港股承接國(guó)際資金與高虧損容忍度，A股對(duì)接國(guó)內(nèi)算力、數(shù)據(jù)、應(yīng)用生態(tài)及政策紅利，“A+H”布局將強(qiáng)化技術(shù)研發(fā)與商業(yè)化落地能力，為長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)建立資本根基

文｜《財(cái)經(jīng)》研究員 譚海燕 鄒露

編輯｜劉以秦

中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站顯示，5月29日，MiniMax與中信證券簽署輔導(dǎo)協(xié)議，啟動(dòng)A股上市輔導(dǎo)，上市主體為境外注冊(cè)的MiniMax Group Inc.。

MiniMax于今年1月在港交所上市。截至目前，MiniMax股價(jià)較165港元的發(fā)行價(jià)上漲超400%。在A股排隊(duì)通道中，與MiniMax并稱為“國(guó)產(chǎn)大模型雙雄”的智譜科技已經(jīng)先行一步。智譜于今年2月，聘請(qǐng)國(guó)泰海通、中金公司為其在上海證券交易所科創(chuàng)板上市的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)。智譜也比MiniMax早一日在港交所掛牌上市。

若此次順利上市A股，兩家大模型公司都將完成“A+H”雙平臺(tái)布局。

中國(guó)商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)宋向清向《財(cái)經(jīng)》表示，“國(guó)產(chǎn)大模型雙雄”同步推進(jìn)“A+H”上市，是中國(guó)大模型行業(yè)資本化的標(biāo)志性事件，不僅體現(xiàn)出頭部企業(yè)對(duì)資本與產(chǎn)業(yè)資源的雙重渴望，更反映了國(guó)內(nèi)AI（人工智能）硬科技資產(chǎn)回歸本土定價(jià)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

截至5月29日收盤(pán)，智譜市值超過(guò)7000億港元，MiniMax市值則超過(guò)2600億港元。在行業(yè)看來(lái)，兩家公司在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)，很大程度上得益于美股科技公司的持續(xù)上漲。

從業(yè)績(jī)來(lái)看，兩家公司尚未實(shí)現(xiàn)整體凈利潤(rùn)扭虧，今年7月將迎來(lái)港股鎖定期解禁，大量低成本、已獲高回報(bào)的基石解禁，流通盤(pán)擴(kuò)大，股價(jià)或?qū)⑹苡绊憽?/p>

收入翻倍漲，仍未盈利

MiniMax成立于2021年12月，創(chuàng)始人閆俊杰曾擔(dān)任商湯科技副總裁、研究院副院長(zhǎng)和智慧城市事業(yè)群CTO（首席技術(shù)官）。

成立四年多，MiniMax登陸港交所，成為全球范圍內(nèi)AI公司上市速度最快的案例之一。在港股上市首日，MiniMax股價(jià)翻倍，隨后迎來(lái)接連上漲。上市之前，MiniMax共完成七輪融資，累計(jì)融資金額超15億美元，股東包括阿里巴巴、騰訊、紅杉中國(guó)、高瓴等機(jī)構(gòu)。

今年3月，MiniMax發(fā)布了上市后首份全年業(yè)績(jī)公告。財(cái)報(bào)顯示，MIniMax總收入同比增長(zhǎng)158.9% 至7900萬(wàn)美元，其中超過(guò)70%來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)。毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)437.2%，達(dá)到2010萬(wàn)美元。毛利率為25.4%，比2024年同期提高了13.2個(gè)百分點(diǎn)。

5月28日，MiniMax聯(lián)合創(chuàng)始人贠燁祎在接受媒體采訪中披露了最新業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)——截至目前，該公司服務(wù)的全球企業(yè)和開(kāi)發(fā)者客戶數(shù)已超百萬(wàn)，較半年前增長(zhǎng)5倍；全球用戶規(guī)模約3億。過(guò)去兩個(gè)月，MiniMax年化經(jīng)常性收入（ARR）實(shí)現(xiàn)超過(guò)100%的增長(zhǎng)。

雖然收入增長(zhǎng)、全球用戶規(guī)模不斷擴(kuò)大，2025年MiniMax經(jīng)調(diào)整后的凈虧損為2.509億美元，與2024年幾乎持平，收入高速擴(kuò)張尚未有效轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)改善。毛利率雖從2024年的12.2%提升至2025年的25.4%，但AI模型訓(xùn)練與推理成本仍然高企，MiniMax仍處于收入擴(kuò)張快于盈利修復(fù)的早期商業(yè)化階段。

