本文來自微信公眾號：山上，作者：何簡，頭圖來自：視覺中國

葉國富先生當前面臨的主要矛盾是他日益增長的泡泡瑪特式自信和資本市場仍按日雜零售商給名創(chuàng)優(yōu)品定價之間的矛盾。

即便過去一年葉國富大力在公司內推行所謂“騰籠換鳥”的激進戰(zhàn)略、大力發(fā)展自有 IP 品類、狠狠砸錢搞聯(lián)名，但人們似乎仍然難以信服名創(chuàng)優(yōu)品就是下一個泡泡瑪特。

只能說大家底層代碼不一樣，長得再像也只是李逵和李鬼。Labubu 只有一個，連泡泡瑪特都還沒能復制出下一個 Labubu，忙著找趙露思女士代言的葉國富就更難了。

前段時間，在泡泡瑪特 2026 年股東大會上，王寧舉例泡泡瑪特與傳統(tǒng)的 IP 公司的不同時說，他們更像做的是 iOS 生態(tài)，而不是安卓系統(tǒng)。

而回顧葉國富先生過去一年的發(fā)言，基本上可以用一個“大”字來概括，大 IP、大店以及大聯(lián)名。

這些“大大大”在過去幾個季度幫助名創(chuàng)優(yōu)品收入不斷攀升，但卻總是陷入增收不增利的境地，凈利率一路走低。這可能是安卓打法的固有弊端，中高低端一起上，就是掙不到錢。

去年名創(chuàng)優(yōu)品全年營收首次突破 200 億大關，卻因對永輝的投資虧損導致期內利潤同比下滑超 50%。即便剔除這部分影響，經調整凈利潤也只同比增長了 6.5%。

今年第一季度名創(chuàng)優(yōu)品增長依然迅猛，當季營收 56.9 億元，同比增長達 28.5%，單季營收首次突破 50 億元大關，且再度超出增長指引上限。其中名創(chuàng)優(yōu)品品牌收入同比增長達 26.6%，內地收入更是大漲 29.6%。

當季名創(chuàng)優(yōu)品經營利潤同比大漲 114.3% 至 15.21 億元，但這主要來自于對 MiniMax 的 AI 投資收益——千萬不要再說葉總的投資眼光不好了。

剔除這些因素影響，當季名創(chuàng)優(yōu)品經調整經營利潤 8.38 億元（剔除匯兌損益），同比增長 14.3%，依舊大幅跑輸營收增速。

早幾年沒有大搞自有 IP 的時候，名創(chuàng)優(yōu)品的經調整凈利率尚能維持在 18% 的高位。

但這兩年隨著名創(chuàng)越來越向泡泡瑪特學習，名創(chuàng)優(yōu)品的經調整凈利率一路走低，去年單季凈利率已經跌至 13.2%，今年第一季度更是低至 9.7%，創(chuàng)過去三年來新低。

作為對比，葉總的泡泡瑪特常年凈利率維持在 30% 以上的高位，去年泡泡瑪特全年經調整凈利率達 35.2%。

名創(chuàng)優(yōu)品凈利率下滑的誘因可能還是大搞 IP 和海外直營。本季度，名創(chuàng)優(yōu)品銷售及分銷開支同比大漲 44%，剔除以股份支付的薪酬開支后同比增長 37.7%，均高于營收增速。其中，當季推廣及廣告開支同比增長達 73.7%、授權費用同比增長 42%。

在葉總大搞 IP 的這一年，名創(chuàng)優(yōu)品的股價從去年八九月超 50 港元的高點一路走低，股價腰斬至 25 港元左右。

股價跌跌不休，惹得葉總只能不斷回購增持表達信心。他在一季報中表示，“本人于 2026 年 4 月宣布將增持股份，正是基于對公司發(fā)展前景的堅定信心。本人認為，名創(chuàng)優(yōu)品集團目前的估值尚未反映其真正的內在潛力。”

名創(chuàng)優(yōu)品 2026 年第一季度財報

按理說，葉國富先生已經是中國市場上學習和研究泡泡瑪特最深入的人之一了，比只把頭像換成泡泡瑪特的段永平用功多了，為何市場總是不買賬？

論學習，沒人能比葉總更用功了。上季度財報電話會上，葉總大談他們如何請了同為女團 BLACKPINK 的成員 Jennie 做代言，給分析師們科普曾經 Labubu 如何被 Lisa 帶火。

