賽道開啟下半場

又一家巔峰市值百億的醫美企業，走到了破產邊緣。

近日，蘇州市中級人民法院發布了“江蘇吳中醫藥發展股份有限公司”的破產申請公告，這標志著經營32的醫藥巨頭走到了破產邊緣。讓人唏噓的是，憑借韓國童顏針艾塑菲在國內市場的熱銷，這家公司一度被視為傳統藥企跨界醫美的成功樣本。

但一款代理產品撐不起一家公司的未來。上游控制權易主、代理協議解除、歷史財務問題集中爆發... ...江蘇吳中的故事，是這幾年醫美賽道一輪深度洗牌的縮影，這場洗牌還在繼續。

百億市值，破產

最近，一則風險提示公告，讓江蘇吳中重新回到了公眾視野。

近日，江海證券發布了一份《關于江蘇吳中醫藥發展股份有限公司相關事項的風險提示性公告》（下稱《提示公告》），《提示公告》中除披露江蘇吳中正面臨著中國證監會行政處罰、核心產品AestheFill（艾塑菲）銷售中斷且仲裁結果存在重大不確定、2025年度審計報告被出具“無法表示意見”等風險外，還指出，其已被蘇州市天翔物業管理有限公司開發區三分公司（下稱蘇州天翔物業）申請破產。

江蘇吳中成立于1994年，1999年登陸A股，是江蘇醫藥板塊里資歷頗深的老牌上市公司。上市之后的二十余年間，公司在醫藥領域逐步建立起了相對完備的產業布局，擁有280余個藥品生產文號、20多項國家新藥證書，可生產170余個基因藥物、化學藥物和中藥品種，產品線覆蓋寬度在同類上市公司中并不遜色。但醫藥主業的增長并不算快，公司長期在營收規模上維持穩定，卻始終沒有跑出一條清晰的成長曲線。到了2018年前后，隨著國內醫保控費、帶量采購等政策密集落地，傳統藥企的盈利空間普遍收窄，江蘇吳中也不例外，業績開始出現持續壓力。

尋找新的增長點，成了那幾年很多傳統藥企的共同課題。

2021年，江蘇吳中做出了一個在當時看來順勢而為的選擇。公司正式成立吳中美學生物科技有限公司，斥資1.66億元收購達透醫療51%股權，由此拿到了韓國Regen Biotech公司旗下艾塑菲在中國市場的獨家代理權。艾塑菲是中國首款進口"童顏針"，主要成分為聚雙旋乳酸 ，通過刺激自身膠原蛋白再生來實現面部填充和抗衰效果，在韓國市場已有相對成熟的消費基礎。彼時國內醫美市場正處于快速擴容階段，輕醫美品類需求旺盛，一款有進口背書、有差異化賣點的童顏針產品，在市場上的想象空間相當充足。

2024年4月，艾塑菲正式獲批在中國市場上市銷售，市場反應比預期還要熱烈。當年全年，艾塑菲為江蘇吳中貢獻了3.26億元營收，占公司總營收的20.42%，幫助公司終結了此前連續三年的虧損局面。到了2025年第一季度，醫美板塊勢頭更猛，單季營收同比暴增8781%，艾塑菲一款產品的收入已經占到公司總營收的35%以上，成為唯一持續盈利的業務板塊。那個時候，市場上出現了一種真實的樂觀情緒：這家在醫藥主業上蹉跎多年的公司，或許找到了真正能夠撐起估值的那張牌。

然而，押注一款代理產品能走多遠，很快就有了答案。

“一只針”，撐不住一家公司

變局來得很快，而且來自一個誰都沒有預料到的方向。

2025年初，醫美行業頭部企業愛美客宣布，通過旗下子公司完成了對韓國Regen Biotech公司85%股權的收購，成為艾塑菲生產商的實際控制方，這筆交易對江蘇吳中來說，這是一個足以改變公司命運走向的信號。上游控制權易主，意味著原有的代理關系隨時可能生變。

之后，Regen公司向江蘇吳中的控股孫公司達透醫療送達《解約函》。理由包括了達透醫療違反協議將獨家經銷權實際轉讓給母公司，以及江蘇吳中及其高管因證券違法被處罰，嚴重損害了艾塑菲的產品聲譽。

江蘇吳中隨即采取了反制動作。公司向深圳國際仲裁院提起仲裁，索賠金額高達16億元，并在2025年9月申請到了臨時措施保護，仲裁院裁定Regen在仲裁期間不得自行銷售艾塑菲、不得拒絕向達透醫療供貨。這個結果，讓市場短暫松了一口氣，外界一度認為江蘇吳中還有翻盤的可能。但到了2026年1月，仲裁院撤銷了這一臨時措施，Regen隨即恢復自主銷售權。與此同時，艾塑菲的醫療器械注冊證代理人，也早已在2025年7月悄然變更為Regen全資控股的儷臻生物。至此，江蘇吳中在艾塑菲這條線上的騰挪空間，已經基本耗盡。

