在擴，運費被壓到8萬；油費漲到3萬5，8萬減3萬5減2萬4，剩2萬1；三輛車，收入翻了兩倍，利潤才多了9000；運費再壓一壓，可能還不如一輛車的時候賺得多。

把卡車換成光刻機，運費換成代工收入，晶合集成現在就是這個劇本。

我翻了翻研報：

根據多家機構估算，晶合集成2025年全年折舊及攤銷大約40億上下，而且還在逐年往上走。對比一下，2025年全年營收109億。算下來，光是折舊及攤銷，就把收入的將近四成給吃掉了。

更要命的是速度，2025年營收增長了17.69%，折舊的增幅比這還快。收入在跑，折舊跑得更猛。

折舊還不是唯一在漲的，2025年研發費用14.5億，比上一年多了13%；借錢要還的利息漲了30%；原材料，硅片、化學品、貴金屬，全線漲價。

收入確實漲了，花錢的地方漲得更快；中間一夾，利潤越擠越薄。

公司自己在2026年一季報里說得挺直白：「市場競爭加劇，產品價格較上年同期下降，疊加固定資產折舊增加，整體毛利率短期有所下滑。」

翻譯成人話：東西賣不出以前的價格了，設備折舊還在往上漲。兩邊一擠，利潤就這么擠沒了。

寫到這我一度覺得挺灰心的，一家工廠拼命干活，干得越多，背上的包袱越重，結果，翻現金流的時候發現了個有意思的數字。

2026年一季度經營現金流，9.64億。同比增長64%；利潤跌六成，現金流漲六成。方向完全相反，說明一件事：工廠其實在賺錢。客戶下單、付款、收貨，真金白銀在往口袋里流。

利潤難看，是被折舊壓低了。

打個比方：一個人工資條上月薪5000，每個月到手卻有1萬。中間差那5000是什么？三年前買房的按揭，每月固定從工資里扣。房子已經買了，錢已經花了，每個月只是在賬上還。