本季度，葉總介紹他們的自有 IP“YOYO”已經登上了 Met Gala 慈善舞會，作為配飾與國際女星 Paloma Elsesser 同臺出鏡。用葉總的話說，“ Met Gala 向來只有頂級奢侈品和國際藝人才能進入。”

泡泡瑪特曾經引以為傲的會員經營模式也是現在名創(chuàng)的重點。葉總介紹，今年下半年會員就是他們門店增長最重要的抓手，去年全年會員合計貢獻了名創(chuàng) 60% 的大盤業(yè)績，今年第一季度更是提升至 73%。

只有自己重視 IP 還不夠。今年一季度，葉總在廣州總部了啟動 IP 運營訓練營，把全國各區(qū)域的門店代表都請過來，從上到下落實 IP 運營，“把 IP 運營從總部的戰(zhàn)略變成全國、全網絡的肌肉記憶。”

但如果套用當下王寧最大的粉絲頭子、泡泡瑪特的堅定支持者段永平的話說，這些都只能說是 IP 運營的術，而不是道。你看王寧對外講得更多的是什么，從來都不是他們具體如何經營 IP，而都是愿景、價值和組織。

老登們總是想給泡泡瑪特找一個對標，拆解這家公司的成功，用諸如“年輕人的茅臺”之類的詞匯下判斷。

但在王寧看來，很多人都只是通過表象看多或者看空，而沒有真正看懂泡泡瑪特。“大家看見的還是佛學里說的‘相’本身，是在就結果進行討論。”

去年，葉國富先生上了羅永浩的訪談間，大談名創(chuàng)優(yōu)品的 IP 轉型。他在對談中宣稱自己已經找到了 IP 運營的方法論。核心是“賽馬”，多 IP 從量變到質變，不斷開發(fā)產品，上架銷售，試錯，不行就下去，行了就馬上種草推廣，“底層邏輯跟簽藝人、簽明星是一樣的。”

而按照王寧的說法，泡泡瑪特和很多其他行業(yè)、很多想進入潮玩行業(yè)的公司最大的不同是，其他公司都在不停地 say yes，不斷和更多合作伙伴合作、開更多店，但泡泡瑪特是一家 say no 的公司，“我們每天 say no 的次數遠遠大過于 say yes 的次數。”

“這個行業(yè)本質上還是一個關于克制的生意，我們公司還是一家關于克制的企業(yè)。” 王寧說。今年他做得更多的是減法，要回到 IP 本身，比如以前做 20 個 IP，現在就要砍掉 10 個不太重要的，把資源向更頭部的地方聚焦。

現在，連段永平都開始把王寧和喬布斯類比。他在前兩天說，王寧對自己產品的理解以及追求是和喬布斯一個級別的，甚至王寧對商業(yè)的理解還要比喬布斯強一點點。

段永平甚至壓根不管市面上對泡泡瑪特 IP 不確定的詬病。他在雪球上回復網友如何看待潮玩 IP 的不確定性時說，他看的是這家公司，公司的商業(yè)模式和企業(yè)文化。

段永平說得玄之又玄，按照他的說法，“理解王寧不是因為我的投資，而是我曾經是個‘企業(yè)家’，我能看懂他有多厲害。”

在段永平的帶動下，雪球網友們成功掀起了一場研究泡泡瑪特和王寧的大學習運動，《因為獨特》一度是雪球上堪比《段永平語錄》的存在。

在逐字逐句地分析和學習王寧的發(fā)言之后，他們終于欣喜地發(fā)現，王寧就是“大道北京分道”，說起話來和段永平都是一個路數，于是愛得更加深沉。

葉國富先生至今沒有社交媒體賬號，他對外輸出最集中的一次還是參加羅永浩訪談。考慮到老羅至今都未能實現收購蘋果的愿景，和老羅的交流碰撞大概也只能是單向輸出。

私心建議葉國富先生，既然大家都在學習泡泡瑪特和王寧，不如干脆注冊一個雪球賬號，與段永平率領的新一代泡泡瑪特老登學徒們站在一起，大家集思廣益，精誠合作，相信定會有所收獲。

本文來自微信公眾號：山上，作者：何簡

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