業績的反應幾乎是即時的。失去艾塑菲銷售權之后，2025年前三季度，江蘇吳中營收同比下滑38.9%至7.84億元，凈利潤虧損0.87億元，由盈轉虧。

雪上加霜的是，2025年11月，中國證監會下達行政處罰決定書，認定江蘇吳中存在三項重大違規：一是隱瞞實際控制人，2018年起錢群山已成為實控人，但公司年報連續六年將錢群英披露為實控人；二是虛增營收，2020年至2023年間通過三家貿易子公司與關聯方開展無實質的貿易業務，累計虛增營業收入約17.71億元，虛增利潤總額約7600萬元，四年間虛增營收占比最高達到當期披露營收的26%以上；三是巨額資金占用，關聯方非經營性占用資金從2020年末的1.27億元飆升至2023年末的16.93億元，占當期凈資產的96%以上，公司實際上已被嚴重掏空。

這三條疊在一起，對公司的信用基礎是毀滅性的打擊。2025年12月31日，上交所正式對江蘇吳中實施摘牌退市。退市當天，公司股價只剩0.29元，市值不足當年巔峰期的零頭。

醫美入局，考驗的是根基

江蘇吳中的故事發生的這幾年，恰好也是整個醫美行業經歷最深刻一輪洗牌的幾年。

醫美賽道過去十年的成長速度，在消費行業里算得上亮眼。需求端的驅動邏輯相當清晰：居民消費能力提升、審美觀念持續迭代、輕醫美品類的普及大幅降低了消費門檻，讓醫美從少數人的專屬消費，逐漸走向更廣泛的人群。據相關行業數據，中國醫美市場規模近年來保持著年均兩位數的增速，在全球市場中的占比也在持續擴大，已經成為僅次于美國的全球第二大醫美消費市場。這個大盤，給了各路入局者相當充足的想象空間。

但大盤的成長，并不意味著所有玩家都能同等受益。

早期醫美市場的競爭邏輯相對簡單，誰手里有好產品、有渠道、有流量，誰就能分到一杯羹。進口大單品憑借品牌背書和差異化賣點，往往能在短時間內快速打開市場，代理模式也因此成為很多入局者的首選路徑。但隨著市場成熟度的提升，這套邏輯正在悄悄失效。監管趨嚴、行業合規要求持續提高、上游企業開始主動整合渠道、頭部品牌加速向終端延伸，代理商的生存空間被系統性地壓縮。能夠在這一輪整合中站穩腳跟的企業，靠的不再是某一款進口產品的短期紅利，而是自己在技術、品牌和渠道上真實積累下來的東西。

這種變化，在原料端體現得最為明顯。

過去幾年，以重組膠原蛋白為代表的國產功能性原料，走出了一條讓整個行業刮目相看的成長路徑。巨子生物、錦波生物等企業從底層技術出發，在重組膠原蛋白的研發和量產上建立起了較高的技術壁壘，并由此向上延伸出自有品牌和終端產品線。這條路走得并不輕松，從原料研發到臨床驗證再到品牌建立，每一個環節都需要時間和資金的持續投入，但一旦跑通，形成的護城河也相當扎實。正是這批有真實技術積累的企業，在這一輪行業整合中獲得了最穩固的市場位置，也拿到了資本市場最高的估值溢價。

消費者對醫美的認知，正在從追逐網紅爆品轉向更理性、更科學的消費決策。過去，一款產品只要有足夠的明星背書和社交媒體聲量，就能在短時間內引爆銷量。但今天的消費者越來越愿意去了解成分機理、查閱臨床數據、對比不同品牌的實際效果，對"偽科學"和過度營銷的容忍度也在明顯降低。這種消費心態的遷移，對整個行業來說是一個積極的信號，它意味著真正有實力的品牌將獲得更持久的用戶信任，而單純靠營銷堆出來的爆品，生命周期會越來越短。

輕醫美品類的持續擴容，也在給這個賽道不斷打開新的空間。水光、熱瑪吉、超聲刀等項目的滲透率在一二線城市已經相當高，但下沉市場的成長空間仍然巨大。與此同時，抗衰需求的年齡段正在雙向延伸，一方面是更年輕的消費群體開始提前介入功能性護膚和輕醫美項目，另一方面是中老年消費者對醫美的接受度也在逐年提升。需求結構的多元化，給差異化定位的品牌和產品提供了更多的生存路徑，這個賽道遠沒有到贏家通吃、格局固化的階段。

從資本的角度看，醫美賽道的投資邏輯也在發生清晰的轉變。過去，投資人愿意為代理權、渠道資源和流量規模買單；現在，真正能拿到高估值的標的，幾乎無一例外都具備自研能力、有自有品牌、有可持續的合規經營體系。這不是一個偶然的趨勢，而是整個行業從野蠻生長走向成熟化競爭的必然結果。接下來真正能走遠的醫美企業，大概是那些從一開始就把技術壁壘和品牌建設當成核心命題來做的玩家，而不是那些試圖靠捷徑在風口上快速套利的入局者。這個賽道的門還開著，只是進門的代價，已經和五年前完全不同了。