《投資者網(wǎng)》江寂

在化妝品產(chǎn)業(yè)鏈里，功效性原料被譽(yù)為決定產(chǎn)品生死的“芯片”。上海珈凱生物科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“珈凱生物”）正是這一細(xì)分賽道的沖刺者。頭頂“專(zhuān)精特新”與“高新技術(shù)企業(yè)”光環(huán)，手握珀萊雅、華熙生物、巨子生物等頭部客戶的亮眼名單，珈凱生物已順利通過(guò)北交所上市審核，距離登陸資本市場(chǎng)只剩注冊(cè)發(fā)行一步之遙。

但剝開(kāi)招股書(shū)中“深度融入中國(guó)化妝品產(chǎn)業(yè)核心生態(tài)鏈”的華麗敘事，這家自稱(chēng)行業(yè)前五的企業(yè)，其IPO之路卻布滿荊棘。從“一日游”的詭異增資減資，到遠(yuǎn)低于行業(yè)均值的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率；從產(chǎn)能利用率不足卻執(zhí)意巨額募資的擴(kuò)產(chǎn)悖論，到市占率僅1.64%的“前五”定位，監(jiān)管層的多輪問(wèn)詢已直擊其合規(guī)性與商業(yè)邏輯的軟肋。對(duì)于珈凱生物而言，這場(chǎng)資本大考，考驗(yàn)的不僅是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的成色，更是其底層商業(yè)邏輯的自洽。

高光與暗礁：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的“雙面鏡像”

表面上看，珈凱生物交出了一份增長(zhǎng)穩(wěn)健的財(cái)務(wù)答卷。2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.42億元，歸母凈利潤(rùn)5694.12萬(wàn)元；2025年前三季度，營(yíng)收達(dá)1.95億元，歸母凈利潤(rùn)4730.16萬(wàn)元。更引人注目的是其盈利能力，2023至2025年，公司綜合毛利率常年穩(wěn)定在63%以上，其中2024年核心產(chǎn)品“綠色天然原料產(chǎn)品”的毛利率更是高達(dá)78.18%。

但珈凱生物的高毛利，卻與另一項(xiàng)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)形成了刺眼的背離。2025年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率僅為5.47次，而同期行業(yè)均值高達(dá)18.46次。這意味著，珈凱生物的回款周期遠(yuǎn)超同行。在化妝品原料行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的當(dāng)下，市場(chǎng)有充分理由質(zhì)疑：這種超高毛利率，是否是通過(guò)延長(zhǎng)客戶賬期、放寬信用政策換取的？當(dāng)利潤(rùn)增長(zhǎng)建立在犧牲現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上時(shí)，長(zhǎng)賬期帶來(lái)的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，正悄然侵蝕著賬面利潤(rùn)的成色。

進(jìn)一步拆解其成長(zhǎng)性，隱憂同樣存在。珈凱生物近三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為15.22%，但歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率僅為2.21%。更為矛盾的是費(fèi)用結(jié)構(gòu)。作為一家以技術(shù)研發(fā)為核心驅(qū)動(dòng)力的高新技術(shù)企業(yè)，珈凱生物2025年研發(fā)費(fèi)用為1936.47萬(wàn)元，占營(yíng)收比重僅為7.37%，低于可比公司均值。而同期，其銷(xiāo)售費(fèi)用高達(dá)4233.93萬(wàn)元，是研發(fā)費(fèi)用的兩倍有余。

資本迷局與治理軟肋：被追問(wèn)的合規(guī)性

如果說(shuō)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的瑕疵尚可用行業(yè)周期解釋?zhuān)敲垂蓹?quán)沿革中的資本操作，則直接觸及了IPO審核的合規(guī)紅線。

增資減資“一日游”與股權(quán)定價(jià)的“過(guò)山車(chē)”珈凱生物的股權(quán)歷史，充滿了令人費(fèi)解的“神操作”。2020年5月，公司注冊(cè)資本從1000萬(wàn)元暴增至5000萬(wàn)元；然而僅僅5個(gè)月后，同年10月便啟動(dòng)減資程序，將4000萬(wàn)元原路減回。這種“短時(shí)間大額增資+快速全額減資”的反常路徑，引發(fā)了北交所關(guān)于是否規(guī)避個(gè)人所得稅、是否存在代持或利益輸送的嚴(yán)厲追問(wèn)，而公司的回復(fù)至今未能提供完整的資金流水與納稅憑證以徹底釋疑。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的混亂同樣引人注目。2022年8月，同一時(shí)段內(nèi)公司股權(quán)竟出現(xiàn)59.01元、88.76元、98.62元三檔轉(zhuǎn)讓價(jià)格，價(jià)差近40元。更離奇的是，不到一年半后的2024年1月，新一輪增資價(jià)格直接腰斬至48.5元，甚至低于此前的最低檔。

