2026年5月27日中午，石藥集團披露了一季報。收入64.65億元，歸母凈利潤8.60億元。

資本市場幾乎是在同一時刻做出反應：午后開盤，股價垂直跳水，跌幅一度超過10%，最終收于7.04港元。

但如果多花十分鐘，翻到財報的下一頁，數據會告訴你另一個截然不同的故事：剔除去年同期7.18億元授權費的高基數影響后，公司真正的主營業務不但沒有惡化，反而在健康修復。

這份被市場情緒裹挾的財報，更像是石藥集團穿越漫長冬季的一個信號。在連續多年被集采和醫保談判反復碾壓之后，這家河北醫藥巨頭最壞的時候可能已經過去了。

值得注意的是，5月29日，石藥集團確認收到阿斯利康12億美元首付款，刷新了中國藥企對外授權交易的首付款記錄。

一份被誤讀的財報

要重新解讀這份一季報，得先看懂一筆授權費的來龍去脈。

2025年一季度，石藥集團確認了7.18億元的授權費收入，主要來自與百濟神州及阿斯利康簽訂的腫瘤藥MAT2A抑制劑和心血管藥LP（a）小分子抑制劑的海外授權。正是這筆收入，把去年同期的利潤基數墊得異常高。

到了2026年一季度，授權費收入僅有1.46億元，差額高達5.72億元。營收跌7.8%、利潤同比暴降四成，根源就在這里。

把授權費這層“濾鏡”摘掉之后，石藥集團的銷售貨物的收入為63.19億元，較2025年一季度還略有增長。基本面不僅沒那么悲觀，反而是企穩回升。

再仔細拆解下來，營收層面的下滑，有一大塊是來自周期性業務的波動。一季報顯示，受維生素C和青霉素類產品市場價格下行拖累，原料藥板塊一季度收入7.96億元，同比驟降25.7%。

如果除去大基數授權和原料藥業務影響，石藥集團的基本盤——成藥銷售業務已經實現了6.2%的正增長。

帶動成藥業務提升的“主力軍”，是石藥集團傳統的優勢板塊：神經系統和心血管。

神經系統疾病產品一季度收入同比增長22.2%，心血管疾病產品收入同比增長30.8%。增長的核心驅動力來自兩個方向：一是老將恩必普在零售渠道的持續滲透，二是新星明復樂的爆發式增長。

關于恩必普，有必要多說兩句。恩必普作為石藥集團的“現金奶牛”，通過精心布局的專利保護網，成功在核心專利到期后頂住了仿制藥的沖擊。截至目前，市場上仍沒有能夠對恩必普形成實質性威脅的仿制藥上市。2025年，盡管恩必普因醫保談判降價導致收入有所下滑，但憑借強大的品牌影響力和完善的渠道布局，其市場份額依然穩固，繼續為公司創新轉型提供穩定的現金流支持。

恩必普負責存量，明復樂則負責增量。

石藥集團此前在2025年半年度業績交流會上已經明確表示，明復樂2025年銷售目標已確保突破10億元，并預計2026年將持續貢獻增長。

目前來看，這樣的預測是穩健甚至是保守的。一季報顯示，神經系統和心血管疾病產品收入同比增加超5億元。而縱觀這兩個板塊，并沒有其他的新產品推出，那結論大概率是：明復樂，這個注射用重組人TNK組織型纖溶酶原激活劑進入2025年新版國家醫保目錄后，正在快速放量。

按照這個勢頭，它完全有可能成長為恩必普之后的下一個重磅品種。

抗腫瘤板塊的故事則更接近“觸底反彈”。

過去兩年，多美素和津優力兩大核心品種先后遭遇集采重擊。但進入2026年一季度，這個跌得最慘的板塊開始企穩，收入同比微增2.3%，意味著集采的“坑”正在被填平。多恩益、多恩達、恩舒幸等新一代產品正在加速補位。

整體來看，石藥集團的大品種集采已基本收官，進一步降價的空間微乎其微。最難的仗打完了，剩下的就是扎實筑基往回走了。

研發與BD的雙重驅動

集采的暴風雨中，很多企業會選擇收縮、囤糧、過冬，石藥集團選擇了看起來最難的一條路。

2026年一季度，在利潤同比大降的情況下，研發費用仍然達到14.03億元，同比增長7.7%，占當期成藥收入的26.8%。而2025年全年，公司研發費用占成藥收入的比重更是高達28.2%。這個數字堪比國際大藥企。

