蘆哲 S0600524110003

潘京 S0600524120011

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核心觀點

A股走勢：進入震蕩期

市場從4月的TACO交易向5月的NACHO交易轉換，全球資金再度朝著產業趨勢較為明確的少部分資產類別集中。A股權益市場也走出類似趨勢，科技板塊的少部分資產抱團集中新高，但市場整體指數進入震蕩區間，并有望延續至6月末。

震蕩期市場如何進行風格切換？

我們此前提出STAR（Strategic Treasures Always Robust）資產的概念，代指戰略安全類資產，包括科技類Tech-STAR、資源類Res-STAR和基建與供應鏈類Infra-STAR。盡管寬基指數在近期呈現窄幅震蕩趨勢，市場行業結構的分化已經趨于極致。震蕩期的維持條件是在STAR資產內部進行板塊的輪動，不存在全市場的“高切低”。

參考過往震蕩期，Tech-STAR開始調整后，大板塊方面往往由Res-STAR進行接力。具體看好煤炭和電力板塊、石化板塊、航運板塊。在震蕩期結束后，市場流動性回歸后，大概率市場風格將再次從Res-STAR切換回Tech-STAR，在中報業績公布和產業趨勢的支撐下進一步帶動市場上行。

風險提示：

全球通脹反復、美債利率高位震蕩，壓制權益估值，高位成長板塊存估值回調風險；原油受地緣擾動走高，抬升中下游成本，航空、制造等行業盈利承壓；美聯儲議息臨近，政策預期反復擾動外資流向，加劇A股階段性波動。

內容目錄

1. A股走勢：進入震蕩期

2. 震蕩期市場如何進行風格切換？

3. 風險提示

正文如下

1. A股走勢：進入震蕩期

5月中旬以來，全球主要股票指數中僅剩韓國、日本、中國臺灣地區和A股創業板指仍創新高，放眼全球資本市場，外圍其他股票指數均已經進入震蕩趨勢。

財報季結束后，產業層面提供的集中增量利好有限，市場的關注點再度轉向宏觀層面的因素，一方面油價在高位震蕩海外局勢仍懸而未決，另一方面，在海外經濟數據超預期及貨幣政策的偏鷹預期下，全球流動性的預期也在逐步轉向，市場從4月的TACO交易向5月的NACHO交易轉換，全球資金再度朝著產業趨勢較為明確的少部分資產類別集中。A股權益市場也走出類似趨勢，科技板塊的少部分資產抱團集中新高，但市場整體指數進入震蕩區間。

從當下市場環境來看，5月市場整體波動已經明顯下降，經歷過3月的地緣沖擊以及4月的快速修復，5月市場則已經演繹了波幅收窄、估值回歸的特征。在中報披露前、產業層面缺乏進一步向上動力的情況下，宏觀因素仍然受到美伊沖突的影響，短期仍然會讓市場產生一定的回擺，但并未能提供更多對市場產生大幅影響的信息，因此，市場整體在低波動下反復回擺的狀態有望延續至二季度末。

2. 震蕩期市場如何進行風格切換？

從近期的市場表現來看，盡管寬基指數在近期呈現窄幅震蕩趨勢，市場行業結構的分化已經趨于極致：估值極化系數在科技板塊的持續帶動下已接近高位，科技板塊上漲的斜率逐步下降，行業自身的波動率在放大，尤其是科技板塊的部分行業單日的大漲與大跌交替出現，但主線板塊仍能進三退二創新高，如通信板塊上行帶動創業板指再次上行，6月3日創業板指收盤價高于上證指數。在此極致的分化情形下，市場自發進行了切換的嘗試，近期紅利指數開始有所表現，市場的啞鈴風格開始回歸，“高切低”的討論逐步增加。

