洞悉商業本性，直擊企業核芯

作者|李平

近日，霸王茶姬(NASDAQ:CHA)交出了2026年第一季度成績單。

一季度，霸王茶姬收入微增、利潤驟降、同店連續負增長。對此，資本市場卻用一天25%的漲幅表達了“驚喜”。

但細讀這份財報，與其說霸王茶姬是業績回暖，不如說是一場精心包裝的“止損敘事”。

張俊杰直言，霸王茶姬“當前股價被嚴重低估，未能合理反映公司長期發展前景”。

目前，市場在用腳投票，霸王茶姬又被打回原形。

01

增收不增利，盈利能力實質惡化

霸王茶姬一季度實現收入35.46億元，同比增長4.52%。這個數字放在新茶飲行業增速已滑落至個位數的大背景下，勉強算“跑贏大盤”，但真正值得警惕的是利潤端。

同期，霸王茶姬凈利潤4.47億元，同比驟降33.91%；經調整凈利潤5.07億元，較上年同期的6.77億元下滑25.1%。

營收只增了不到5%，利潤卻掉了三成以上——這說明霸王茶姬每賺一塊錢的成本在顯著上升，盈利質量在實質惡化。

更值得玩味的是“扭虧為盈”的說法。霸王茶姬一季度營業利潤5.47億元，營業利潤率15.4%，較上一季度確實由負轉正。

不過，霸王茶姬這個“扭虧”的含金量要打一個大問號。公司上一季度的虧損，很大程度上是組織重組和人員優化帶來的一次性費用；而本季度的“盈利”，則是靠直營店大幅擴張、犧牲利潤換來的收入增長。

直截了當地說，這不是經營效率的提升，而是用更重的資產模式換來了賬面好看的利潤數字。霸王茶姬營業利潤率15.4%看似不錯，但對比2023年巔峰期超過20%的水平，實際上是在退步。

增收不增利，是企業最危險的信號之一。它意味著增長正在變"貴"，而霸王茶姬還遠沒有找到讓增長變“便宜”的方法。

02

加盟收縮、直營膨脹

單店模型持續承壓

截至2026年3月底，霸王茶姬全球門店7531家，一季度凈增僅78家。這個數字放在三年前瘋狂拓店的語境下，幾乎可以忽略不計。

更關鍵的是結構變化：一季度加盟店凈減少97家，直營店凈增加175家。這意味著霸王茶姬正在從“輕資產加盟模式”向“重資產直營模式”遷移。

代價是立竿見影的。一季度門店運營成本4.97億元，同比暴增216.6%。直營店的工資、租金、公用事業費用全面飆升。公司雖然通過組織優化讓工資支出減少了2040萬元、其他運營成本下降7.8%，但這些節省相對于216%的成本增幅，杯水車薪。

再看單店數據——這才是真正的“照妖鏡”。

霸王茶姬一季度國內門店月均GMV為35.61萬元，同比下降17.57%。

同期，霸王茶姬同店銷售額同比下降16.0%，其中國內市場下降16.1%，海外市場下降12.0%。雖然環比2025年第四季度的-25.5%有所收窄，但“環比改善”不等于“真正好轉”。同比仍在兩位數負增長，說明單店的基本盤仍在萎縮。

霸王茶姬創始人、董事長兼全球CEO張俊杰在電話會上把改善歸因于“AI千問奶茶活動”和“12款新品拉動”。

但冷靜想想：一個需要靠外部流量活動和密集上新才能維持GMV的品牌，其自身的自然獲客能力到底如何？如果去掉這些短期刺激，同店數據還能看嗎？

海外市場是唯一的亮點，霸王茶姬一季度GMV達4.26億元，同比增長139%，海外同店GMV環比改善近14個百分點。但374家海外門店貢獻的GMV僅占總GMV的5.4%，體量太小，尚不足以改變整體格局。

更何況，海外市場的高增長建立在極低的基數上，且依賴“合資+直營”的重投入模式，能否持續、能否盈利，都是未知數。

當一家以加盟模式起家的品牌開始大量轉向直營，當單店GMV同比下滑近兩成還在講“環比改善”的故事，這不是轉型，這是退路在收窄。

03

1.5億美元買不回信心

股價已經原形畢露

財報發布當天，霸王茶姬股價大漲25.59%，收報12.76美元/股。市場的邏輯很簡單：環比扭虧、營業利潤率修復、宣布1.5億美元回購——三重信號疊加，資本用腳投票。

但如果拉長時間線看，這個“大漲”更像是一種絕望中的反彈。

2025年4月，霸王茶姬以28美元/股登陸納斯達克，首日沖高至41.8美元，市值一度突破76億美元。

此后，霸王茶姬一路下跌，2025年全年累計跌幅超75%。截至2026年5月29日收盤，股價12.76美元，較發行價跌去54%，較高點跌去近70%，市值僅剩約24.6億美元。

不僅如此，霸王茶姬股價在連續幾日上漲后，又跌回至11.54美元/股。

總體來看，三年時間，從“中國星巴克”的估值故事，霸王茶姬股價已跌到不足巔峰期的三分之一。

此番宣布回購不超過1.5億美元的ADS，約占當前市值的6%。管理層的意圖很明確，向市場傳遞"我們認為股價被低估"的信號。張俊杰在電話會上直言“當前股價被嚴重低估，未能合理反映公司長期發展前景”。

但問題是：股價不會因為管理層說“低估”就真的被低估。

資本市場定價的是預期，而不是信心。當一家公司營收增速僅4.5%、利潤同比下降34%、同店銷售連續多個季度負增長時，市場給出12.76美元的定價，恰恰是對基本面的合理反映，而非"錯誤定價"。

1.5億美元的回購，相對于71.5億元（約10億美元）的現金儲備，力度有限。更像是一種“姿態管理”，而非真正的價值回歸信號。真正能讓股價回升的，不是回購公告，而是同店銷售額由負轉正、利潤恢復增長的實質性證據。

而這，恰恰是霸王茶姬目前最缺乏的東西。

04

被打回原形的不只是股價

過去兩年，霸王茶姬被貼上了太多標簽——“中國星巴克”“三年萬店”“下一個蜜雪冰城”。資本市場曾經為這些故事買單，把它推到76億美元的市值。

但2026年一季報揭示了一個樸素的事實：霸王茶姬本質上仍然是一家單店模型承壓、過度依賴加盟商輸血、海外市場尚在燒錢階段的區域茶飲品牌。它不是星巴克，甚至還不是茶百道。

增收不增利，說明增長質量在下降；同店持續負增長，說明品牌力在透支；從加盟轉向直營，說明輕資產模式走不通了；股價較高點跌去70%，說明資本已經用真金白銀完成了“去泡沫”。

25.59%的單日漲幅，更像是市場對"最壞時刻可能已過"的短暫欣慰，而非對未來的真正看好。摩根大通上調評級至"超配"、目標價16美元，也不過比當前股價高出25%——分析師自己都不敢給太高的預期。

霸王茶姬沒有被“錯殺”，它只是被打回了原形。真正的考驗，從現在才剛剛開始。

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