文 | 字母AI

SpaceX剛剛完成史上最大IPO，馬斯克又轉(zhuǎn)身去了債券市場。

6月中旬，SpaceX以135美元發(fā)行價(jià)登陸公開市場，通過出售5.5556億股募資750億美元。幾天后，隨著承銷商行使超額配售權(quán)，這筆募資總額進(jìn)一步升至857億美元。

公司隨后披露，截至6月19日，SpaceX賬上仍有約1008億美元現(xiàn)金及等價(jià)物。

按理說，這不像是一家缺錢的公司。但就在這樣充足的現(xiàn)金墊子上，當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月22日，SpaceX啟動了有史以來首次債券發(fā)行。

據(jù)《華爾街日報(bào)》報(bào)道，這筆債券規(guī)模預(yù)計(jì)至少200億美元，主要用于償還今年早些時(shí)候獲得的一筆過橋貸款；如果最終募資超過這一規(guī)模，額外資金將用于“一般公司用途”。

同一天，SpaceX股價(jià)大跌16.4%，收于154.60美元，跌破160.95美元的IPO首日收盤價(jià)。按當(dāng)日收盤價(jià)計(jì)算，公司市值降至約2.04萬億美元，單日蒸發(fā)約4000億美元。

盡管股價(jià)仍高于135美元發(fā)行價(jià)，但這場回撤已經(jīng)抹去了相當(dāng)一部分上市初期漲幅，也讓市場重新審視這類超級科技公司在公開市場中的估值穩(wěn)定性。

問題在于，一家剛剛?cè)诘?57億美元、賬上還躺著超過1000億美元現(xiàn)金的公司，為什么還要立刻再去債券市場借200億美元？

借新還舊，短債換長債

從賬面數(shù)字看，SpaceX眼下并沒有短期現(xiàn)金壓力。

它剛剛通過IPO募到857億美元，賬上仍有約1008億美元現(xiàn)金及等價(jià)物。單看現(xiàn)金余額，這家公司完全沒有上市后立刻融資的緊迫感。

但這筆債券對應(yīng)的，是一筆更早埋下的過橋貸款。

今年4月，據(jù)路透社報(bào)道，SpaceX在上市前獲得了一筆200億美元過橋貸款（剛好和這次發(fā)行債券的數(shù)額對上了），用于重組和再融資馬斯克商業(yè)帝國內(nèi)部的多筆既有債務(wù)。這筆貸款替換了五項(xiàng)債務(wù)工具，其中包括兩筆與X相關(guān)的定期貸款、三筆來自xAI的借款。

通過這次重組，SpaceX的總債務(wù)從2024年底的220.5億美元，降至2026年3月2日的200.7億美元。

所謂過橋貸款，本質(zhì)上是為交易、重組或上市前后安排提供的短期資金橋梁。它的作用是先把復(fù)雜交易接住，等公司完成IPO、評級、路演和債券發(fā)行后，再用更長期的資本工具替換掉。

對SpaceX來說，上市前的過橋貸款先完成了債務(wù)重組，上市后的債券發(fā)行，則是在把這筆短期債務(wù)長期化。算一種典型的“借新還舊，短債換長債”路徑。

《華爾街日報(bào)》稱，SpaceX這次債券發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)至少200億美元，資金主要用于償還今年早些時(shí)候獲得的過橋貸款；如果最終募資超過這一規(guī)模，額外部分將用于“一般公司用途”。

所謂“一般公司用途”，就大有門道了。

路透社在6月18日的報(bào)道中提到，SpaceX的AI野心需要數(shù)百億美元投入，方向包括數(shù)據(jù)中心、算力硬件和電力基礎(chǔ)設(shè)施。

xAI并入之后，SpaceX的融資故事被明顯拉寬，它要繼續(xù)造火箭、發(fā)衛(wèi)星，也要建設(shè)AI所需的算力基礎(chǔ)設(shè)施。

數(shù)據(jù)中心需要芯片、服務(wù)器、土地、冷卻系統(tǒng)和電力；算力硬件要面對GPU供應(yīng)和自研芯片投入；電力基礎(chǔ)設(shè)施又牽涉長期采購、建設(shè)和并網(wǎng)安排……它們不像軟件業(yè)務(wù)可以靠輕資產(chǎn)快速擴(kuò)張，而是典型的資本開支項(xiàng)目，前期投入巨大，回報(bào)周期很長。

