布倫特原油自5月中旬以來(lái)已累計(jì)下跌近20美元/桶，市場(chǎng)在押注美伊談判將帶來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。但?；鹗且换厥拢降阑謴?fù)沖突前的自由通行是另一回事。

匯豐銀行大宗商品研究Kim Fustier分析師團(tuán)隊(duì)最新發(fā)布研究提出一個(gè)核心問(wèn)題：

“市場(chǎng)討論需要從海峽何時(shí)‘重新開(kāi)放’，轉(zhuǎn)向海峽恢復(fù)通行會(huì)是什么狀態(tài)，以及如果通行繼續(xù)受管理，什么才是可能的‘新常態(tài)’?！?/strong>

在這套框架中，如果霍爾木茲不是完全關(guān)閉，也不是完全開(kāi)放，而是長(zhǎng)期處在“部分重開(kāi)”狀態(tài)，油市缺口就可能延續(xù)到2027年。若通行量無(wú)法恢復(fù)到正常水平的至少60%，油價(jià)可能需要維持在三位數(shù)美元區(qū)間，靠壓低需求來(lái)重新平衡市場(chǎng)。

繞行管道能緩解一部分壓力，但不能把問(wèn)題消除。沙特和阿聯(lián)酋的管道可以把部分原油繞過(guò)霍爾木茲運(yùn)出去；但成品油和LNG沒(méi)有同樣簡(jiǎn)單的替代路徑。庫(kù)存也不是無(wú)限緩沖墊。按測(cè)算，庫(kù)存消耗可能持續(xù)過(guò)夏季，并在四季度才逼近所謂“油罐底部”。

和平協(xié)議不等于航道恢復(fù)原狀

市場(chǎng)定價(jià)的隱含邏輯是：只要美國(guó)和伊朗達(dá)成協(xié)議，霍爾木茲通行就會(huì)回到?jīng)_突前。但過(guò)去幾個(gè)月，伊朗已經(jīng)圍繞海峽建立了一套管理框架。

據(jù)新華社報(bào)道，今年5月，伊朗宣布設(shè)立“波斯灣海峽管理局”，用來(lái)主張對(duì)這一水道的主權(quán)管理。而后，美國(guó)財(cái)政部（OFAC）隨即于5月28日對(duì)該機(jī)構(gòu)實(shí)施制裁：即便不涉及付款，與伊朗達(dá)成“安全通行協(xié)議”也屬違規(guī)。

這就形成了一個(gè)僵局：不付費(fèi)通行有風(fēng)險(xiǎn)，付費(fèi)通行違反美國(guó)制裁。

目前已有跡象顯示，部分行業(yè)參與者正在接受這一現(xiàn)實(shí)。5月，沙特阿美和阿布扎比國(guó)家石油公司（ADNOC）的油輪已通過(guò)海峽；兩艘駛往日本的超大型油輪（VLCC）成功通行；一艘韓國(guó)油輪在與伊朗協(xié)調(diào)后首次通過(guò)；一家希臘航運(yùn)公司甚至公開(kāi)表示，“如果付費(fèi)能促進(jìn)通行，我們寧愿付費(fèi)”。

S&P Global副主席丹尼爾·耶金（Daniel Yergin）將當(dāng)前局面描述為：“既沒(méi)有完全關(guān)閉，也沒(méi)有完全開(kāi)放的灰色地帶。”勞氏日?qǐng)?bào)（Lloyd's List）也指出，業(yè)內(nèi)越來(lái)越多的人認(rèn)為，危機(jī)前的自由航行狀態(tài)可能不會(huì)完全恢復(fù)。

海峽“新常態(tài)”可能會(huì)是什么樣子：只要存在赤字，油價(jià)或需維持三位數(shù)

分析師的基準(zhǔn)情景是海峽于6月中旬重開(kāi)，并在三個(gè)半月內(nèi)線(xiàn)性恢復(fù)至正常水平。但研究同時(shí)給出了一個(gè)“部分重開(kāi)”的替代路徑——伊朗保留管控權(quán)，流量只能逐步、不完全地恢復(fù)。

對(duì)原油市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，霍爾木茲不一定要恢復(fù)到100%，因?yàn)楣艿揽梢苑謸?dān)一部分。但如果恢復(fù)比例太低，缺口依然壓不住。

