研究員 |張旭 審校 | 張旭 責(zé)編 | 韓瑋燁

摘要：國(guó)務(wù)院首份私募基金綜合性頂層文件落地，名股實(shí)債全面入禁、縣區(qū)政府基金不得新設(shè)、強(qiáng)制托管規(guī)則提上日程。三重壓力同步施加，但PE→公募REITs退出通道同步獲得國(guó)務(wù)院級(jí)制度背書。這不是周期性收緊，而是結(jié)構(gòu)性分化。

國(guó)辦函54號(hào)做了一件以前沒(méi)有部門愿意做的事：把23萬(wàn)億私募基金市場(chǎng)的套利空間，用國(guó)務(wù)院級(jí)文件明確封死。6月3日正式落地的《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)私募投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，是中國(guó)私募基金史上級(jí)別最高的綜合性監(jiān)管文件。它的核心不是整頓，而是畫出一條結(jié)構(gòu)性的分水嶺：合規(guī)的股權(quán)邏輯被制度保護(hù)，被淘汰的是同一類機(jī)構(gòu)——靠結(jié)構(gòu)套利而非真實(shí)資產(chǎn)管理能力生存的參與者。

對(duì)不動(dòng)產(chǎn)基金行業(yè)而言，這份文件的意義不在于讀政策條文，而在于回答兩個(gè)實(shí)操層面的問(wèn)題：政府LP收縮之后，募資缺口由誰(shuí)填補(bǔ)、如何填補(bǔ)？PE→私募REITs→公募REITs這條退出鏈路，在新的合規(guī)框架下能跑通幾段？這兩個(gè)問(wèn)題的答案，比文件本身更值得分析。

名股實(shí)債：一道被明令關(guān)閉的大門

"名股實(shí)債"是中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)基金市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的結(jié)構(gòu)安排：表面上以股權(quán)進(jìn)入項(xiàng)目公司，但附帶固定回報(bào)承諾、差額補(bǔ)足或回購(gòu)義務(wù)，實(shí)質(zhì)上是變相貸款。這種結(jié)構(gòu)在2016至2022年間大量滲透房地產(chǎn)私募基金領(lǐng)域，核心驅(qū)動(dòng)有三：債務(wù)利息可在稅前扣除，規(guī)避貸款管制，以及滿足LP對(duì)固定收益的偏好。

文件在總體要求部分明確寫入：嚴(yán)格禁止私募基金違規(guī)從事借貸、"名股實(shí)債"等行為。這不是新提法——2021年《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》已有限制——但此次由國(guó)務(wù)院層面載入，意味著這條紅線將從行業(yè)自律性約束升格為行政監(jiān)管硬約束。

當(dāng)前市場(chǎng)中，大量以"股權(quán)投資"備案但實(shí)質(zhì)帶有固定回報(bào)安排的存量產(chǎn)品，面臨整改壓力。新設(shè)產(chǎn)品基本不可能再走這條路。以往"做債的收益、走股的通道"的套利空間正式關(guān)閉。

沒(méi)有了固定回報(bào)兜底，LP如何接受持有型不動(dòng)產(chǎn)投資的不確定性？這是行業(yè)面臨的募資邏輯重構(gòu)，沒(méi)有捷徑可走。現(xiàn)實(shí)的壓力已經(jīng)在存量市場(chǎng)顯現(xiàn)：部分管理人正在以"延期兌付"或"協(xié)議折價(jià)"方式消化到期產(chǎn)品，而這些產(chǎn)品背后，很多本質(zhì)上就是名股實(shí)債安排的后續(xù)處置。整改不是下一步，是現(xiàn)在進(jìn)行時(shí)。

政府LP：收縮的不只是增量

文件明確：嚴(yán)控新設(shè)政府投資基金，縣區(qū)原則上不得新設(shè)，確有必要的須報(bào)上級(jí)政府批準(zhǔn)。此外，省級(jí)和計(jì)劃單列市政府需統(tǒng)籌管理本地區(qū)政府投資基金，已有同類基金原則上不得新設(shè)，并推動(dòng)存量整合。

