獨立 稀缺 穿透

欲戴王冠，必承其重！

作者：俊逸

編輯：聞道

風品：李莉

來源：銠財——銠財研究院

看似小生意、實則大市場，“西式復合調味品第一股”正在醞釀。

5月27日，北交所披露了對百利食品的第二輪審核問詢函。根據中國食品工業協會統計，2023年公司國內市場份額已超越日本巨頭丘比食品。

有什么“超越”心法、如何回復接招、能如愿上市么？

01

下游餐飲增速放緩

在手訂單不足億元

LAOCAI

一切基本面說話。

招股書顯示，百利食品成立于2012年11月，主要從事西式復合調味品的研發、生產和銷售。主要產品包括沙拉醬汁、調味醬汁、面包糠、調味粉等各類西式復合調味品，以及紅腰豆等西式元素消費場景即食配料。

展開分析之前，有必要先梳理下游市場。

據紅餐研究院《西式快餐發展報告2024》，2000年代初期至2010年代中期，西式快餐進入穩步擴張階段。其間，國外與本土品牌競爭激烈，但各自找到了發展路徑：國外品牌聚焦省會及一線城市，本土品牌則主攻下沉市場。2010年代中期至今，隨著西式快餐與中國市場進一步融合，各品牌加速本土進程，以塔斯汀為首的“中式漢堡”呈現出較好勢頭。

從最新門店數據看，本土品牌已經悄然領先。據窄門餐眼，截至2026年6月8日，華萊士門店達到19396家，塔斯汀12267家，而同期肯德基為13405家、麥當勞8614家、必勝客4636家、德克士2657家。

乘著東風，處于上游的百利食品也快速布局。其客戶除了華萊士、塔斯汀外，還覆蓋了好利來、鮑師傅、九毛九、一鳴食品等知名餐飲、烘焙品牌企業，以及國聯食品、達利食品等食品制造業，沃爾瑪、大潤發、盒馬等大型連鎖或高端超市，以及叮咚、樸樸等電商平臺?？蛻糍Y源不可謂不豐富，還于2025年在新三板掛牌。

也是2025年，公司交出一份較搶眼的成長業績單：營收21.49億元，同比增長12.39%；歸屬于掛牌公司股東的凈利3.22億元，同比增長16.65%；扣非歸母凈利3.14億元，同比增長12.88%；經營活動產生的現金流量凈額3.96億元，同比增長29.56%。

不過，如此增幅能否延續面臨現實挑戰。國家統計局數據顯示，2025年全國餐飲收入5.80萬億元，同比增長3.2%，較2024年5.3%的增速出現放緩跡象。

在此背景下，北交所第二輪問詢函要求公司結合主要客戶銷售的具體產品、客戶經營情況、發行人及其他供應商向主要客戶供貨份額變化、同類產品競爭情況等，逐家分析與主要客戶合作的穩定性和可持續性。同時監管還注意到，截至2025年末，公司已收到但尚未履行完畢的在手訂單金額僅0.66億元，且公司與主要客戶通常簽訂年度合作協議或框架協議，一般沒有約定總采購金額。

總體來看，百利食品最新業績增速喜人，但訂單儲備偏薄、下游增速放緩，未來成長的可持續性仍需觀察。

02

核心產品降價、應收賬款上升

經銷商“閃電注銷”

LAOCAI

收入結構方面，經銷模式是最主要的銷售渠道。2022年至2024年，收入占比為74.19%、68.32%和62.74%。2025年3月末，公司在全國設有超50個銷售駐點，簽約經銷商超1000家；2025年末銷售駐點增至60余個。

不過，北交所首輪及二輪問詢函中，經銷商問題也被反復追問。首輪問詢關注收入確認準確性、經銷商管控薄弱環節，以及核查抽樣原則，要求重點覆蓋收入增長較快、采購金額較大及變動異常的經銷商，并核查終端銷售真實性。

對此，百利食品一一進行了回應，如“報告期內，采購銷售重疊的客戶、供應商與公司間均不存在關聯關系。公司的銷售與采購分屬不同的業務流程，由不同的業務部門負責，客戶、供應商的采購和銷售也由不同的業務部門分別對接管理，分別簽訂獨立的采購、銷售業務合同，采購、銷售業務可獨立區分，并參考市場價格定價，定價公允。”

