作者 | 曾有為

來源 | 品牌觀察官（ID：pinpaigcguan）

引言：李寧阿迪背后的“隱形巨頭”要去IPO了。

一直都知道很多大品牌的鞋子，其實(shí)都有代工廠，但是當(dāng)我知道這些品牌的鞋子出廠價只有百元，卻在終端售價賣出幾百、上千元時，我還是破防了。

最近一份招股書就把這層窗戶紙捅得更透了。

5月29日，上交所官網(wǎng)顯示，廣東龍行天下科技股份有限公司（簡稱“龍行天下”）申報滬主板IPO申請獲受理，保薦機(jī)構(gòu)為招商證券。

在這一份招股書里，公司一雙跑鞋的出廠價僅為93.38元，而成本為77.42元，賺取還不足20元。

這毛利薄到只夠在樓下買兩杯奶茶的程度......

但有意思的是，同款鞋子在線下實(shí)體門店或者電商平臺，卻能標(biāo)到500元、800元，甚至是上千元。

都說代工賺的是辛苦錢，這回是真切體會到了。

就靠著這樣微薄的單件利潤，這家代工巨頭要沖刺IPO了，計劃募資14億元。

只不過一邊是背靠頂流運(yùn)動品牌的履歷，一邊是增速放緩、大額賒賬、增收不增利的現(xiàn)實(shí)窘境。

龍行天下的IPO之路恐怕沒有那么一帆風(fēng)順了。

窮小子創(chuàng)業(yè)

到年產(chǎn)5000萬雙鞋的隱形巨頭

龍行天下這個名字估計大家很陌生，但是說不定你腳上穿的那雙鞋子正是它生產(chǎn)出來的。

因?yàn)樗目蛻裘麊文畛鰜恚瑐€個都是能讓你點(diǎn)頭的大牌子。

Under Armour（安德瑪）、李寧、Decathlon（迪卡儂）、adidas（阿迪達(dá)斯）、安踏、HOKA、La Sportiva、Vibram等海內(nèi)外運(yùn)動品牌都與其建立了長期穩(wěn)定合作關(guān)系。

而前五大客戶里，就給龍行天下貢獻(xiàn)了86%以上的營收，其中李寧更是連續(xù)三年當(dāng)老大客戶，占了公司22.6%的營收。緊接著就是阿迪達(dá)斯的21.9%，兩個品牌的貢獻(xiàn)率不相上下。

更牛的是什么，它還是迪卡儂鞋業(yè)全球僅有的 5 家戰(zhàn)略合作伙伴之一，并且連續(xù)3年均榮獲李寧品牌評價最佳供應(yīng)商獎。

2024 年至 2025 年連續(xù)五個季度獲安德瑪供應(yīng)商 MVP 獎項(xiàng)，2023 年在阿迪達(dá)斯供應(yīng)商 SPIKE 評分體系中得分第一。

說白了，龍行天下是很多頭部運(yùn)動品牌離不開的強(qiáng)大后盾。

龍行天下的創(chuàng)始人龍樹初也是典型的草根創(chuàng)業(yè)者，小時候家里很窮，父母親都是湖南當(dāng)?shù)刂液裆屏嫉霓r(nóng)民，他上面有一個哥哥和一個姐姐，下面有一個弟弟，但他很懂事，很小就用柔弱的肩膀擔(dān)負(fù)起了照顧全家的責(zé)任。

所以他讀到初中就沒讀了，跑去了職中讀模具機(jī)械專業(yè)，為的就是可以更早地走上社會就業(yè)，給家里減輕壓力。

正是這門技術(shù)，奠定了他之后創(chuàng)業(yè)的基礎(chǔ)。

1992年春，龍樹初帶著弟弟南下東莞。第一份工作在石碣一家塑膠模具廠，月薪248.5元，勉強(qiáng)能養(yǎng)活自己，但他每個月還要把工資拿出50塊寄回家。

在磨具廠，憑借著專業(yè)能力和拼搏的精神，龍樹初得到老板的賞識，老板便把他從一線模具工調(diào)到設(shè)計室，專門從事設(shè)計工作。

在設(shè)計室工作后，他給自己設(shè)立了三個目標(biāo)，一個是掌握最新的模具機(jī)械技術(shù)，一個是增加自己的人脈，最后一個是攢錢，這些目標(biāo)都是為了日后創(chuàng)業(yè)打好基礎(chǔ)的。

4年積累后，龍樹初和弟弟、幾個朋友湊53萬元出來單干。

1998年，創(chuàng)辦東莞虎門站勝模具廠；2003年，創(chuàng)辦東莞市杰樂盛世運(yùn)動用品有限公司；2008年，創(chuàng)辦廣州冠道體育用品有限公司；2010年，創(chuàng)辦東莞市站勝模具有限公司（站勝集團(tuán)）。所有創(chuàng)辦企業(yè)中，龍樹初都親任董事長。此時他擁有規(guī)模企業(yè)4個，員工總數(shù)達(dá)到12000名，營業(yè)額達(dá)40億元，成為當(dāng)?shù)匾?guī)模效益很不錯的民營企業(yè)。

2011年，桃源縣招商團(tuán)在深圳找到他。他回去考察后，毅然決定在桃源縣漳江創(chuàng)業(yè)園創(chuàng)建一個體育用品有限公司，取名“龍行天下”。

當(dāng)年就拍板在漳江創(chuàng)業(yè)園砸3.5億，占地160畝，分三期建設(shè)，規(guī)劃主要與李寧、奧陸凱等國內(nèi)外一線品牌合作，生產(chǎn)運(yùn)動鞋、休閑鞋等產(chǎn)品。