在公司治理層面，招股書(shū)強(qiáng)調(diào)的田軍、王吉超、蘇文才“三人聯(lián)合控制”架構(gòu)，在實(shí)際運(yùn)行中更像是田軍一人的絕對(duì)主導(dǎo)。田軍合計(jì)控制41.85%的表決權(quán)，而另外兩人合計(jì)僅32.29%。在“分歧時(shí)按表決權(quán)比例較多的一方確定結(jié)果”的規(guī)則下，聯(lián)合控制形同虛設(shè)。更值得警惕的是，該一致行動(dòng)協(xié)議有效期僅至2028年6月。一旦上市后核心管理層出現(xiàn)利益分歧或減持套現(xiàn)，控制權(quán)變更的風(fēng)險(xiǎn)將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性造成重大沖擊。

擴(kuò)產(chǎn)悖論與行業(yè)卡位：1.64%市占率的“前五”敘事

珈凱生物此次IPO擬募集資金約3.10億元，核心用途是建設(shè)“年產(chǎn)50噸功能性植物提取物項(xiàng)目”。然而，這一看似聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃，卻與公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀產(chǎn)生了嚴(yán)重的邏輯割裂。

招股書(shū)顯示，公司現(xiàn)有產(chǎn)能并未得到充分利用。2023年至2025年，其綠色天然原料產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為61.19%、49.87%和68.34%；而生物發(fā)酵產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率更是低至19.32%、25.33%和22.45%。這意味著，公司現(xiàn)有產(chǎn)線存在顯著閑置。盡管公司解釋募投項(xiàng)目為高端產(chǎn)品升級(jí)，且行業(yè)專(zhuān)家指出合成生物等新興賽道產(chǎn)能利用率普遍偏低，但“產(chǎn)能閑置卻要巨額擴(kuò)產(chǎn)”的邏輯，依然暴露出公司在戰(zhàn)略決策上的激進(jìn)與風(fēng)險(xiǎn)。

從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，珈凱生物的自我定位與實(shí)際市場(chǎng)地位存在巨大落差。公司自稱(chēng)“在中國(guó)化妝品功效原料市場(chǎng)地位位居前五名”，但據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，其2024年國(guó)內(nèi)功能性原料市場(chǎng)占有率僅約為1.64%。北交所在第二輪問(wèn)詢中已明確要求公司論證該說(shuō)法的依據(jù)。

與此同時(shí)，珈凱生物構(gòu)建了“植物提取+生物發(fā)酵+化學(xué)合成”的產(chǎn)品體系，但暫未涉及當(dāng)下火熱的合成生物領(lǐng)域。相比之下，同行如華熙生物(688363.SH)、巨子生物(02367.HK)等早已在合成生物賽道深度布局，并憑借技術(shù)迭代重塑行業(yè)格局。在研發(fā)投入不足、技術(shù)路線選擇相對(duì)保守的背景下，珈凱生物能否在巨頭的夾擊與技術(shù)的快速迭代中維持現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，仍是一個(gè)巨大的未知數(shù)。

資本市場(chǎng)從來(lái)不缺動(dòng)人的故事，但缺的是經(jīng)得起推敲的真相。珈凱生物憑借化妝品功效原料的黃金賽道和頭部客戶的背書(shū)，展現(xiàn)出了一定的業(yè)務(wù)基本盤(pán)。但對(duì)于一家即將登陸資本市場(chǎng)的企業(yè)而言，只有真正理順內(nèi)部治理、夯實(shí)技術(shù)壁壘、讓財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與商業(yè)邏輯實(shí)現(xiàn)自洽，才能在資本的聚光燈下，交出一份真正經(jīng)得起時(shí)間檢驗(yàn)的答卷。你怎么看？評(píng)論區(qū)聊。（思維財(cái)經(jīng)出品）

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