上海
文丨詹詹編輯丨百進
來源丨新商悟
（本文約為 1400字）
2025年12月31日，寧波玉健健康的北交所IPO申請正式獲受理。次月，便收到了北交所的審核問詢函。此后，經歷了延期回復、自行中止，IPO進程至今懸而未決。
一家深耕植物提取物行業十余年的企業，監管部門何以如此審慎？
玉健健康業務高度依賴北美的單一貿易商客戶InovoBiologic Inc.。2023至2025年，對Inovo的銷售收入占比分別為59.85%、65.26%和67.20%，呈逐年攀升之勢。同時，外銷收入占比常年超過84%，前五大客戶收入合計占比長期在80%左右，客戶集中度處于高位。
同樣重要的是，Inovo只是一家海外貿易商，并非終端客戶。這意味著玉健健康距離真實的終端市場隔了一層中間商。若該貿易商經營戰略或終端品牌合作發生變動，其經營業績將面臨重大不確定。其在招股書中也坦承，這種客戶結構可能帶來“重大不利影響”。
對于玉健健康自稱“系雙方合作歷史及戰略選擇所致”“剔除Inovo后符合行業慣例”的解釋，北交所的問詢明確指向一個更核心的質疑：對單一客戶的重大依賴本身是否構成持續經營能力的實質障礙，關鍵在于公司是否具備獨立造血和抗風險能力，而當前的數據并不足以支撐這一結論。
正經社分析師注意到，作為IPO信披生命線的財務數據，玉健健康的表現也不令人放心。
其公開轉讓說明書與招股書中的前五大客戶名單，出現多處“數據打架”的情況。最典型的例子來自2024年：公轉書披露的當年1-5月第二大客戶為“寧波知一營養科技有限公司”，銷售額高達1535.27萬元；招股書的2024年前五大客戶名單中卻無其蹤影。
按時間推算，若2024年全年銷售金額低于第五大客戶的1222.89萬元，意味著下半年銷售額為負，邏輯上無法成立。
2022年、2023年的大客戶名單同樣存在銷售金額差異，甚至出現了同一法人主體在兩個口徑下金額相差逾200萬元的情況。
數字可以修飾，但邏輯不能自洽。客戶名單對不上，實質上指向一個更深層的問題：玉健健康內部是否存在不同的記賬版本？哪一套才是真的？
北交所要求其說明收入確認政策與同行業可比公司的差異、是否存在會計差錯等情況，本質上就是在追問玉健健康賬簿的公信力。
研發資質方面，同樣經不起深究。截至2025年6月末，24項專利中7項為繼受取得，10項核心技術中部分對應專利亦為繼受取得。
監管問詢直指：公司是否具備獨立研發能力？核心技術是否對合作研發或繼受專利構成依賴？產品是否存在與同行業同質化、可替代性較強的風險？
當一家IPO企業的核心競爭力主要源于購買而非自創時，對其獨立持續經營能力的判斷需要格外謹慎。研發能力決定了企業的長期成長上限，而玉健健康的招股書中尚未給出令人信服的證據表明其技術創新具備充分的自主性和不可替代性。
存貨與現金流領域的紅燈同樣醒目。2022年末至2025年6月末，存貨賬面價值從1.02億元激增至2.74億元，存貨周轉率逐年下降，且已出現3年以上庫齡的存貨。北交所要求說明存貨跌價準備計提是否充分，是否存在利用存貨跌價轉回調節利潤的情形。
此外，存在第三方回款、部分房產未取得權屬證書等合規瑕疵。擬募資3億元投向的生產項目，節能審查手續尚未辦理完畢。
在多重審核障礙之外，實控人李杲還面臨一道無形的“鎖”。
2022年7月，投資方與李杲等人約定：若公司未能在2026年12月31日前實現合格上市，投資方有權要求李杲贖回股權。這意味著，留給玉健健康完成北交所審核、注冊及發行的時間窗口已極為緊迫。
值得關注的是，2026年3月31日，玉健健康以財務報告到期補充審計為由，自行申請中止IPO審核。對于當前IPO進程受阻的公司而言，財報延期雖是正常程序，但客觀上消耗的是所剩不多的上岸時間。實控人對“今年內上市”的時間承諾，與審核的實際進度之間，已形成明顯的張力。【《新商悟》出品】
CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然
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