然二輪問詢又進一步細化，要求百利食品說明主要經銷商上海杼砼的經營模式及銷售匹配情況，解釋成都沅格與同區域經銷商成都鑫創康變動趨勢不一致的合理性，以及天津易昇終端客戶轉為直接采購的原因。

據21新聞報道、 投資快報，2023年福建兩條龍貿易有限公司為百利食品第二大客戶，貢獻營收3833.09萬元，占全年營收2.39%?？稍摴?022年才成立，當年便與百利食品合作，并快速擴至23家分公司，但同年12月突然完成注銷，原因未在申報材料披露，由此引發市場對收入真實性的關注。

此外，庫存與返利也是監管重點。問詢函指出，山東銘尚樂、無錫新閔江等主要經銷商2024年及2025年期末庫存占比較高；鄭州昌本、山東銘尚樂、無錫新閔江、成都鑫創康等客戶在銷售收入穩定的情況下，各期返利比例波動較大。要求公司結合進銷存數據、采購周期、終端客戶及銷售產品等，說明庫存與返利變化的合理性。

2025年末，百利食品存貨1.71億元，較2024年末的1.74億元下降1.53%；存貨占總資產比由11.69%降至9.38%；存貨周轉率由8.74次降至8.43次?？陀^而言，僅從存貨規?？?，賬面壓力并不突出。監管真正追問的，是經銷商端的庫存是否已被終端消化。

看看核心產品降價、應收賬款增長，或有更深體會。據招股書，2022年-2025一季度公司醬汁類調味品占營收75%以上，平均售價出現下滑，2025年一季度跌至9.75元/公斤，較2022年高點下降0.51%。2025年3月末，應收賬款余額6877萬元，較2022年末增長71.8%，高于同期收入增速。

行業分析師孫業文表示，對一家較依賴經銷渠道的食品企業而言，貨發給經銷商只是銷售鏈條一端。貨是否被終端消化、經銷商庫存是否偏高、返利是否影響收入質量，都是判斷業績含金量的關鍵因素。整體來看，經銷渠道的穩定性、終端庫存的真實性，以及核心產品的價格與回款壓力，共同構成百利食品IPO審核中的幾道門檻。

03

訴訟煩惱 研發率不足1%

LAOCAI

回望公司上市進程，并不算多順遂。2025年10月28日，百利食品收到首輪問詢函，曾申請延期回復；2025年12月30日，因申請文件引用的財報有效期屆滿，北交所批準公司中止審核申請。2026年3月27日已恢復審核。

審核過程中，北交所關注了百利食品募投項目的必要性和合理性。公司擬募集11.64億元用于三大募投項目，包括全國總部建設項目（擬投64565.40萬元）、亨利食品智慧工廠項目（一期，擬投49656.51萬元）及研發中心升級建設項目（擬投2215.74萬元）。其中亨利食品智慧工廠項目（一期）位于安徽省馬鞍山市，建設工期2年，達產后將新增醬汁類調味品年產能7.59萬噸、發酵糠年產能1.3萬噸。

考量在于，據招股書，2022年-2025年一季度公司醬汁類調味品的產能利用率分別為89.61%、78.96%、82.9%、76.43%，利用率均有剩余且總體呈震蕩下行趨勢。

首輪問詢要求公司結合現有生產基地業務、產能布局，列表說明募投項目與現有業務在產品、市場定位、客戶群體等方面的聯系和區別，并結合市場需求、行業競爭情況，說明新增產能的消化措施及募投項目建設的可行性。

對此，百利食品更新了2025年產能利用率為84.95%，較2024年有所提升，并稱“公司的建設項目對于公司的業務經營增長提供了重要的保障”。

說千道萬，產品競爭力是去化關鍵。招股書及財報顯示，2022年至2025年，百利食品研發費分別為804.43萬元、962.59萬元和1479.61萬元、1918.24萬元，占營收比僅0.64%、0.60%和0.77%、0.89%，而同期同業企業寶立食品為1.97%、立高食品為2.99%。

北交所首輪問詢函要求公司說明：研發人員數量、平均薪酬持續增長的原因及合理性，核查是否存在虛增研發人員或薪酬的情形，以及研發費用歸集核算的準確性，同時說明定制化產品研發支出的會計處理是否符合會計準則及行業慣例。

