出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 星空

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

2026年5月29日，江蘇貝爾家居科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“貝爾家居”）向港交所遞交上市招股書(shū)，星展集團(tuán)擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

此時(shí)距離貝爾家居2022年8月首次與安信證券簽署A股輔導(dǎo)協(xié)議，已過(guò)去近四年時(shí)間。

四年間，貝爾家居經(jīng)歷了A股輔導(dǎo)備案、中止、更換券商重啟IPO、轉(zhuǎn)道港股。

貝爾家居的創(chuàng)始人張小玲，最早是從電腦桌配套件起家，此后轉(zhuǎn)換賽道進(jìn)入地板行業(yè)，深耕長(zhǎng)達(dá)35年。

在她的帶領(lǐng)下，貝爾家居如今已經(jīng)有“三冠王”的身份——PVC地板北美銷售面積第一、SPC地板亞洲對(duì)北美及歐洲的出口量第一、強(qiáng)化地板中國(guó)出口面積第一。

（圖 / 貝爾商城）

在“第一”光環(huán)背后，貝爾家居的ODM代工占比逼近88%、自有品牌持續(xù)萎縮、應(yīng)收賬款突破4.3億元、IPO前突擊分紅6000萬(wàn)元——這些數(shù)字勾勒出企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中深陷代工模式的真實(shí)畫(huà)像。

1、棄A轉(zhuǎn)港，IPO前分紅6000萬(wàn)

張小玲的創(chuàng)業(yè)起點(diǎn)，是上世紀(jì)90年代北京中關(guān)村電腦產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，并在千里之外的江蘇小城掀起的一場(chǎng)蝴蝶效應(yīng)。

當(dāng)時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)在北京中關(guān)村悄然興起，催生了電腦配套產(chǎn)業(yè)需求。一批來(lái)自江蘇常州橫林鎮(zhèn)的木匠在北漂時(shí)敏銳捕捉商機(jī)，返鄉(xiāng)創(chuàng)業(yè)生產(chǎn)電腦桌及其配件，順勢(shì)帶動(dòng)當(dāng)?shù)爻蔀槿珖?guó)知名的電腦桌產(chǎn)業(yè)集聚帶。

生于70年代的張小玲，二十歲出頭便投身這波創(chuàng)業(yè)浪潮，入局電腦桌生意。為避免同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，張小玲又向電腦桌、地板產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，做起了核心輔料浸漬紙的生意。

2003年，橫林鎮(zhèn)地板產(chǎn)業(yè)迎來(lái)爆發(fā)期，張小玲也頻繁對(duì)接地板生產(chǎn)廠商，當(dāng)她面對(duì)傲慢的下游廠商苦勸無(wú)果還被反唇相譏“有本事你來(lái)做”后，張小玲一氣之下進(jìn)入地板行業(yè)。

從2005年至今，張小玲用20多年將貝爾家居打造成全球地板出口龍頭。

目前，貝爾家居的產(chǎn)品以木地板、PVC地板為主，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷128個(gè)國(guó)家和地區(qū)。2025年，貝爾家居的北美PVC地板收入為15.14億元，在當(dāng)?shù)厥姓悸始s1.4%，排名行業(yè)第二。

另?yè)?jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2025年銷量計(jì)，貝爾家居在北美PVC地板、亞洲對(duì)北美及歐洲SPC出口、中國(guó)強(qiáng)化地板出口三個(gè)維度均排名第一。

（圖 / 招股書(shū)）

雖在行業(yè)占據(jù)了一定地位，但I(xiàn)PO這條路，貝爾家居走得非常曲折。

2022年8月，公司與安信證券簽署A股輔導(dǎo)協(xié)議，正式開(kāi)啟IPO征程。2023年6月主動(dòng)中止IPO計(jì)劃；2024年4月，公司啟動(dòng)新三板掛牌準(zhǔn)備，但評(píng)估后認(rèn)為與長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃不符而終止。

2025年2月，貝爾家居完成IPO輔導(dǎo)備案，保薦機(jī)構(gòu)更換為國(guó)投證券，重啟A股沖刺之路。但僅一年多后又棄A轉(zhuǎn)H，于2026年5月29日向港交所遞交招股書(shū)。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，股權(quán)高度集中是貝爾家居的一大特征。張小玲與其胞兄張國(guó)紅作為一致行動(dòng)人，合計(jì)控制公司91.40%的表決權(quán)。

在企業(yè)發(fā)展初期，這種高度集權(quán)在決策效率上具有優(yōu)勢(shì)，但在面對(duì)瞬息萬(wàn)變的資本市場(chǎng)時(shí)，是否具備足夠的權(quán)力制衡機(jī)制，仍是一個(gè)問(wèn)號(hào)。