SpaceX發(fā)債不是“沒錢了所以借點(diǎn)”，它有錢，但它的擴(kuò)張計(jì)劃已經(jīng)大到不能只靠IPO募資和賬面現(xiàn)金來解釋。它需要把一部分短期融資壓力變成長期債務(wù)，也需要把自己的增長故事講得足夠可信。

但一切對未來的決斷，都必須建立在信任上?；蛘哒f，對被選擇的那條路的信心。

在現(xiàn)金儲備充足的情況下再立刻啟動至少200億美元債券發(fā)行，說明SpaceX的資本需求已經(jīng)進(jìn)入另一個(gè)量級。SpaceX股價(jià)大跌背后，市場正在重新為它的故事打分——投資者擔(dān)心的大概不是SpaceX今天有沒有現(xiàn)金，是它未來到底還要花多少錢。

AI基建，錢越來越多地從債務(wù)里來

SpaceX發(fā)債在AI基建市場里并不算新鮮事，不如說，現(xiàn)在的AI基建市場里，錢正在越來越多地從債務(wù)里來。

過去兩年，AI熱潮最堅(jiān)實(shí)的底氣是大廠本身的賺錢能力，微軟、亞馬遜、Alphabet、Meta這些公司，2025年經(jīng)營現(xiàn)金流都超過了1000億美元：微軟為1362億美元，亞馬遜為1395億美元，Alphabet約1647億美元，Meta為1158億美元。

但AI基建燒錢的速度，正在把這種“穩(wěn)穩(wěn)的安全感”一點(diǎn)點(diǎn)吃掉。亞馬遜2025年經(jīng)營現(xiàn)金流高達(dá)1395億美元，但自由現(xiàn)金流只剩112億美元，年報(bào)稱主要受AI相關(guān)資本開支增加拖累；Meta 2025年經(jīng)營現(xiàn)金流1158億美元，但2026年資本開支指引已經(jīng)提高到1150億至1350億美元，幾乎逼近它上一年的全年經(jīng)營現(xiàn)金流。

AI資本開支繼續(xù)往上沖，數(shù)據(jù)中心越建越大、芯片越買越貴，電力、土地、冷卻、網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)器也都跟著漲價(jià)。

于是，AI基建的錢開始換來源。債券、銀行貸款、私募信貸、資產(chǎn)支持證券，都被拉進(jìn)了這場算力競賽。

過去大家看AI，看的是模型參數(shù)、用戶增長和產(chǎn)品發(fā)布會；現(xiàn)在再看AI，還得看利率、期限、債務(wù)結(jié)構(gòu)和融資成本。

科技圈還在高談闊論，金融圈已經(jīng)開始遞賬單。

路透社援引美國老牌投行Morgan Stanley（摩根士丹利）數(shù)據(jù)稱，2026年全球AI相關(guān)債務(wù)發(fā)行預(yù)計(jì)將增至近5700億美元；截至5月31日，相關(guān)發(fā)行規(guī)模已接近2360億美元，約為去年同期四倍。

這還只是債務(wù)發(fā)行的口徑。另一份Morgan Stanley公開文章則給出了更直觀的拆分：2025至2028年，全球數(shù)據(jù)中心建設(shè)成本預(yù)計(jì)約2.9萬億美元，其中現(xiàn)金流只能覆蓋約1.4萬億美元，其余部分將來自公司債、ABS/CMBS、私募信貸、資產(chǎn)融資、JV債務(wù)和其他資本。

Morgan Stanley的判斷是，隨著AI資本開支快速上升，過去主要依賴強(qiáng)現(xiàn)金流的大型科技公司，正在更多轉(zhuǎn)向債券和其他信用市場融資。

如果說前兩年的AI熱潮還像一場股權(quán)市場的狂歡，大家爭著給模型公司估值、給算力公司講故事，那么到2026年，它已經(jīng)越來越像一場重資產(chǎn)建設(shè)運(yùn)動。

錢從風(fēng)險(xiǎn)投資和二級市場一路流向債券、銀行貸款和私募信貸，畫風(fēng)也從“未來無限大”，變成了“先把電費(fèi)和利息算清楚”。

國際清算銀行（BIS）在一篇題為《Financing the AI boom: from cash flows to debt》的報(bào)告里直接把這個(gè)變化寫進(jìn)了標(biāo)題，報(bào)告指出，AI相關(guān)投資正在快速增長，并且已經(jīng)占據(jù)經(jīng)濟(jì)增長中的重要部分；隨著預(yù)期投資需求繼續(xù)擴(kuò)大，企業(yè)將不得不把融資來源從經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)向債務(wù)，私募信貸也會扮演越來越重要的角色。

