過去幾年，消費(fèi)行業(yè)經(jīng)歷了明顯的估值體系重構(gòu)。

市場(chǎng)曾經(jīng)更愿意為“高增速故事”買單，但如今，投資人越來越關(guān)注一家企業(yè)是否真正具備長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)能力——包括現(xiàn)金流質(zhì)量、盈利韌性、抗周期能力，以及能否持續(xù)穿越行業(yè)波動(dòng)。

在這樣的背景下，擁有合生元、Swisse等知名品牌的大健康企業(yè)，健合集團(tuán)披露的2025年年報(bào)與2026年一季報(bào)，或許值得重新審視。

表面上看，這是一份延續(xù)增長(zhǎng)的成績(jī)單：2025年集團(tuán)營(yíng)收143.5億元，同比增長(zhǎng)10.3%；2026年一季度，營(yíng)收進(jìn)一步同比增長(zhǎng)33.8%至42.6億元。

但如果只看收入，可能會(huì)低估這家公司真正的變化。

相比過去市場(chǎng)更關(guān)注“增速”，如今更值得關(guān)注的，其實(shí)是健合正在逐漸呈現(xiàn)出的另一種特征——財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)改善、現(xiàn)金流穩(wěn)定，以及業(yè)務(wù)組合帶來的抗周期能力。

比增長(zhǎng)更重要的，是“增長(zhǎng)質(zhì)量”

當(dāng)前消費(fèi)行業(yè)最大的變化之一，是市場(chǎng)對(duì)“利潤(rùn)”的理解正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。

過去很多企業(yè)依賴高營(yíng)銷投放、高渠道補(bǔ)貼換取規(guī)模擴(kuò)張，但隨著流量紅利減弱，市場(chǎng)開始更加關(guān)注：

企業(yè)增長(zhǎng)是否建立在健康現(xiàn)金流基礎(chǔ)上？

利潤(rùn)是否具有持續(xù)性？

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)是否具備抗風(fēng)險(xiǎn)能力？

從這一角度看，健合集團(tuán)近兩年的變化其實(shí)比較明顯。

健合集團(tuán)2025年進(jìn)一步加強(qiáng)了運(yùn)營(yíng)資本的效率，一如既往地實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)換。年報(bào)披露，得益于良好的盈利質(zhì)量，去年公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為15.37億元，全年公司經(jīng)調(diào)整EBITDA的現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率高達(dá)88%。

截至2026年一季度末，集團(tuán)現(xiàn)金儲(chǔ)備仍超過21億元。

并且，集團(tuán)債務(wù)總額較2025年12月31日進(jìn)一步降低超過人民幣3億元，主要由于主動(dòng)提前償還超過5億元人民幣等值美元貸款。

其實(shí)此前年報(bào)就顯示，至2025年末，公司低成本的、以人民幣計(jì)值且已進(jìn)行對(duì)沖的人民幣債務(wù)，占總負(fù)債的比重，從2023年末占比為零，快速提高至82.2%，且絕大部分剩余債務(wù)為長(zhǎng)期債務(wù)，整體償債周期進(jìn)入了三年到五年的穩(wěn)定期。

根據(jù)年報(bào)，2025年公司的整體資產(chǎn)負(fù)債率則由2024年末的49.3%下降至去年末的45.8%，付息成本（即隱含利息開支率）銳減至5.96%，相對(duì)2024年的近7%下降約1個(gè)百分點(diǎn)；債務(wù)總額同比減少6.13億元、降幅為6.52%；更為重要的是，截至2025年末，公司的財(cái)務(wù)杠桿核心指標(biāo)——凈杠桿率，由2024年末的近4倍，降至3.45倍，遠(yuǎn)好于管理層審慎的指引數(shù)據(jù)，顯著提振市場(chǎng)對(duì)公司的預(yù)期。

這意味著，集團(tuán)當(dāng)前的去杠桿并非依賴融資或資產(chǎn)處置，而更多來自經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流本身。

在當(dāng)前環(huán)境下，這類“邊增長(zhǎng)、邊降杠桿、同時(shí)保持現(xiàn)金儲(chǔ)備”的消費(fèi)公司，其實(shí)并不多。

更重要的是，健合當(dāng)前主動(dòng)去杠桿的力度，已經(jīng)高于同期分紅水平。

這背后反映的，并不是短期利潤(rùn)導(dǎo)向，而是管理層更偏長(zhǎng)期主義的財(cái)務(wù)思路——優(yōu)先優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高未來經(jīng)營(yíng)安全邊際。

對(duì)于一家全球化消費(fèi)公司而言，這一點(diǎn)尤其重要。

更重視長(zhǎng)期增長(zhǎng)投入

過去一段時(shí)間，市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)公司費(fèi)用率變化較為敏感。

但如果拆解健合2025年的費(fèi)用結(jié)構(gòu)，會(huì)發(fā)現(xiàn)其中不少投入，本質(zhì)上屬于“長(zhǎng)期增長(zhǎng)投入”。

