文源 | 源Sight

作者 | 周藝

雅詩蘭黛和PUIG的合并最終沒有成行，然而市場的反饋或許能讓其感到慶幸。

前不久，雅詩蘭黛和西班牙美妝巨頭PUIG聯合發布聲明，宣布正式終止兩家長達數月的合并談判。這場并購如果成功，本將締造一個估值超400億美元的美妝集團。盡管這一體量對比歐萊雅2000億美元的市值仍有較大差距，但兩大企業的品牌矩陣結合后，其在高端陣營的市場份額將大幅提升。

圖片來源：PUIG

與歐萊雅大眾、高端、皮膚醫學線的全覆蓋相反，雅詩蘭黛缺乏一些代表性的平價線和藥妝線產品，相對有些“偏科”。而此前將PUIG選為標的，則能看出其想要切入全球高端彩妝和香水賽道，以對細分市場的精細化運營為日后主要增長點的戰略意圖，從而放棄成為一名全科選手。

市場對此并非完全不看好，雙方確實能在香水市場中實現資產互補，創造一個歷史上最龐大、控制力最強的產品矩陣，但與此同時，考慮到兩大家族在控制權上的博弈、整合風險以及財務壓力等因素，雙方都無法保證結合后能真正實現雙贏。

合并失敗的消息公布后，PUIG因為失去了借助巨頭實現全球化的跳板，股價大跌，但雅詩蘭黛卻因為卸下了巨額收購可能帶來的負債和整合泥潭，股價反倒大漲11.5%。

雅詩蘭黛最終放棄了這場豪賭，但在全球美妝消費向功效化轉型的下半場，它們的困境仍然嚴峻且急迫。

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被高端架住了

雅詩蘭黛的核心增長引擎是高端護膚和彩妝業務，二者加起來的銷售占比超過80%，旗下品牌大多以高客單價著稱，為集團帶來了利潤率方面的高護城河。最新財報中，雅詩蘭黛的毛利率達到了76.4%。

這一成績得益于雅詩蘭黛最新降本增效的戰略，但更核心的原因仍是其堅持的高端定位。

不過，在全球美妝消費功效化趨勢全面抬頭的當下，雅詩蘭黛這種過度依賴傳統高端戰線的脆弱性已經有所體現。2025財年，雅詩蘭黛護膚和彩妝板塊的銷售均出現下滑；2026財年前三季度，護膚品類增長3%，彩妝品類微跌1%，香水板塊增長10%。

圖片來源：雅詩蘭黛財報

此外，旅游零售去庫存、免稅市場低迷等因素仍在影響雅詩蘭黛的進一步增長。傳統支柱尚在恢復，雅詩蘭黛需要找到一個具備強抗周期屬性的板塊來平衡資產，目前唯一一個有明顯增長的香水顯然是一個最好的選擇。

雅詩蘭黛集團內部，Le Labo和 TOM FORD是高端香水領域的重要代表，在此之外，PUIG則是少數以香水立身的上市美妝集團。2025年，PUIG集團的營收突破50億歐元，在香水大盤增速放緩的背景下，依然增長了7.8%。

財報顯示，其在全球高端/精選香水市場中，占據了11%的價值份額。Carolina Herrera旗下的 Good Girl（高跟鞋香水）在最新行業排名中已經沖上了全球第一大女香系列的寶座。而且與另外一家大廠科蒂不同的是，PUIG對旗下多數香水品牌擁有永久所有權，并已經搭建成比較完整的高低層級矩陣。

護膚品陷入功效內卷，相比擁有理膚泉、修麗可的歐萊雅，雅詩蘭黛的贏面并不大，加之對方對于高端美妝、香水領域的激烈擴張，也讓雅詩蘭黛倍感壓力。

2025年，歐萊雅以40億元收購了開云集團的美妝業務，其中就包括高端香水Creed以及Gucci、葆蝶家、巴黎世家等多個奢侈品牌50年美容美妝產品授權。

此前阿瑪尼打算出售業務時，歐萊雅也表現出頗為積極的態度，這都顯示出其向高端和奢華美妝進一步擴張的意圖。

如何抵御這個超級巨頭對市場份額的進一步蠶食，雅詩蘭黛不得不開始尋找一個合適的標的來做資本防御。

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大家都松了一口氣

根據媒體報道，因為PUIG旗下的彩妝品牌Charlotte Tilbury的創始人在談判后期尋求更優厚的財務回報，導致PUIG要面臨數億歐元的額外支出。另外，蘭黛和PUIG家族都希望在新集團擁有話語權。種種原因疊加，最終導致了合并流產。

