當美年健康愿意為棒杰股份的重整一次次“兜底”時，外界對這筆交易的成敗基礎也開始產生理性思考：一個已經資不抵債的企業，到底給美年健康帶來了多大的戰略價值，才值得這樣付出？

6月1日，美年健康董事會通過兩項決議，其全資子公司美年大健康產業（集團）有限公司（下稱：美年大健康）要為浙江棒杰控股集團有限公司（股票簡稱：*ST棒杰，下稱棒杰股份）預重整創設資本公積支付上限3.72億元的保證金，并承諾兜底認購財務投資人未足額拿下的3.1億股轉增股票。

圖片來源：美年健康公告

同一天，棒杰股份披露重整計劃草案（預案），內容顯示，擬引入美年大健康作為重整投資人，并附帶普通債權分層清償、光伏業務剝離等方案。若草案后續獲債權人會議通過，棒杰控制權將易主。6月17日，棒杰股份方面將召開預重整第一次債權人會議，核查債權并表決該草案。

此外，棒杰股份的風險提示公告也明確列出了四項不確定性，即表決結果、資本公積創設進度、產業投資人履約能力、上市公司地位維持。也就是說，美年大健康作出的最高3.72億元保證金承諾及3.1億股兜底認購承諾，所對應的重整方案能否最終通過、未來控制權能否順利變更、光伏業務剝離能否如期完成，均尚未有定論。

圖片來源：棒杰股份公告

兜底認購或致資金承壓

根據重整預案，美年大健康將以3.235元/股的價格受讓棒杰股份1.8億股轉增股票，合計出資約5.823億元，重整后占公司總股本的16.37%。但這遠非美年大健康的全部資金代價。

根據美年大健康于2026年4月14日與棒杰股份及其臨時管理人簽署的《重整投資協議》，美年大健康承諾擬通過由美年大健康指定主體或聯合其他財務投資人收購第三方對棒杰股份享有的債權并豁免，或協調債權人直接豁免等方式，與其他投資人共同創設6.5億資本公積金， 并對該6.5億資本公積創設義務承擔兜底責任。按照資本公積創設路徑，如美年大健康采用指定第三方收購債權的方式，由美年大健康先向棒杰股份債權人支付保證金或者債權人認可的其他履約保障方式，保證金合計金額上限不超過3.72億元。

另一項潛在開支同樣藏在“兜底條款”里。美年大健康在《說明》中承諾，對于其指定的財務投資人合計受讓的3.1億股轉增股票，如財務投資人最終未能足額認購，剩余未獲認購的股份由美年大健康承擔兜底認購；此外，對于管理人按競價方式確定的8000萬股轉增股票，若未能成功處置并交由美年大健康指定第三方認購，美年大健康同樣承擔兜底認購。

這意味著，美年大健康理論上可能需出資金額遠超5.823億元。

截至2026年一季度末，棒杰股份總資產20.79億元，總負債30.75億元，凈資產為-9.96億元，資產負債率高達147.93%，已屬于典型的資不抵債企業。同時，公司還持續處于虧損狀態，2024年虧損6.72億元，2025年虧損擴大至9.89億元。

圖片來源：同花順

根據評估機構出具的償債能力分析報告，若進入破產清算，普通債權清償率僅為17.97%，出資人權益為零。對財務投資人而言，參與重整的邏輯在于博取重整成功后的超額回報，而當標的公司凈資產為負、經營持續堪憂時，其認購意愿本身便存在較大變數。

若財務投資人認購意愿不足，導致認購規模不及預期，美年大健康作為產業投資人需履行兜底義務，屆時其資金儲備是否仍然充裕？

美年大健康由上市公司美年健康100%持股，根據后者2025年年報，美年健康總資產約201.2億元，負債總規模達111.9億元，此外，公司商譽規模也高達51.93億元，占同期凈資產的58.2%。

從2026年一季度財報來看，公司流動性狀況趨于緊張，其中歸母凈利潤錄得-2.55億元，經營活動產生的現金流量凈額為-4.98億元，總資產亦由2025年末的201.2億元縮減至188.4億元。在此經營壓力之下，上述資本公積創設和財務投資人認購兜底承諾對公司現金流構成了切實的考驗。

值得注意的是，5月29日，美年健康曾公告5%以上股東杭州灝月企業管理有限公司未來三個月內擬減持公司股份不超過1.17億股。按截至6月2日收盤價5.32元測算，套現金額約合6.22億元。此外，該次減持已是其在今年內第二次大規模減持，在此之前，自2026年1月14日起，杭州灝月已累計減持約1386.14萬股，套現約9415.58萬元。

圖片來源：美年健康公告

在美年健康董事會即將審議全資子公司重整相關議案前夕，公司重要股東卻公布了減持計劃，其理由雖表述為“自身資金需求”，但考慮到重整本身對資金的需求較高，這一減持行為是否意味著相關股東對重整前景缺乏信心，值得進一步觀察。

資本公積“無中生有”的合規博弈

如果說資金壓力是美年大健康的“內憂”，那么資本公積創設的合規性就是懸在整個重整方案頭上的“外患”。

數據顯示，截至2026年第一季度末，棒杰股份每股資本公積金已降至0.31元，以總股本4.59億股計算，賬面資本公積總額約為1.43億元。然而，其中可用于轉增股本的部分實際上已為零。在此情形下，重整投資人需通過收購債權人對棒杰股份的債權，并將所收購的債權予以豁免，從而為公司創造賬面資本公積。

這一操作的本質可概括為“先用現金收購債權，再主動放棄債權，將放棄的權利轉化為資本公積”。從監管視角來看，該模式能否通過證監會對資本公積合規性的審核，仍存在不確定性。過往案例顯示，已有類似以“債權豁免”方式創設資本公積的交易遭到交易所問詢，監管層面對于是否構成“權益性交易”的性質認定，也持較為審慎的態度。

此外，原股東對公司治理的質疑也讓這個方案的通過在程序上變得更為復雜。棒杰股份董事長曹遠剛此前曾向證監會實名舉報公司董秘劉栩，稱其本人在“明確書面反對”的情況下，董秘仍擅自以董事會名義發布了公司與美年健康子公司的《重整投資協議》。

雖然6月1日棒杰股份董事會已全票通過將重整預案提交債權人會議審議的議案，但更深層次的矛盾在于股本結構的大幅變動：按預案擬轉增約6.5億股，而原股本僅為4.5億股，轉增后總股本將增至約11億股，原股東持股比例被稀釋至41%左右。在此背景下，原實際控制人團隊是否會在出資人組會議上投票反對，將取決于多方利益博弈的最終結果。

從表面來看，美年健康入主棒杰股份后，將推動棒杰股份主業向無縫針織與“健康智能硬件”雙輪驅動轉型，依托美年健康的醫療資源布局消費醫療及健康智能硬件產業平臺。公司生產的醫療及健康可穿戴產品，將全面進入美年健康旗下體檢場景。

但當美年健康愿意為棒杰股份的重整一次次“兜底”時，外界對這筆交易的成敗基礎也開始產生理性思考：一個已經資不抵債的企業，到底給美年健康帶來了多大的戰略價值，才值得這樣付出？

作者 | 王立

編輯 | 吳雪

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