例如，ANC業(yè)務(wù)銷售與分銷費(fèi)用率階段性上升，背后一個(gè)重要原因，是抖音等高增長(zhǎng)渠道貢獻(xiàn)占比提升。

這類渠道雖然短期費(fèi)用率更高，但對(duì)于品牌獲取年輕消費(fèi)群體、建立新品心智，其實(shí)非常關(guān)鍵。

與此同時(shí)，Swisse斯維詩(shī)也在持續(xù)加碼亞洲擴(kuò)張市場(chǎng)布局，包括東南亞等新興市場(chǎng)渠道拓展。

PNC業(yè)務(wù)亦類似。

2025年，集團(tuán)持續(xù)加大北美新品創(chuàng)新投入，同時(shí)進(jìn)行Solid Gold素力高等品牌的高端化轉(zhuǎn)型，并推動(dòng)歐洲、澳洲及東南亞市場(chǎng)布局。

這些動(dòng)作短期會(huì)增加費(fèi)用，但本質(zhì)上是在為未來增長(zhǎng)做提前投入。

尤其在寵物營(yíng)養(yǎng)行業(yè)，高端化、功能化趨勢(shì)已經(jīng)非常明確。無論是Zesty Paws快樂一爪強(qiáng)化功能營(yíng)養(yǎng)定位，還是Solid Gold素力高推進(jìn)產(chǎn)品高端化，本質(zhì)上都屬于長(zhǎng)期品牌資產(chǎn)建設(shè)。

某種程度上，這更像一家消費(fèi)公司在主動(dòng)“犧牲部分短期利潤(rùn)率”，換取未來更大的市場(chǎng)空間。

健合真正的價(jià)值，在于“三重業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)”

十年前，市場(chǎng)容易將健合簡(jiǎn)單歸類為“奶粉公司”。

但實(shí)際上，現(xiàn)在的健合，已經(jīng)形成較完整的“全家庭營(yíng)養(yǎng)健康”業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

ANC的成人營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)，本質(zhì)是保證利潤(rùn)率、高復(fù)購(gòu)、高端品牌壁壘的健康消費(fèi)業(yè)務(wù)，如今三大子品牌對(duì)應(yīng)精英群體、年輕群體、兒童群體細(xì)分需求，增長(zhǎng)韌性或會(huì)增強(qiáng)；

BNC業(yè)務(wù)，擁有較高行業(yè)進(jìn)入門檻，同時(shí)具備穩(wěn)定現(xiàn)金流屬性；

PNC業(yè)務(wù)，則受益于全球?qū)櫸锵M(fèi)升級(jí)與長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)。

三大業(yè)務(wù)之間，又在渠道合作、供應(yīng)鏈架構(gòu)、研發(fā)體系等方面形成協(xié)同。

這種組合的好處在于：

它既不像單一消費(fèi)品那樣容易受周期影響，也不像純成長(zhǎng)公司那樣依賴單一市場(chǎng)情緒。

例如，一季度BNC業(yè)務(wù)雖然受階段性行業(yè)因素推動(dòng)增長(zhǎng)較快，但ANC本身也保持24.2%的增長(zhǎng)，PNC北美市場(chǎng)依舊實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。

換句話說，健合當(dāng)前并不是依賴某一個(gè)爆款品類，而是多個(gè)業(yè)務(wù)共同支撐增長(zhǎng)。

這種結(jié)構(gòu)，本身就具備一定抗周期能力。

當(dāng)前市場(chǎng)，或仍低估其長(zhǎng)期價(jià)值

港股消費(fèi)板塊過去幾年整體承壓，市場(chǎng)更偏好“單一高成長(zhǎng)故事”，而對(duì)于像健合這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜、同時(shí)布局多個(gè)區(qū)域市場(chǎng)的公司，往往容易低估。

但從經(jīng)營(yíng)層面看，健合目前已經(jīng)逐漸進(jìn)入一個(gè)比較典型的“盈利修復(fù)+財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)改善”階段。

一方面，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)改善；

另一方面，債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化；

同時(shí)，科研創(chuàng)新、全球化布局與新品拓展仍在推進(jìn)。

這意味著，公司當(dāng)前并非依賴“縮減投入”換利潤(rùn)，反而是在保持增長(zhǎng)投入的同時(shí)改善財(cái)務(wù)質(zhì)量。

對(duì)于消費(fèi)行業(yè)來說，這其實(shí)是一種更難得的能力。

從長(zhǎng)期來看，隨著去杠桿持續(xù)推進(jìn)，以及三大業(yè)務(wù)增長(zhǎng)動(dòng)能進(jìn)一步釋放，市場(chǎng)對(duì)于健合集團(tuán)的估值邏輯，或許也會(huì)逐漸從“傳統(tǒng)消費(fèi)公司”，轉(zhuǎn)向具備全球化能力的高端健康消費(fèi)平臺(tái)重新定價(jià)。

撰文丨唐洛

編輯丨唐洛

版式丨陳溪清

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