算力短缺，是這場融資遷移背后的發(fā)動機(jī)。

OpenAI總裁Greg Brockman這兩年幾乎把“缺算力”說成了口頭禪。2025年10月，OpenAI與AMD公布6GW GPU合作后，他說OpenAI需要“盡可能多的算力”，整個(gè)行業(yè)都在追趕未來幾年AI服務(wù)需求的增長。他還提醒，世界可能走向一種“absolute compute scarcity”——AI服務(wù)需求太大，缺算力的不只會是OpenAI，而是整個(gè)生態(tài)。

Brockman曾經(jīng)提到，OpenAI已經(jīng)因?yàn)橛?jì)算能力不足，無法上線部分功能和新產(chǎn)品。到了2026年6月Big Technology AI Summit上，他又把判斷往前推了一步，認(rèn)為全球算力不足以滿足全部AI需求。

就以O(shè)penAI為例（這家公司也正處于上市的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)），ChatGPT已經(jīng)是十億級用戶產(chǎn)品，但真正吃算力的agent能力還沒有全面鋪開，算力短缺也并非一日之寒。

而只要算力仍然短缺，這些AI公司就必須繼續(xù)搶GPU、建數(shù)據(jù)中心、鎖電力、擴(kuò)網(wǎng)絡(luò)。缺算力聽起來像技術(shù)問題，最后都會落到賬本上：更多服務(wù)器采購，更多數(shù)據(jù)中心建設(shè)，更多電力合同，更多長期資本開支……

項(xiàng)目越重，周期越長，單靠經(jīng)營現(xiàn)金流就越吃力，債券、銀行貸款、私募信貸和ABS被拉上牌桌，似乎是自然而然的結(jié)果。

不只是SpaceX，就連英偉達(dá)這樣的AI最大贏家也開始重新動用債券市場，開始為更長周期的擴(kuò)張建立信用融資通道。

路透社6月15日報(bào)道，英偉達(dá)將通過美國公司債發(fā)行融資250億美元，這是它五年來首次發(fā)債。

AI泡沫的另一條舊路

在金融領(lǐng)域提到AI，很難不讓人想到另一個(gè)詞：AI泡沫。

這場熱潮確實(shí)有很多熟悉的地方。估值漲得快、融資規(guī)模大、商業(yè)故事講得過于長遠(yuǎn)，并且所有公司都在往自己身上貼AI標(biāo)簽。

每一次技術(shù)革命剛開始時(shí)，資本市場都很容易興奮過頭，互聯(lián)網(wǎng)如此，新能源如此，今天的AI也是如此。

更何況，這一輪AI里還有一個(gè)很典型的現(xiàn)象：資本市場給出的價(jià)格，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在了價(jià)值兌現(xiàn)之前。

AI模型確實(shí)在進(jìn)步，用戶也確實(shí)在使用，企業(yè)也確實(shí)在為自動化、代碼、客服、搜索和辦公場景付錢。只是資本市場給出的定價(jià)，早已不只對應(yīng)今天的收入，它還提前買下了明天的滲透率、后天的利潤率，以及一個(gè)尚未完全到來的agent時(shí)代。

或者說，賬單比現(xiàn)實(shí)更快到來。

說AI完全不是泡沫顯然太過輕巧，它甚至可以在過去的互聯(lián)網(wǎng)泡沫里看到啟示。

納斯達(dá)克暴跌、IPO破發(fā)、期權(quán)歸零，是那場泡沫最顯眼的一面，1990年代末，大量還沒有盈利的互聯(lián)網(wǎng)公司涌入IPO市場，投資者押注“流量遲早會變成商業(yè)模式”。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以后，損失首先從股權(quán)市場釋放。納斯達(dá)克綜合指數(shù)在2000年3月10日觸及5048.62點(diǎn)，到2002年10月9日跌至1114.11點(diǎn)，跌幅接近78%。

但這不是全部。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫里，和AI基建最為相似的部分，是電信和光纖基礎(chǔ)設(shè)施。