從不動(dòng)產(chǎn)基金的募資端看，地方政府引導(dǎo)基金長(zhǎng)期是一支重要LP力量，尤其在保租房、產(chǎn)業(yè)園、城市更新等政策性資產(chǎn)方向上，政府LP的參與往往是項(xiàng)目落地的前提條件。

這里有一個(gè)被市場(chǎng)低估的另一面：文件同步要求國(guó)有企業(yè)投資基金聚焦主責(zé)主業(yè)，壓實(shí)主體責(zé)任，規(guī)范選任機(jī)制。這實(shí)際上是在為國(guó)央企LP的合規(guī)化參與清障。地方政府LP減少，不等于LP總量下降，而是LP結(jié)構(gòu)重組。質(zhì)量更高、但談判籌碼也更強(qiáng)的國(guó)央企LP，將填補(bǔ)這個(gè)空缺。但這個(gè)替代不會(huì)自動(dòng)發(fā)生。國(guó)央企LP的參與有明確的主業(yè)相關(guān)性審查和合規(guī)決策鏈條，保租房、產(chǎn)業(yè)園類資產(chǎn)與央企主業(yè)貼合度較高，城市更新、商業(yè)地產(chǎn)類項(xiàng)目則需要更清晰的戰(zhàn)略敘事才能過(guò)內(nèi)部審批。"會(huì)募政府LP"和"會(huì)募國(guó)央企LP"是兩種完全不同的能力，不能簡(jiǎn)單平移。

強(qiáng)制托管：一場(chǎng)提前宣告的淘汰賽

文件明確提出制定私募基金強(qiáng)制托管規(guī)則。這是一個(gè)實(shí)質(zhì)性的成本與準(zhǔn)入門檻。當(dāng)前市場(chǎng)上大量小型私募基金管理人，尤其是在管規(guī)模5億元以下的機(jī)構(gòu)，未必能滿足托管機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入要求，或者無(wú)力承擔(dān)托管成本。

不動(dòng)產(chǎn)基金的底層資產(chǎn)天然不透明：持有物業(yè)的現(xiàn)金流核算、估值更新、資產(chǎn)權(quán)屬變更，歷來(lái)缺乏標(biāo)準(zhǔn)化披露。強(qiáng)制托管落地后，資金流向受到托管機(jī)構(gòu)實(shí)時(shí)監(jiān)控，管理人的自主操作空間將顯著收窄；與此同時(shí)，文件還要求建立風(fēng)險(xiǎn)集中監(jiān)測(cè)平臺(tái)、加強(qiáng)穿透式數(shù)據(jù)分析，意味著底層資產(chǎn)端同樣要納入監(jiān)管視野。資金端和資產(chǎn)端的雙重穿透，是這次托管要求區(qū)別于以往的關(guān)鍵。

這場(chǎng)分化的實(shí)質(zhì)，不是大機(jī)構(gòu)對(duì)小機(jī)構(gòu)的簡(jiǎn)單碾壓，而是合規(guī)管理成本的重新定價(jià)。過(guò)去，小型管理人可以用低管理費(fèi)換取LP入場(chǎng)，以省略合規(guī)成本換取收益空間。強(qiáng)制托管落地之后，這個(gè)空間被直接壓縮。能跨過(guò)托管門檻、同時(shí)維持合理費(fèi)率的管理人，才有資格留在牌桌上。市場(chǎng)集中度的提升，幾乎是確定性的結(jié)果，而非預(yù)測(cè)。

PE→REITs：最高級(jí)別制度背書到位

前三點(diǎn)都是壓力信號(hào)。而文件第（十七）條，則是給不動(dòng)產(chǎn)基金行業(yè)的唯一正面信號(hào)，也是含金量最高的部分。

文件明確：多渠道拓寬私募股權(quán)基金、創(chuàng)投基金資金來(lái)源，多維度培育和發(fā)展耐心資本，進(jìn)一步暢通多元退出渠道。在登記備案環(huán)節(jié)重點(diǎn)支持"投早、投小、投長(zhǎng)期"的私募股權(quán)基金，以及整合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)基金。