幾家第三方機(jī)構(gòu)對(duì)這一情景的測(cè)算如下：

• Kpler在4月29日發(fā)布的“伊朗控制”情景中：通行量到2026年底可能恢復(fù)至此前出口水平的40%，到2027年底穩(wěn)定在約45%。摩擦來(lái)自審批流程、強(qiáng)制經(jīng)由伊朗水域、以及可能向伊朗伊斯蘭革命衛(wèi)隊(duì)支付通行費(fèi)用等。

• Rystad Energy在5月26日的發(fā)布的“窄協(xié)議”基準(zhǔn)情景：到2026年底，霍爾木茲原油流量恢復(fù)至約1000萬(wàn)桶/日（約為戰(zhàn)前的三分之二），另有500萬(wàn)桶/日通過(guò)管道繞行。

• S&P Global副主席Daniel Yergin在6月3日稱(chēng)：海峽通行可能陷入一種“既沒(méi)有完全關(guān)閉，也沒(méi)有完全開(kāi)放的灰色地帶”。美國(guó)對(duì)“波斯灣海峽管理局”的制裁，可能造成僵局：不交費(fèi)，通行困難或危險(xiǎn)；交費(fèi)，船東又擔(dān)心美國(guó)制裁。

• Lloyd's List的判斷：危機(jī)前的自由航行未必完全回歸。最終狀態(tài)可能是伊朗控制下的“被管理海峽”，包括身份審查、按國(guó)籍分層、收取費(fèi)用等機(jī)制；通行量恢復(fù)到戰(zhàn)前約60%-70%。

這就是油價(jià)的分水嶺。

如果只是40%-45%的恢復(fù)，缺口會(huì)留到2027年。若霍爾木茲流量回到約900萬(wàn)桶/日，加上繞行管道后，海灣總出口約1400萬(wàn)桶/日，較戰(zhàn)前仍有500-550萬(wàn)桶/日缺口。全球庫(kù)存不可能無(wú)限下降，這意味著需求破壞還要比目前300-400萬(wàn)桶/日再多約200萬(wàn)桶/日。

如果恢復(fù)到60%，情況好一些，但仍不輕松。到2027年中，霍爾木茲流量若回到1200萬(wàn)桶/日，加上繞行管道，海灣總出口為1500-1600萬(wàn)桶/日；到2027年下半年，若阿聯(lián)酋管道擴(kuò)建投運(yùn)，總出口可升至1780萬(wàn)桶/日。但這仍有約200萬(wàn)桶/日缺口。

缺口要被抹平，要么一部分需求破壞變成永久性，要么供應(yīng)增長(zhǎng)更快，比如美國(guó)頁(yè)巖油加速增產(chǎn)。

結(jié)論是：只要市場(chǎng)處于赤字（恢復(fù)不到60%的狀態(tài)），油價(jià)就需要維持三位數(shù)，才能持續(xù)壓制需求、推動(dòng)市場(chǎng)再平衡。

繞行管道正在擴(kuò)容，但解決不了所有問(wèn)題

海灣產(chǎn)油國(guó)沒(méi)有坐等海峽重開(kāi)，而是在加速擴(kuò)建陸上替代通道：

• 沙特東西管道（產(chǎn)能700萬(wàn)桶/日）：自3月中旬起已滿(mǎn)負(fù)荷運(yùn)行，通過(guò)紅海延布港額外出口300-400萬(wàn)桶/日。

• 阿聯(lián)酋ADCOP管道（通往海峽外的富查伊拉港）：當(dāng)前產(chǎn)能150萬(wàn)桶/日，實(shí)際運(yùn)行已達(dá)180萬(wàn)桶/日。5月14日，ADNOC宣布加速擴(kuò)建，目標(biāo)是到2027年將產(chǎn)能翻倍至超過(guò)300萬(wàn)桶/日，目前工程已完成50%。

兩條管道合計(jì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能約500-600萬(wàn)桶/日。分析師測(cè)算，若霍爾木茲流量恢復(fù)至1400萬(wàn)桶/日（約為戰(zhàn)前的70%-75%），再疊加上述管道滿(mǎn)負(fù)荷運(yùn)行（含ADCOP擴(kuò)建），基本可以恢復(fù)中東原油出口的大部分。