在業績最困難的時候保持高強度研發投入，這不是所有企業都能做出的選擇，但這是判斷一家藥企轉型決心最直接的指標。

真金白銀砸進去了，管線規模也撐起來了。在Citeline 2026全球醫藥管線規模排名中，石藥集團躍升至第15位，擁有113個活躍在研藥物，較上年提升4位。

一季報顯示，公司目前有130余項產品在不同的研發階段，其中針對11個適應癥的上市申請已遞交，近30個重點產品處于注冊臨床階段。

管線厚度有了，更關鍵的是落地速度。

今年一季度，石藥集團已有2款新產品獲批上市，1款產品的上市申請獲受理，1項產品獲得突破性治療認定。

5月28日，石藥集團和康寧杰瑞合作的1類新藥——KN026安尼妥單抗注射液（商品名：恩尼妥）獲批上市。這是中國首個國產HER2雙抗，在胃癌、乳腺癌相關臨床試驗中顯示出了極其優異的臨床效果，未來也有望成為重磅治療藥物。

除了創新藥產品之外，石藥集團在高端仿制藥領域出手也是快、準、狠。5月21日，石藥集團上市了首個國產布地奈德腸溶膠囊，用于治療原發性免疫球蛋白A腎病成人患者。消息一出，公司股價隨即大漲超6%。

除了已上市的產品，一季報顯示，目前其還有20多項臨床已經進入三期狀態，品種迭代的彈藥庫相當充足。

當然，如果覺得新產品或者管線還無法立竿見影支撐業績的話，那BD對外授權則給業績反彈增添了更多的確定性。

2025年全年，石藥集團完成多項創新資產對外授權，錄得授權費收入17.89億元，全年共完成5項BD交易，合同潛在金額累計高達282.1億美元。

不同BD合同的履約義務不同，合同款項將根據合同履約完成情況逐步確認。5月29日，石藥集團確認收到阿斯利康12億美元首付款就是如此，刷新了中國藥企對外授權交易的首付款記錄。

這些授權費收入，足以對全年業績形成有力支撐。

在國際化方面，石藥集團的腳步也在加快。

今年4月29日，公司自主開發的注射用兩性霉素B脂質體在歐盟的上市申請獲得批準，實現了中國脂質體制劑在歐洲上市的“零的突破”。高端制劑出海這條路，石藥集團已經邁出了實質性的第一步。

價格不等于價值

截至2026年5月28日收盤，石藥集團股價報6.96港元，今年以來累計跌幅約17%。單看這個數字確實不好看，但把它放到港股醫藥板塊的大背景下，會發現石藥并不孤獨。

今年以來，港股創新藥板塊整體承壓，恒瑞醫藥、中國生物制藥、翰森制藥等老牌藥企的跌幅均在相近區間。這不是某一家公司的基本面出了問題，而是整個板塊的資金偏好和風險偏好發生了變化。

換句話說，石藥集團的下跌更多是被板塊性低迷拖下水，而非自身經營出現了不可逆的惡化。

更深一層看，石藥集團當前業績表現平淡，本質上是中國傳統藥企創新轉型的必經階段。這讓人想起恒瑞醫藥幾年前走過的路——同樣是集采沖擊核心仿制藥業務，同樣是業績增速驟降，同樣是靠著持續高強度的研發投入和管線迭代最終走了出來。石藥集團如今的境遇，幾乎是那條路徑的翻版。區別只在于，石藥集團除了創新藥管線外，還多了一張BD授權的“王牌”，業績彈藥的儲備實際上更加多元。

按照資本市場“股價領先基本面”的一般規律，價值拐點很可能比業績拐點來得更早。

事實上，已經有機構在提前布局這個判斷。

5月22日，瑞銀發布研報，將石藥集團評級從“中性”上調至“買入”。瑞銀的核心邏輯是：石藥目前已是全球最大的AIDD平臺授權方，但其AI藥物研發平臺的價值尚未被市場充分定價；與此同時，中金公司在3月底的研報中維持了“跑贏行業”評級，目標價看至13港元；一季報發布后，里昂證券也重申石藥集團“高度確信跑贏大市”評級，目標維持19港元。

主流投行的共識是清晰的：當前股價反映的，更多是市場對過去業績的悲觀，而非對公司未來管線價值的定價。

對于那些著眼長期主義的投資者而言，石藥集團還有兩個明顯的加分項。

一是股息。2025年全年，石藥集團每股派息29港仙，全年分紅29.96 億元，對應股息支付率達到77%。在營收和利潤雙雙下滑的年份，公司不但沒有削減分紅，反而大幅提高派息比例，這說明管理層對公司的現金流和長期前景有足夠的信心。

二是實控人的動作。自2024年8月起，石藥集團董事會主席蔡東晨持續增持公司股份。截至2026年3月26日，他的持股比例已升至25.74%。在股價持續低迷的窗口期，公司掌門人持續用真金白銀投票，這個信號的分量不容忽視。