出品|圓維度

2025年營收21.89億元、凈利2.23億元雙雙創下新高，但存貨余額三年暴增260%，存貨周轉天數拉長至309天，經營現金流大幅縮水——二度沖擊港交所的坦博爾，一邊交出了亮眼的成績單，一邊卻在“跑步進場”的同時踩下了庫存的“急剎車”。

2026年4月29日，坦博爾集團股份有限公司更新招股書，再次向港交所主板發起沖擊，中金公司擔任獨家保薦人。這家從山東青州走出的本土戶外服飾品牌，在去年10月首次遞表、今年4月招股書失效后，僅用了不到一個月就完成了二次沖刺。

單從業績數字看，坦博爾過去三年確實走出一條陡峭的增長曲線。招股書顯示，2023年至2025年，公司營收從10.21億元增至21.89億元，翻了超過一倍；凈利潤從1.39億元漲至2.23億元，2025年同比增幅超過100%。尤其在2025年全年，公司營收同比暴漲68.1%，線上銷售收入達到12.54億元，占總營收比重首次突破50%，達到57.3%。根據灼識咨詢的數據，按2025年零售額計，坦博爾已成為中國第七大專業戶外服飾品牌，市場份額2.2%；在本土品牌中排名第四，市占率5.0%。

與收入大幅增長相匹配的是營銷投入的持續加碼。報告期內，坦博爾的銷售費用分別為3.56億元、5.08億元和8.09億元，占當期營收比例分別為34.83%、39.03%和36.93%，始終維持在接近四成的高位。這意味著，公司每賣出100元的產品，就有接近37元投入了銷售渠道和營銷推廣。

但真正令人擔憂的，遠不止營銷費用高企本身。

庫存“堰塞湖”與資金承壓

在營收節節攀升的同時，坦博爾的存貨賬面價值已從2023年末的2.57億元，飆升至2025年末的9.26億元，三年間增長超過260%。存貨周轉天數同步惡化，從2023年的242天延長至295天，再到2025年的309天——相當于一件產品從入庫到最終售出，平均需要躺在倉庫里長達十個多月。

服裝行業高度依賴周轉效率，庫存消化越快，資金占用越少，現金流越健康。而坦博爾的周轉速度，與頭部品牌形成了鮮明對比：波司登及安踏的存貨周轉天數常年維持在150天以內，李寧更是壓縮至60天左右。

存貨周轉天數持續拉長，直接影響的是公司的現金流量。報告期內，坦博爾的經營現金流凈額從2023年的2.5億元驟降至2024年的8018.5萬元，2025年雖有回升至1.14億元，但相比營收規模增幅依然差距懸殊。大量資金沉淀在倉庫里，資產負債率已攀升至74.60%，短期借款規模同比大漲80.33%至3.42億元，償債壓力明顯加劇。

業內人士指出，坦博爾的IPO征途仿佛一場多維壓力測試，高企的存貨如暗礁潛伏，逐年攀升的庫存不僅占用巨額資金，更伴隨周轉效率持續下滑。有媒體分析認為，此次IPO募資的相當一部分用途，可能并非用于開拓性戰略投入，而是用于補充因運營效率低下所導致的營運資金缺口。

募資“補血”的背面

庫存危機背后，隱藏著更深層的資金邏輯。

2025年上市前夕，坦博爾宣布派付股息2.9億元——這一數字占公司留存利潤的81.23%，幾乎等于當年全年的凈利潤，更是2022至2025四年凈利潤總和的一半。而由于公司股權極度集中，實控人家族合計掌控96.64%的表決權，這2.9億元分紅中的2.8億元直接流入了創始人家族的賬戶。公司凈資產因此從2024年末的7.42億元縮水至6.75億元，一邊是現金分紅悉數“落袋為安”，另一邊是短期借款迅速膨脹、庫存居高不下。

有財經分析文章犀利評價：坦博爾此次二度赴港IPO，是在家族大額分紅、庫存高企與短期債務上升的背景下進行的，“對于公司而言，此次上市更多是出于緩解流動性壓力、優化財務結構的現實考慮，而非單純的品牌進階”。

同時，坦博爾的“專業戶外”定位也面臨結構性挑戰。2025年，真正代表高端專業戶外的頂尖戶外系列（售價999元至3299元）收入占比僅為5.6%，“城市輕戶外”系列——實質仍是傳統羽絨服——貢獻了超過60%的收入。而在輕資產模式下，公司超90%產品依賴第三方合約制造商生產，研發投入占營收比重卻從3.33%一路下滑至2.44%，遠低于安踏、李寧等同行水平。

回到最初的問題：坦博爾的業績增長勢頭能否持續？從招股書披露的數據來看，答案似乎并不樂觀。

一方面，戶外消費賽道的確處于高速擴張期，坦博爾搭上了這趟“快車”。2025年線上收入激增、品牌知名度提升，說明營銷投入一度帶來了可觀的收入轉化。但另一方面，高企的庫存表明這種增長更多是“鋪貨式”增長而非動銷式增長——產品從工廠發往倉庫的速度，遠比從倉庫賣給消費者的速度快得多。