今年以來(lái)，MiniMax接連推出M2.5、Music 2.6、M2.7等多款模型，并開(kāi)源了M2.5與M2.7 兩款模型，近日還官宣了即將發(fā)布MiniMax-M3。

財(cái)報(bào)顯示，智譜在2025年全年實(shí)現(xiàn)總收入7.24億元，同比增長(zhǎng)131.9%，其核心的MaaS平臺(tái)（模型即服務(wù)）ARR（年度經(jīng)常性收入）約17億元，在12個(gè)月內(nèi)提升60倍。

智譜虧損也進(jìn)一步擴(kuò)大，全年凈虧損47.18億元，同比擴(kuò)大59.5%；經(jīng)調(diào)整凈虧損31.82億元，同比擴(kuò)大29.1%。

宋向清分析，大模型算力、研發(fā)投入巨大，持續(xù)燒錢(qián)，A股能提供更穩(wěn)定、低成本的長(zhǎng)期融資，且有利于國(guó)資與產(chǎn)業(yè)資本對(duì)接，這或許是MiniMax布局“A+H”平臺(tái)的考慮之一。

星河證券有限公司投資總監(jiān)趙紅梅進(jìn)一步解釋，由于此前MiniMax已在港股市場(chǎng)已吸引了不少國(guó)際長(zhǎng)線資本和海外對(duì)沖基金，提供了全球?qū)?biāo)估值錨點(diǎn)。再登陸A股，可以對(duì)接本土公募基金、保險(xiǎn)資金和地方國(guó)資等，獲得長(zhǎng)期低成本資本支持。同時(shí)，兩地上市有助于企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)和拓寬再融資渠道。

大模型股仍是稀缺標(biāo)的

智譜成立于2019年，于2025年4月向中國(guó)證監(jiān)會(huì)北京證監(jiān)局提交上市輔導(dǎo)備案，是中國(guó)大模型領(lǐng)域第一家啟動(dòng)上市輔導(dǎo)流程的創(chuàng)業(yè)公司。

5月22日，恒生指數(shù)公司發(fā)布季檢結(jié)果，MiniMax和智譜均被納入恒生科技指數(shù)，本次指數(shù)調(diào)整將于6月8日起生效，反映出了資本市場(chǎng)的分類認(rèn)可。

港股上市以來(lái)，智譜和MiniMax估值一路上升。5月29日，智譜早盤(pán)一度上漲23%至每股1993港元，創(chuàng)歷史新高，總市值一度突破8810億港元，超過(guò)小米、京東等公司。不過(guò)，智譜最終收于1595港元，單日振幅高達(dá)30.47%。

截至5月29日收盤(pán)，智譜估值超7000億港元，MiniMax估值超2600億港元。趙紅梅分析，智譜2025年?duì)I收7.24億元，從市銷率看近1000倍；按Price/ARR（市值/年度經(jīng)常性收入）計(jì)算，也超過(guò)300倍。其上市后持續(xù)上漲的市場(chǎng)邏輯主要是“極度稀缺”——智譜是港股里面唯一能與OpenAI和Anthorpic對(duì)標(biāo)的“國(guó)產(chǎn)大模型”標(biāo)的。如果將智譜對(duì)標(biāo)估值近萬(wàn)億美元的Anthropic，則仍有資本想象空間。

另外，智譜僅發(fā)行約1.5%股份，流通盤(pán)較小。隨后，其被納入恒生科技指數(shù)，也帶來(lái)被動(dòng)資金流入。在海外投資者眼中，中國(guó)大模型公司能以極具競(jìng)爭(zhēng)力的低成本，提供性能不俗的Token（詞元）服務(wù)。

不過(guò)，目前中國(guó)大模型公司與國(guó)際頂尖水平仍有差距。在宋向清看來(lái)，智譜與MiniMax同步推進(jìn)“A+H”上市，港股承接國(guó)際資金與高虧損容忍度，A股對(duì)接國(guó)內(nèi)算力、數(shù)據(jù)、應(yīng)用生態(tài)及政策紅利，同時(shí)改善治理、提升品牌公信力。盡管大模型公司短期仍處高投入、未盈利階段，“A+H”布局將強(qiáng)化技術(shù)研發(fā)與商業(yè)化落地能力，為長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)建立資本根基。

趙紅梅表示，如果智譜和MiniMax順利登陸A股，中長(zhǎng)期大概率可以拉高行業(yè)估值天花板。她預(yù)計(jì)，明年市場(chǎng)會(huì)從憧憬和講故事轉(zhuǎn)為講業(yè)績(jī)，如果公司商業(yè)化無(wú)法超預(yù)期兌現(xiàn)，股價(jià)將會(huì)回歸理性。

責(zé)編 | 王祎