晶合集成現在就是這狀態，工資條很難看，口袋里是有錢的。

02

折舊搞明白了；問題是：都這么重的包袱了，為啥還要往外擴？你看數據。三期210億還在爬坡，四期355億又開工了。管理層不可能不知道利潤會被壓成這樣。

我查了一圈。挺扎心的。不擴，就沒了。

先看行業大環境。

全球晶圓代工正在發生一個結構變化，臺積電和三星，這兩個最大的玩家，正在把成熟制程的產能往回收。

什么叫成熟制程？

說白了，就是28納米以上的「不那么先進」的工藝；我們手機里的屏幕驅動芯片、電源管理芯片、很多車載芯片，用的都是這些。

追求的東西就四個字：穩定便宜。

臺積電在縮減8英寸產線，部分老廠計劃2027年前停產；三星也在關停8英寸晶圓廠；兩家巨頭騰出來的精力和資金，全在往3納米、2納米這些先進制程、AI芯片上砸。

被巨頭「看不上」的成熟制程訂單，總得有人接。

接盤的就是中國大陸的代工廠；中芯國際、華虹、晶合集成，全在擴產，是訂單在往這邊涌。你不建產線，客戶就去找別家了，這個窗口期過了就過了，不會等你準備好。

不擴，就接不住需求，位置會被別人搶走。

另外，更有意思的是：折舊是會過去的，我查了下臺積電的情況，它那些跑了十幾年的成熟制程產線，設備的折舊早就提完了。

同樣一片晶圓，收入一樣，折舊成本接近零，這些老產線現在就是臺積電的利潤奶牛。

它最近漲價，漲的是成熟制程；漲價對毛利率的提升效果特別猛，道理很簡單，成本端的大頭已經消失了，多收的錢幾乎全是利潤。

這個邏輯倒過來看晶合集成，就清楚了。

它現在利潤被折舊壓著，是新設備剛上線的階段性代價；設備買了，錢花了，會計要把這筆錢攤到未來幾年。這幾年就是最難受的時候。

扛過去，同一條產線還在跑，產品還在賣，折舊的包袱輕了甚至沒了，利潤率會有一個跳升。

跑步機不是永遠在加速，它有個剎車點，我覺得這是理解他們最關鍵的一個地方。折舊有期限，它是一個倒計時。

至于第三層，我認為是：客戶黏性。

晶圓代工不像一般的制造業，你覺得這家工廠貴了就換一家。芯片設計公司在一家代工廠完成「流片驗證」，整個過程要幾個月甚至更久，投入大量的工程資源。

驗證通過了，工藝參數、良率數據全是綁定這條產線的。

換一家代工廠，就得重新驗證，重新調工藝，重新跑良率；周期可能半年以上，費用就不說了，關鍵是這半年你的產品斷供。

一旦客戶在你這里驗證通過了，輕易不會走。

晶合集成敢在3月宣布6月漲價10%，底氣就在這里，它知道客戶搬不動。

三期210億在爬坡，四期355億剛開工，它還打算赴港股上市再融一波錢；5月22日剛拿到證監會的備案，擬發行不超過2.48億股H股在香港聯交所上市。

這不是一家不知道自己在虧錢的公司，它很清楚，只要不停下來，前面有平地，這個判斷對不對，我也不確定，沒發生的事誰也沒把握。

我認為，這種「越忙越虧」的劇本，不是晶合集成獨有的。

03

最典型的一個，京東方。做液晶面板的，就是手機、電視、電腦那塊屏幕。

2001年時，它還是一家年收入26.8億的小公司，決定跳進液晶面板這個賽道。

這個賽道當年被日本和韓國完全壟斷；夏普、JDI、三星、LG，全是巨頭。一個中國公司想進去，所有人都覺得是送死。

京東方偏偏就進去了，怎么進的？砸錢建產線。

我查了下，從2001年到2020年，20年時間，京東方累計砸了3383億。

你沒看錯，三千三百八十三億。一條高世代面板產線投三四百億，建完了開始折舊，折舊還沒消化完，下一條線又開工了。

2019年，京東方一年折舊費184億。那年面板價格正好在低位，折舊一壓，主營直接虧損。

那幾年市場上全是這種聲音：京東方是個無底洞，靠國家補貼養著，永遠賺不了錢。

我查了它那20年的財務數據；營收從26.8億漲到了1355億，增長了51倍。扣非凈利潤呢？20年里有好幾年是虧的，賺的年份也沒賺多少。錢全砸進了產線。

然后呢？

日本JDI扛不住了，重組、裁員、賣廠。三星的LCD業務也退了，轉去做OLED。一個一個退出，產能一塊一塊空出來。

京東方活下來了。

2021年全年凈利潤260億。全球差不多每三塊液晶屏幕里，就有一塊從它產線上出來的。

它那些早期建的產線，設備折舊早就跑完了，還在正常生產。收入照收，折舊接近零，每一片面板的利潤率比巔峰時期還高。

跑步機停了，人還在跑道上。終于可以喘口氣了。

京東方CEO說過一句話：一條OLED生產線設備投資至少三四百億，七年要把這些錢賺回來。壓力很大。

七年。這就是折舊的倒計時。

光伏行業也是同一個故事；2024年全行業虧損，隆基、通威股價腰斬；產能嚴重過剩，價格戰打到骨頭里。做光伏組件的廠子跟做芯片的廠子一模一樣，設備折舊是最大的成本項，擴得越猛，短期越疼。

動力電池也差不多，寧德時代當年的擴產節奏，被多少人說過「產能過剩」，扛過去了，現在全球每三塊動力電池里有一塊是它的。

我觀察到一個規律。中國重資產制造業，過去十幾年一直在重復同一個劇本：

技術突破了，開始擴產；擴產帶來折舊，折舊壓垮利潤。價格戰打起來，全行業虧損；撐不住的退出；活下來的吃掉退出者的份額；折舊慢慢到期，利潤開始釋放，最后站著的那幾家，成了全球龍頭。

晶合集成現在就在這個劇本的中間段，折舊在堆，利潤在縮，四期項目剛開工，355億的新包袱還沒正式上肩。

它能不能跑到最后，我說了不算。這里面有太多變量：

下游需求會不會突然塌掉？28納米的客戶導入能不能順利放量？港股上市能不能融到足夠的錢撐過折舊高峰？

不知道。反正，我知道一件事：重資產這行，除了熬，還得兜里有糧；在最難受那幾年，有沒有信心和錢繼續往里砸，道路阻長啊。

數據來源：

晶合集成2025年年度報告、2026年第一季度報告；集邦咨詢MTS2026全球晶圓代工市場趨勢數據；華安證券晶合集成研報（2025年9月）；中國證監會國際合作司境外發行上市備案通知書（2026年5月22日）；[5].京東方歷年年度報告及業績會公開發言