為了迎接想象中的互聯(lián)網(wǎng)流量爆發(fā)，電信公司在1990年代末瘋狂擴(kuò)張：鋪光纖、建網(wǎng)絡(luò)、買設(shè)備、舉債融資。那時(shí)的邏輯聽起來并不陌生：未來數(shù)據(jù)需求一定會爆發(fā)，誰先把基礎(chǔ)設(shè)施鋪好，誰就能吃到下一輪增長。

這和今天AI公司搶GPU、建數(shù)據(jù)中心、鎖電力，其實(shí)是同一種資本沖動。先相信未來一定會來，再把未來需要的基礎(chǔ)設(shè)施提前建起來。

后來，互聯(lián)網(wǎng)需求確實(shí)增長了，但沒有以資本市場當(dāng)時(shí)想象的速度和價(jià)格增長。大量提前建設(shè)的網(wǎng)絡(luò)變成過剩產(chǎn)能，帶寬價(jià)格下跌，現(xiàn)金流撐不住債務(wù)。WorldCom、Global Crossing等公司相繼破產(chǎn)，電信債券和高收益?zhèn)袌鲆脖痪砣肫渲小?/p>

今天的AI基建，正在出現(xiàn)相似的影子。

管中窺豹可見一斑，SpaceX昨日股價(jià)大跌，像是這個(gè)變化最先露出來的一截。

這是SpaceX上市以來最糟糕的一個(gè)交易日。6月22日，SpaceX股價(jià)大跌16.4%，收于154.60美元，跌破160.95美元的IPO首日收盤價(jià)。按當(dāng)日收盤價(jià)計(jì)算，公司市值降至約2.04萬億美元，單日蒸發(fā)約4000億美元。

當(dāng)然，這場下跌不能簡單歸因于債券發(fā)行——SpaceX上市后漲得太快，估值本身就需要消化；當(dāng)天科技股和AI交易也都承受壓力，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好正在降溫。對于一只剛剛完成超級IPO、短期內(nèi)被推到極高估值的股票來說，回調(diào)并不意外。

但債券發(fā)行至少把賣壓推到了一個(gè)更容易爆發(fā)的位置。

類似的例子還有Oracle：同樣是今年6月，Oracle披露2026財(cái)年資本開支達(dá)到556.6億美元，并預(yù)計(jì)2027財(cái)年還將通過債務(wù)和股權(quán)融資接近400億美元。消息出來后，Oracle股價(jià)盤后一度下跌8.9%、單日跌12%。路透社直言，投資者被它膨脹的AI支出和債務(wù)計(jì)劃嚇到了。

雖然SpaceX不能代表整個(gè)AI行業(yè)，但它非常適合拿來做樣本。因?yàn)檫@家公司身上幾乎疊滿了這一輪科技牛市最性感的標(biāo)簽：馬斯克、火箭、Starlink、xAI、數(shù)據(jù)中心、太空算力、史上最大IPO。

漲的時(shí)候，每一個(gè)標(biāo)簽都能變成溢價(jià)；跌的時(shí)候，每一個(gè)標(biāo)簽都會被重新折成成本。

更重要的是馬斯克的個(gè)人信用，SpaceX和馬斯克本人直接掛鉤，被資本市場理解為“馬斯克宇宙”的核心資產(chǎn)。

此前，2008年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主Paul Krugman在文章《Elon Musk, Human Ponzi Scheme》中猛烈抨擊過這種機(jī)制。他的措辭尖銳且?guī)е黠@的挑釁意味，但他點(diǎn)出了一個(gè)核心問題：當(dāng)一家公司的估值高度依賴創(chuàng)始人神話時(shí)，普通投資者買到的就不只是公司股票，也是在為一種個(gè)人信用投票。

創(chuàng)始人信用可以推高估值，卻不能替公司長期付息。

一旦公司開始大規(guī)模使用債務(wù)融資，風(fēng)險(xiǎn)就會順著更長的鏈條往外走。股價(jià)下降可能只是第一步，隨后可能是債券利差擴(kuò)大、評級壓力上升、貸款展期變難、私募信貸估值承壓，甚至傳導(dǎo)到數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施基金和持有相關(guān)債務(wù)的機(jī)構(gòu)投資者。

技術(shù)革命是真的，資本錯(cuò)配也是真的?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫已經(jīng)證明過一次，而AI基建如果也出現(xiàn)類似的問題，麻煩不會只是一批股票跌下來。

那些被提前借來的錢，將會索取它們的償付來源。