相比于結合后未必實現的雙贏，目前的狀況確實能讓市場的各個參與方都感到慶幸。

對雅詩蘭黛來說，其本身正在進行的“BEAUTY REIMAGINED”戰略是一個甩包袱的過程，但此次合并卻會導致其在財務上背負更大壓力。有媒體報道稱為了這筆交易，雅詩蘭黛在全球尋找50億美元的融資。

另外，目前雅詩蘭黛還在解決自身護膚供應鏈的庫存情況，如果分流出精力去梳理香水線，也可能錯失對核心基本盤的調整窗口。

而從PUIG的角度來看，與雅詩蘭黛這樣的巨頭合并，之后的決策靈活性會大為降低，旗下Byredo、Dries Van Noten等獨立品牌與雅詩蘭黛的Le Labo之間也會產生內耗沖突，前者在集團內部的競爭中或許也會有“失權”的可能。

圖片來源：Byredo

另外，從老大歐萊雅的角度來看，其同樣松了一口氣。

畢竟，如果PUIG的香水/彩妝加上雅詩蘭黛的傳統護膚基本盤組合成功，將誕生一個年營收約200億美元、橫跨幾乎所有美妝細分賽道的“聯合艦隊”，勢必會對其高端領域的擴張造成防御性壓力。

拉長維度看，歐萊雅當初與開云的并購建立在前者頗為穩健的增長中，并且補足了其最新戰略里的空白。而雅詩蘭黛近期所進行的并購，則是在調整期加碼經營壓力，在當前增長放緩的美妝周期里并不合時宜。

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平衡之道

從營收體量來看，歐萊雅和雅詩蘭黛尚不能相提并論。2026年第一季度，歐萊雅的銷售額為970億元人民幣，而雅詩蘭黛則是236億人民幣。雖然中間還隔著寶潔、聯合利華等大廠，但在高端美妝市場，歐萊雅和雅詩蘭黛確實更適合做對比。

兩者在品牌矩陣上的根本差異是歐萊雅擁有大眾、高端、皮膚醫學和專業美發四個板塊。2025年其增長最快的是美發和皮膚科學部門，分別增長了7.5%和5.5%，反倒是高端化妝品，僅增長了2.8%，大眾品牌則增長了3.5%，其中大眾品牌的銷售額為161億歐元。

在高端消費疲軟時，歐萊雅的大眾消費板塊會充當緩沖；當消費者追求功效時，其皮膚科學部門便可以爆發。這種平衡讓歐萊雅在當下的市場中表現相對穩健。

圖片來源：歐萊雅2025年財報

而雅詩蘭黛最新一季度的增長幾乎完全由香水板塊拉動，而核心收入支撐的護膚和彩妝的增長仍然較為艱難，也暴露出其品類布局的脆弱性。

對大眾品牌的經營一直是雅詩蘭黛的一個弱點，今年起也傳出要低價出售旗下三個終端品牌的消息。蒂佳婷、Too Faced、Smashbox被擺上了貨架，當初雅詩蘭黛收購它們的本意是為了切入醫學護膚的賽道，并擴展年輕化布局，但收購后并未有出色表現。

可以看出，雅詩蘭黛無法靈活地對待旗下不同定位的產品線，雖然想擴充市場，但卻難以擺脫最初的高端基因。因此，在對待自己未曾涉足的醫學護膚賽道，其還是選擇了一個高端品牌。2026年，雅詩蘭黛投資了英國奢華臨床護膚品牌111SKIN，后者產品單價在千元檔位。

雅詩蘭黛需要的平衡并不是盲目做平價大眾產品，而是需要做品類的平衡，一味地加注香水賽道并不是一個好的選擇。另外，通過收購和培育在成分黨和貴婦之間建立更匹配的階梯，也有助于其抓住目前市場中的高凈值人群。

目前，雅詩蘭黛的戰略核心還包括渠道補課，其正在艱難地從過去過度依賴的百貨公司和免稅渠道中抽身，同步推進全球組織重組。據了解，雅詩蘭黛全球重組計劃預計最終會裁減9000到10000個崗位，在縮減百貨公司人員配置的同時，加速轉移到線上渠道。

雅詩蘭黛需要一些結構性的微調，與PUIG的“和平分手”反倒成為一個較為理智的商業決策——規模并不能帶來必然的勝利，身份的敏捷和靈活才是關鍵。

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