在沖刺港股IPO之前，貝爾家居進(jìn)行了大額分紅——2024年及2025年分別派息3000萬(wàn)元，合計(jì)6000萬(wàn)元，結(jié)合實(shí)控人超9成表決權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，絕大部分分紅款項(xiàng)最終流向張小玲兄妹及其關(guān)聯(lián)方。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

未來(lái)，貝爾家居若能登陸資本市場(chǎng)，如何保證中小股東的利益將是其面臨的考驗(yàn)。

2、業(yè)績(jī)雙增背后：受困于代工模式

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，貝爾家居保持著穩(wěn)健的增長(zhǎng)。

2023年至2025年，貝爾家居營(yíng)收分別為22.98億元、23.56億元、25.31億元；凈利潤(rùn)分別為1.97億元、2.24億元、2.39億元，營(yíng)收、利潤(rùn)雙雙保持增長(zhǎng)。

（圖 / 招股書(shū)）

與此同時(shí)，公司的毛利率從2023年的24.3%提升至2025年的25.4%，2024年和2025年的凈利率穩(wěn)定在9.5%。

但在這背后，貝爾家居的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也在悄然發(fā)生改變。

貝爾家居的主要運(yùn)營(yíng)模式有兩種，分別是原始設(shè)計(jì)制造模式（ODM）和原品牌制造模式（OBM）。

2023年至2025年，貝爾家居的ODM一直占據(jù)主導(dǎo)地位，營(yíng)收占比從76.9%增至87.9%。其中，營(yíng)收占比最高（2025年占比67.9%）的SPC地板產(chǎn)品平均售價(jià)從2024年的58.4元/平方米降至2025年的55.4元/平方米，降幅5.1%。

與此同時(shí)，自有品牌OBM的營(yíng)收一路下滑，從5.32億元降至3.07億元，營(yíng)收占比則從23.1%降至12.1%。

（圖 / 招股書(shū)）

這意味著，貝爾家居近9成的營(yíng)收來(lái)自代工，這些產(chǎn)品貼著海外合作品牌的商標(biāo)銷往全球，自身僅賺取加工制造的微薄利潤(rùn)，處于全球地板產(chǎn)業(yè)鏈底端，定價(jià)主動(dòng)權(quán)薄弱。

具體到產(chǎn)品來(lái)看，貝爾家居的木地板業(yè)務(wù)占比也在持續(xù)縮小。2023年至2025年，其木地板收入從7.19億元銳減至4.77億元，降幅達(dá)33.7%，營(yíng)收占比也從31.3%萎縮至18.9%。

其中，實(shí)木復(fù)合地板收入從3.42億元降至1.41億元，直接腰斬。而在所有產(chǎn)品中，實(shí)木復(fù)合地板的均價(jià)最高，一度超過(guò)100元/平方米。

（圖 / 招股書(shū)）

木地板業(yè)務(wù)的萎縮與國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整直接相關(guān)。貝爾家居解釋，這主要是公司為緩解國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的影響，按戰(zhàn)略穩(wěn)步擴(kuò)大了海外銷售。

值得注意的是，今年6月1日開(kāi)始強(qiáng)制實(shí)施的人造板新國(guó)標(biāo)，也對(duì)貝爾家居的木地板業(yè)務(wù)產(chǎn)生硬性考驗(yàn)。環(huán)保要求升級(jí)意味著原材料成本可能會(huì)攀升、工藝路線也可能需要調(diào)整。

新國(guó)標(biāo)的實(shí)施究竟會(huì)給貝爾家居帶來(lái)多大的業(yè)績(jī)影響，公司的工藝和產(chǎn)品是否已經(jīng)符合新國(guó)標(biāo)要求，這是否會(huì)進(jìn)一步壓縮其在國(guó)內(nèi)木地板市場(chǎng)的生存空間，倒逼公司徹底轉(zhuǎn)向以PVC地板為核心的出口戰(zhàn)略？「創(chuàng)業(yè)最前線」就此向貝爾家居發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿前仍未獲得回復(fù)。

整體來(lái)看，貝爾家居的業(yè)績(jī)雖然在穩(wěn)健增長(zhǎng)，背后仍暗藏經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)，畢竟低價(jià)走量的ODM模式、持續(xù)萎縮的自有品牌與國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，疊加新規(guī)承壓等問(wèn)題，可能會(huì)讓公司未來(lái)盈利增長(zhǎng)空間受限。