這與2023年不動(dòng)產(chǎn)私募基金試點(diǎn)、2025年推動(dòng)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)的政策方向一脈相承：以PE基金為培育期載體，以公募REITs為成熟期退出通道。此次由國(guó)務(wù)院層面寫入，是對(duì)"PE→私募REITs→公募REITs"三段式退出鏈路最高級(jí)別的制度背書。

市場(chǎng)層面，私募REITs已從試點(diǎn)走向規(guī)模化擴(kuò)張，待發(fā)行管線持續(xù)積累；商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)也在同步推進(jìn)。國(guó)務(wù)院文件此時(shí)背書，意味著這條鏈路不會(huì)因監(jiān)管收緊而被切斷，而是在合規(guī)框架內(nèi)獲得了更穩(wěn)固的制度支撐。

但制度背書到位，不等于鏈路已經(jīng)跑通。三段式退出鏈路在實(shí)操層面仍存在幾個(gè)尚未解決的堵點(diǎn)：

第一，PE階段到私募REITs的資產(chǎn)移交門檻。私募REITs對(duì)底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性有要求，但"穩(wěn)定"的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)目前仍較模糊，管理人和投資人對(duì)"何時(shí)可以裝入"存在認(rèn)知差異，這直接影響交割時(shí)機(jī)和估值談判。

第二，私募REITs的流動(dòng)性仍依賴機(jī)構(gòu)間轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)。已發(fā)行產(chǎn)品的二級(jí)轉(zhuǎn)讓頻次有限，整體流動(dòng)性弱于預(yù)期。如果機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)不活躍，私募REITs階段就無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)"流動(dòng)性釋放"的功能，鏈路在第二段就會(huì)出現(xiàn)梗阻。

第三，公募REITs的資產(chǎn)質(zhì)量門檻持續(xù)收緊。2024年以來(lái)，監(jiān)管對(duì)申報(bào)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)年限、出租率、NOI穩(wěn)定性要求趨于嚴(yán)格，從PE階段直通公募REITs的窗口期在壓縮。部分早期PE持有的資產(chǎn)，在當(dāng)前市場(chǎng)狀態(tài)下未必能滿足上市條件。

這三個(gè)堵點(diǎn)并不是否定鏈路的理由，而是判斷"哪類資產(chǎn)、哪類管理人"能真正走通這條路的關(guān)鍵變量。國(guó)務(wù)院文件給了制度方向，但具體的疏通工作，還在市場(chǎng)和監(jiān)管的反復(fù)磨合中。

結(jié)語(yǔ)

國(guó)辦函54號(hào)最大的價(jià)值，不在于哪條具體條款，而在于它強(qiáng)制終結(jié)了一種"模糊紅利"——當(dāng)規(guī)則邊界不清晰時(shí)，套利者和合規(guī)者共存于同一市場(chǎng)，合規(guī)者的成本反而是劣勢(shì)。文件落地后，這個(gè)邏輯被顛倒：清晰的規(guī)則邊界，本身就是合規(guī)者的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

清晰，本身就是一種紅利。

對(duì)合規(guī)管理人而言，這份文件之后的核心工作可以簡(jiǎn)化為兩道題：一是募資結(jié)構(gòu)重建——從政府LP主導(dǎo)轉(zhuǎn)向國(guó)央企LP為主，需要在資產(chǎn)類別、項(xiàng)目敘事、決策配合上做針對(duì)性準(zhǔn)備，而不是等待替代自然發(fā)生；二是鏈路疏通——PE到私募REITs到公募REITs的三段路徑，現(xiàn)階段第二段（私募REITs流動(dòng)性）和第三段（公募REITs申報(bào)門檻）都存在實(shí)操堵點(diǎn)，提前布局符合門檻條件的資產(chǎn)，比等待政策進(jìn)一步松動(dòng)更可控。

做好這兩道題的管理人，面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正在加速減少；做不好的，會(huì)在一個(gè)集中度快速提升的市場(chǎng)里越來(lái)越難找到空間。行業(yè)格局的重塑，已經(jīng)開始，速度可能比多數(shù)人預(yù)期的更快。