企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展至今，截至 2025 年末，龍行天下已在全球布局了26 家工廠，全球員工 28324 名，2025年運(yùn)動鞋履產(chǎn)量約5000 萬雙，年銷量5175萬雙，規(guī)模優(yōu)勢顯著。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，公司在全球運(yùn)動鞋履制造行業(yè)銷售規(guī)模與數(shù)量均位居第七位，在中國大陸市場則位列銷售規(guī)模第二、銷售數(shù)量第一。

從一名窮小子到執(zhí)掌數(shù)十億商業(yè)帝國的掌舵人，從53萬元啟動資金的模具小作坊，熬成了年產(chǎn)5000萬雙鞋、養(yǎng)活近3萬員工的隱形巨頭。

龍行天下的路，就是這么一步一個腳印，硬生生踩出來了。

代工不是一門輕松的生意

不過，做代工始終不是長久之計，賺得真是辛苦錢。

從招股書可以了解到，2025年，龍行天下生產(chǎn)的跑鞋單位價格為93.38元/雙，專業(yè)運(yùn)動鞋單位價格為121.7元/雙，休閑鞋單位價格為105.52元/雙，戶外鞋單位價格為144.18元/雙。

而相對應(yīng)的單位成本，跑鞋單位成本為77.42元/雙，專業(yè)運(yùn)動鞋單位成本為101.32元/雙，休閑鞋單位成本為89.31元/雙，戶外鞋單位成本為107.68元/雙。

平均一雙鞋也就賺個20來塊錢，而且做代工話語權(quán)很低，企業(yè)的現(xiàn)金流命脈往往被人捏在手里。

因?yàn)槠放品娇梢詨嘿~期、壓單價、把庫存風(fēng)險往上游推，你不做，有的是別人做，所以東南亞的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移讓中國代工廠焦慮的根子就在這里。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2023年至2025年，龍行天下應(yīng)收賬款連續(xù)三年節(jié)節(jié)走高，2023年為7.52億元；2024年11.9億元；2025年12.53億元。

應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)比例從36.77%飆升至42.2%，近四成運(yùn)營資金被下游品牌占用。

公司銷售回款效率越來越難了，下游客戶的賬期里沉淀了更多的資金。

截至2025年末，其中前五大客戶的應(yīng)收賬款余額合計約10.24億元，僅阿迪達(dá)斯一家的賬款就達(dá)3.2億元。這幾家企業(yè)占應(yīng)收賬款余額比例為80.62%，壞賬準(zhǔn)備為1024萬元。

龍行天下也有在嘗試做開發(fā)設(shè)計，在服務(wù)運(yùn)動品牌客戶時，逐漸建立起專業(yè)的 ODM 設(shè)計團(tuán)隊(duì)。可根據(jù)品牌客戶的產(chǎn)品需要提供鞋型設(shè)計生產(chǎn)方案。

但是“能設(shè)計”和“能有品牌定價權(quán)”之間，隔著一個很大的鴻溝，那就是鞋子上印的是李寧和阿迪的logo，不是龍行天下。

消費(fèi)者認(rèn)的是那個勾和三道杠，不是誰縫的。

所以哪怕它年產(chǎn)五千多萬雙、在在全球運(yùn)動鞋履制造行業(yè)里排第七，它依然是個“高級打工仔”。

與同行相比還有差距

招股書數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年，龍行天下營收分別為42.11億元、55.88億元和58.34億元，表面上看這個數(shù)字是向好態(tài)勢。

但是如果看增速的話，就會發(fā)現(xiàn)公司營收增速已經(jīng)從32.7%大幅回落至4.4%，增長放緩。

而且陷入了增收不增利的困境。

2023年至2025年，龍行天下歸母凈利潤分別約為2.09億元、2.82億元和2.58億元，2025年同比降幅約8.6%；扣非歸母凈利潤為1.99億元、2.72億元和2.44億元，2025年同比降幅約10.3%。

更尷尬的是，雖然龍行天下在全球鞋履制造上市公司里排前五，但是與同行對比，差距還是明顯。

華利集團(tuán)給為Nike(耐克)、Converse（匡威）、Vans（范斯）、Deckers(德克斯)（UGG、HokaONE ONE）、Puma(彪馬)等做代工，毛利率能穩(wěn)在21%左右。

而龍行天下綜合毛利率從2023年的19.18%下滑至2024年的17.56%，2025年雖小幅回升至18.48%，但依然在行業(yè)中處于下游水平。

根據(jù)招股書披露，同行業(yè)可比上市公司的毛利率平均值約為19.3%。

這里差就差在客戶結(jié)構(gòu)和管理精度上。

華利吃的是Nike這條大腿，量大、價穩(wěn)、利潤厚；龍行天下雖然也抱了阿迪達(dá)斯和李寧，但它的客戶池更雜，切換成本更高，良率管控和自動化程度暫時也還沒摸到華利的天花板。

目前，龍行天下沖刺上交所主板邁出了關(guān)鍵的一步，但上市之路漫漫，龍行天下沖刺IPO的挑戰(zhàn)不少，如何在規(guī)模、效率、技術(shù)三個維度上同步突破，是決定其能否坐上全球代工牌桌的“主位”。

若成功上市，龍行天下有望借助資本市場進(jìn)一步提升自動化水平、擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模，增強(qiáng)在運(yùn)動鞋制造領(lǐng)域的綜合競爭力。

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