本文來(lái)源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：曾瑞琦

圖源：圖蟲(chóng)創(chuàng)意

來(lái)源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|特約研究員曾瑞琦、鄭琳

編輯|鄭琳

5月28日，北交所官網(wǎng)顯示，北京貝爾生物工程股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“貝爾生物”）通過(guò)IPO上會(huì)審核，已進(jìn)入提交注冊(cè)階段，在市場(chǎng)上引起了不少討論。

在體外診斷行業(yè)“遇冷”的2025年，貝爾生物的毛利率居然穩(wěn)居78%以上，且現(xiàn)金流十分充沛。而另一邊，經(jīng)銷(xiāo)商年底的庫(kù)存突然翻了好幾倍——這到底是經(jīng)銷(xiāo)商提前囤貨，還是貝爾生物為了沖業(yè)績(jī)“壓貨”？上述問(wèn)題有待核查。

6月2日、4日、5日，就新經(jīng)銷(xiāo)商快速上位、經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存異常增長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性、經(jīng)銷(xiāo)商渠道真實(shí)性等問(wèn)題，時(shí)代商業(yè)研究院向貝爾生物發(fā)送郵件并致電詢(xún)問(wèn)，但截至發(fā)稿未獲對(duì)方回復(fù)。

2025年體外診斷行業(yè)的日子并不好過(guò)。如圖表1所示，從同行可比公司的表現(xiàn)來(lái)看，英諾特（688253.SH）當(dāng)年?duì)I收直接同比減少32.08%，萬(wàn)孚生物（300482.SZ）的歸母凈利潤(rùn)更是虧了6302萬(wàn)元。

而反觀貝爾生物，2025年?duì)I收雖然也降了10.59%，但其主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率依然高達(dá)78.06%，跟上一年的79.10%幾乎持平。要知道，如圖表2所示，這一年它還要面對(duì)增值稅計(jì)稅方法從3%切換到13%帶來(lái)的價(jià)格沖擊——貝爾生物在招股書(shū)中坦言，2025年，受增值稅政策變動(dòng)等因素影響，該公司產(chǎn)品不含稅價(jià)格有所下降，導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)收入亦有所下降。

更讓人意外的是，2025年貝爾生物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量居然有16996.66萬(wàn)元，比同年的扣非凈利潤(rùn)12979.86萬(wàn)元還高出一大截兒，這意味著貝爾生物賺到的錢(qián)實(shí)實(shí)在在地進(jìn)了口袋，而不是躺在賬上的“紙面富貴”。一般而言，現(xiàn)金流這個(gè)指標(biāo)，有時(shí)比利潤(rùn)更能說(shuō)明一家公司的真實(shí)生存狀態(tài)。

那么，貝爾生物憑什么做到的？秘密可能就藏在成本端里。如圖表3所示，貝爾生物的產(chǎn)品單位成本從2023年的0.91元/人份一路降到2025年的0.75元/人份，相對(duì)縮減了17.58%。該公司稱(chēng)，這是因?yàn)殛P(guān)鍵原料（抗原抗體）能自己生產(chǎn)了，尤其在化學(xué)發(fā)光和酶聯(lián)免疫法上2025年取得了突破。

可見(jiàn)，當(dāng)同行還在靠外購(gòu)原料過(guò)日子的時(shí)候，貝爾生物已經(jīng)把成本控制的“核心命脈”捏在了自己手里。

值得注意的是，第二輪問(wèn)詢(xún)函回復(fù)文件顯示，如圖表4所示，2025年年末，貝爾生物經(jīng)銷(xiāo)商的庫(kù)存金額占他們當(dāng)年進(jìn)貨額的比例從上一年的1.78%一下子躥到了4.76%。雖然這一數(shù)字不大，但增幅并不算小。

對(duì)此，貝爾生物解釋稱(chēng)，2023年第四季度流感大暴發(fā)時(shí)，公司產(chǎn)品曾出現(xiàn)大面積斷貨情況，少部分經(jīng)銷(xiāo)商基于過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，所以，2025年年末流感再來(lái)時(shí)加大了采購(gòu)力度，以防缺貨。而且，2025年公司搞了“大客戶(hù)戰(zhàn)略”，給那些手里渠道多、實(shí)力強(qiáng)的大經(jīng)銷(xiāo)商更多支持，他們也有能力多囤貨。

但不容忽視的是，畢竟經(jīng)銷(xiāo)商2025年的庫(kù)存金額與占比雙雙翻倍，不是個(gè)小數(shù)目。監(jiān)管在問(wèn)詢(xún)函里也反復(fù)追問(wèn)這個(gè)事。到底是經(jīng)銷(xiāo)商主動(dòng)的“預(yù)防性備貨”，還是貝爾生物在季度末為了沖業(yè)績(jī)給經(jīng)銷(xiāo)商壓了貨？這有待長(zhǎng)期觀察。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，報(bào)告期內(nèi)，貝爾生物這家公司的盈利表現(xiàn)確實(shí)扎實(shí)，成本控制能力一流，但“突然變大”的經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存，就像一份漂亮成績(jī)單上的一處涂改液痕跡，值得多審視兩眼。

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