我們在《STAR核“星”資產——穿越周期的長期主線》中提出STAR（Strategic Treasures Always Robust）資產的概念，即核“星”資產，代指戰略安全類資產，STAR資產核心范圍包括科技類Tech-STAR、資源類Res-STAR和基建與供應鏈類Infra-STAR。其中，Tech-STAR包括半導體集成電路產業、高端裝備制造產業、數字信息產業、生物醫藥產業、航空航天產業、人工智能新興產業等尖端科技戰略行業，Res-STAR包括傳統及新能源資源、戰略性礦產、關鍵新材料，Infra-STAR包括物流航運、國防軍工、電網與算電協同等。

參考2025年至2026年的行情，在本次市場長達一年多的上漲周期中，也曾出現過震蕩盤整期，較為有代表性的時間區間主要是2025年9-11月和2025年12月-2026年1月，在此期間，STAR資產的核心板塊已成為震蕩市主線。我們回溯之前兩次代表性的時間區間可以發現，市場進行切換較為順暢的情況并不是單純的“高切低”。2025年9月至11月震蕩期，風格從Tech-STAR向Res-STAR的切換能夠維持指數在高位震蕩區間，而切換到消費、金融地產時指數下行；2025年12月至2026年1月震蕩期，12月中旬Tech-STAR帶領指數上漲，隨后Res-STAR接替上行，指數整體緩慢維持在震蕩區間，但同樣切換到消費、金融地產時指數結束震蕩開始下行。總結來看，市場一旦向STAR資產外的板塊進行切換時，即直接結束震蕩轉向下跌。因此，震蕩期的維持仍然需要部分板塊的輪動，但板塊存在一定的限制條件，不存在全市場的“高切低”。

其原因在于，當前STAR資產的交易較為集中，上周（2026.5.25-2026.5.29），TMT板塊成交額占全部A股成交額（即交易擁擠度）超過45%，自由流通市值也占A股42%。一旦STAR資產調整，市場其他板塊在共識度并未聚集的情況下，板塊容量不足以承載大量的資金流入，導致消費及金融地產等STAR資產以外的板塊短期反彈后，市場仍需要靠STAR資產情緒調整到位后再上行從而帶動市場人氣聚集。因此，我們認為，在震蕩環境的持續期，市場更偏向于在STAR資產內部做新一輪的切換調整。

參考過往震蕩期，Tech-STAR開始調整后，大板塊方面往往由Res-STAR進行接力。在厄爾尼諾現象加劇、6月即將進入夏季用電旺季的時間窗口期，關注需求端提升、供給端收緊帶來的業績量價齊升的煤炭和電力板塊；此外，霍爾木茲海峽通航不確定性仍存，供給恢復仍然緩慢，關注油企庫存逐步下行、價格逐步抬升的石化板塊，以及受到原油價格影響、航線繞行拉長運距、夏季提前布局旺季帶來運價提升的航運板塊。此次震蕩期短期（周度至月度范圍）逐步臨近海外超級央行周、世界杯賽事帶來的市場流動性影響，中長期（季度范圍）面臨美國中期選舉可能帶來的政治事件擾動，在此情形下，Res-STAR不僅基本面有支撐，也兼具防御屬性，一定程度上能抵御市場因外在風險事件觸發的波動。在震蕩期結束后，市場流動性回歸后，大概率市場風格將再次從Res-STAR切換回Tech-STAR，在中報業績公布和產業趨勢的支撐下進一步帶動市場上行。

3. 風險提示

全球通脹反復、美債利率高位震蕩，壓制權益估值，高位成長板塊存估值回調風險；原油受地緣擾動走高，抬升中下游成本，航空、制造等行業盈利承壓；美聯儲議息臨近，政策預期反復擾動外資流向，加劇A股階段性波動。

來自報告《震蕩期無“高切低”，STAR內部輪換——看好STAR資產成為主線（一）》

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

東吳證券首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士，現任東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。擔任中國證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇理事。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等發表多篇學術作品。第五屆鄧子基財經研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財等多所大學專業研究生導師和EMBA教授。

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