3、9成收入在海外，應(yīng)收款項(xiàng)超4億

貝爾家居的內(nèi)生短板是代工，外生風(fēng)險(xiǎn)則是對(duì)海外市場(chǎng)的高度依賴。

2023年至2025年，公司來(lái)自海外的收入占比分別為78.3%、86.7%及91.2%，呈現(xiàn)逐年上漲趨勢(shì)。

其中，北美市場(chǎng)的收入占比分別為60.6%、61.4%及69.6%；歐洲市場(chǎng)的收入占比分別為10.6%、14.1%及12.8%。而中國(guó)內(nèi)地的收入占比則從2023年的21.7%降至2025年的8.8%，持續(xù)萎縮。

（圖 / 招股書(shū)）

深耕歐美市場(chǎng)為貝爾家居帶來(lái)了收入增長(zhǎng)空間，同時(shí)也帶來(lái)了三個(gè)層級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)。

第一層是現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

2023年至2025年，貝爾家居的貿(mào)易應(yīng)收款及應(yīng)收票據(jù)分別為3.80億元、3.36億元、4.30億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)定在53天至55天。

（圖 / 招股書(shū)）

值得注意的是，高達(dá)4.3億元的應(yīng)收款是貝爾家居2025年凈利潤(rùn)的1.8倍，占全年?duì)I收的17%。

而不少應(yīng)收款來(lái)自五大客戶。于2025年末，貝爾家居來(lái)自五大客戶的應(yīng)收賬款占總額的22%，最大客戶占6%。

這組數(shù)字背后還有一條邏輯鏈：以2025年前五大客戶的情況為例，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，公司吸取了此前地產(chǎn)客戶違約的教訓(xùn)——2023年安信證券輔導(dǎo)報(bào)告曾披露，貝爾家居的房企客戶以房抵債的艱難回款經(jīng)歷，這也讓企業(yè)選擇對(duì)國(guó)內(nèi)地產(chǎn)大客戶采取預(yù)付款模式以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

在海外市場(chǎng)，貝爾家居面對(duì)海外前四大客戶，則選擇給予其60至90天的賬期，以維系合作關(guān)系。

這種“對(duì)內(nèi)收緊、對(duì)外寬松”的信用策略，疊加公司海外收入占比升至91.2%的情況，導(dǎo)致海外長(zhǎng)賬期的應(yīng)收款規(guī)模越滾越大，成為懸在公司現(xiàn)金流之上的達(dá)摩克利斯之劍。

第二層是匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

2023年和2024年，貝爾家居分別錄得外匯收益凈額1060萬(wàn)元和1180萬(wàn)元，而在2025年則錄得外匯虧損凈額1450萬(wàn)元。在海外營(yíng)收占比超九成、外幣結(jié)算為主的模式下，匯率已成為影響公司業(yè)績(jī)的重要變量。

第三層是貿(mào)易壁壘風(fēng)險(xiǎn)。

在當(dāng)前全球貿(mào)易政策不確定性極高的情況下，貿(mào)易政策的變化也可能沖擊貝爾家居的核心基本盤(pán)。

今年5月，土耳其落地對(duì)中國(guó)強(qiáng)化木地板反傾銷復(fù)審終裁，原有反傾銷關(guān)稅政策續(xù)期五年；

而為貝爾家居貢獻(xiàn)了近7成收入的美國(guó)市場(chǎng)，也長(zhǎng)期受美國(guó)301條款25%基礎(chǔ)關(guān)稅約束。2025年4月，美國(guó)對(duì)等關(guān)稅急劇升級(jí)，部分中國(guó)原產(chǎn)地板的對(duì)等關(guān)稅稅率一度沖高至125%，雖經(jīng)后續(xù)磋商回落，但頻繁搖擺已成常態(tài)。

為規(guī)避海外政策變化帶來(lái)的沖擊，貝爾家居布局了越南基地，但隨著美國(guó)對(duì)越南關(guān)稅政策的變動(dòng)，依托越南避稅的通道也在收窄。

（圖 / 貝爾商城）

對(duì)多數(shù)出口企業(yè)而言，內(nèi)銷市場(chǎng)是平滑海外政策風(fēng)險(xiǎn)的重要緩沖，但在高度依賴海外市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)逐年萎縮的情況下，貝爾家居能否構(gòu)建自身的風(fēng)險(xiǎn)緩沖墊，也是其未來(lái)發(fā)展的變數(shù)之一。

資本市場(chǎng)從不為“第一”的名頭支付永久溢價(jià)，它只為不可替代的產(chǎn)業(yè)價(jià)值“買(mǎi)單”。對(duì)于貝爾家居而言，只有逐步解決ODM依賴、市場(chǎng)集中、品牌缺席這三大問(wèn)題，才能撕掉“代工巨頭”的標(biāo)簽，從產(chǎn)業(yè)鏈的潮汐中走出來(lái)，成為掌舵自己航向的品牌玩家。

*注：文中題圖來(lái)自界面圖庫(kù)。