百利食品回復稱“復合調味品業的研發主要為工藝改進和配方研發，對資本投入的需求較小。百利食品長期專注醬汁類調味品領域，主打沙拉醬、番茄類、沙拉汁等產品，相較同行業可比公司，公司醬汁類調味品的業務占比更大，產品結構較穩定，產品線也較集中，因此在技術研發中的長期積淀更厚重，研發投入項目較集中。近年來公司持續加強研發投入，研發投入金額持續上升， 最近三年研發投入復合增長率達41.17%?！?/p>

話雖如此，與丘比的專利糾紛是不爭事實。涉及沙拉醬乳化工藝及包裝瓶外觀設計，目前均處尚未了結狀態。公司此前公告顯示，丘比株式會社、杭州丘比食品有限公司曾主張百利食品一款產品落入其發明專利保護范圍，并提出合計1億元賠償請求。

2026年1月，杭州中院因涉訴專利已被國家知識產權局宣告無效，裁定駁回原告起訴。但2026年4月，百利食品又收到北京知識產權法院送達材料，丘比已就相關專利無效行政糾紛起訴國家知識產權局，公司作為第三人參加訴訟。截至公告披露日，該案件尚未進入審理程序。百利食品招股書坦言，糾紛處理結果存不確定性，主管部門可能作出對公司不利裁決，從而對生產經營及財務狀況造成不利影響。

除了運營方面，股權結構集中性也是審視點。據財報，截至2025年末，徐偉鴻、盧蓮福夫婦及其一致行動人合計持有公司82.34%股份，形成絕對控股，家族成員較多參與公司運營，形成“股權控制+管理層滲透”的雙重控制格局。

對此，北交所首輪問詢函就曾要求公司說明家族控制可能帶來的治理風險，以及應對措施的有效性等。

04

四大看點 呼喚頭雁效應

LAOCAI

當然，有膽量沖刺“第一股”，并躋身行業一線陣營，百利食品也有競爭優勢、價值底氣的一面。

首先，技術及工藝創新具備產業化能力。

食品研發需經過實驗室實驗、中試到批量試生產等多環節。百利食品不僅能將產品配方在大批量生產中保持穩定，還具備對產線設備的深入理解和技術改造力，為產業化生產提供了技術保障。

為提高生產效率，公司持續投入生產技術及設備改進，產線自動化、智能化水平不斷提高。截至2025年末，公司擁有專利量40項，發明專利3項。

值得一提的是，“百利復合調味品工程技術研究中心”已被評定為東莞市工程技術研究中心和重點實驗室（2023年第一批），印證了公司技術創新、產業化配方方面的行業認可力。

其次，需求響應與主動創新雙驅。公司形成了較豐富的產品品類，能夠滿足不同類型、不同場景客戶的差異化需求。截至2025年一季度末，研制及改進產品配方超3000個，向市場推出超2000個新品，如此迭代力度在業內并不多見。

再者，積極參與制定標準，占領競爭高地。截至招股書簽署日，百利食品主導或參與的兩項國家標準——《食品生產數字化工廠通用技術要求》《實驗室質量控制規范 食品理化檢測》已處批準階段；主導或參與的一項團體標準《油醋汁》（T/CCIAS 028-2024）已經正式發布。

最后，市場本土回歸，龍頭企業將享受更多紅利。放眼西式復合調味品市場，較長時間內主要由丘比、味好美等國外大牌占據主導地位。經過多年發展，頭部本土企業已具備與之掰手腕實力。加之市場日益理性成熟，本土回歸、國產替代大潮下，給了百利食品更多成長機遇。

一定意義上說，百利食品IPO，本質是一場本土供應鏈對國際巨頭的奇襲。關鍵時刻，需要更多行業頭雁來領航指引。若從此看，包括銠財在內，相信各方都愿看到百利食品能盡快上市，做大做強。

但所謂欲戴王冠必承其重?！拔魇綇秃险{味品第一股”光環雖誘人，要匹配肩負的實力期許也厚重。想更快奔跑，首先需扎實底盤，及時消除攔路虎、絆腳石。拋開最終成敗，當下日拱一卒、練好基本功總沒有錯。