此外還有更多項(xiàng)目在推進(jìn)：伊拉克正在建設(shè)一條700-800公里、產(chǎn)能220-250萬(wàn)桶/日的新管道，從巴士拉延伸至哈迪塞，進(jìn)而經(jīng)敘利亞、約旦、土耳其出口至地中海；科威特正與沙特、阿聯(lián)酋商談管道合作，目前科威特幾乎沒(méi)有任何繞行選項(xiàng)，石油出口已接近歸零。

但有一個(gè)關(guān)鍵限制：新建原油管道只能解決原油出口問(wèn)題，無(wú)法解決成品油（汽油、柴油、航空燃油）和LNG的運(yùn)輸問(wèn)題——這兩類(lèi)產(chǎn)品需要專(zhuān)用設(shè)施，管道無(wú)法替代。

庫(kù)存“觸底”不是幾周內(nèi)的事

庫(kù)存是這場(chǎng)定價(jià)的第二條主線(xiàn)。

市場(chǎng)上有聲音認(rèn)為全球庫(kù)存即將見(jiàn)底，但分析師的測(cè)算給出了不同的時(shí)間表。

全球可觀測(cè)庫(kù)存預(yù)計(jì)從4月的約79.5億桶，下降至6月的約75億桶、7月的約74億桶——這將是十多年來(lái)的最低水平。

• 在基準(zhǔn)情景（海峽正常重開(kāi)）下，全球庫(kù)存在8月觸底約73億桶，9月起開(kāi)始回升，年底庫(kù)存較2月峰值的82億桶低約6.3億桶。
• 在“部分重開(kāi)”情景下，全球庫(kù)存將持續(xù)下滑至2026年12月的約70億桶，較2月峰值低約12億桶，要到2027年9月或10月才能恢復(fù)至今年6月的水平。
• 關(guān)于“觸底”的具體時(shí)間，分析師以美國(guó)為例做了測(cè)算：美國(guó)國(guó)家石油委員會(huì)歷史上將3億桶定義為原油庫(kù)存的"最低運(yùn)營(yíng)需求"（約為當(dāng)時(shí)商業(yè)庫(kù)存的78%）。按同等比例推算，當(dāng)前美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存為4.34億桶（截至5月29日當(dāng)周），對(duì)應(yīng)最低值約為3.37億桶。按當(dāng)前消耗速度，美國(guó)庫(kù)存觸底時(shí)間約在2026年10月；全球庫(kù)存觸底時(shí)間約在2026年底。

這與部分市場(chǎng)人士的判斷存在明顯差距：

• 卡萊爾集團(tuán)的杰夫·柯里（Jeff Currie）認(rèn)為，美國(guó)庫(kù)存可能在夏季（7月）觸及最低運(yùn)營(yíng)水平；

• 埃克森美孚上游業(yè)務(wù)執(zhí)行副總裁尼爾·查普曼（Neil Chapman）5月28日在CNBC表示，全球正在"接近前所未有的低庫(kù)存水平……兩三周內(nèi)就會(huì)到"；

• 國(guó)際能源署（IEA）署長(zhǎng)法提赫·比羅爾（Fatih Birol）5月21日表示：如果局勢(shì)沒(méi)有改善，我們可能在7月或8月進(jìn)入紅色警戒區(qū)。

匯豐的立場(chǎng)是：庫(kù)存跌至五年區(qū)間下沿，本身并不構(gòu)成“迫在眉睫的危機(jī)信號(hào)”，真正的壓力點(diǎn)要到今年四季度才會(huì)顯現(xiàn)。

需求破壞還不夠，價(jià)格壓力仍在

目前需求端的反應(yīng)相對(duì)溫和。OECD需求僅小幅下滑，疲軟主要集中在亞洲（南亞及東南亞）和中東。美國(guó)汽油和柴油需求同比持平，歐洲主要道路燃料需求僅略有下降，且歐洲的下降主要來(lái)自石化原料需求，更多是供應(yīng)受限所致，而非價(jià)格驅(qū)動(dòng)。

Vitol評(píng)估當(dāng)前需求損失為400-500萬(wàn)桶/日，高于IEA此前估計(jì)的200-300萬(wàn)桶/日。

如果霍爾木茲長(zhǎng)期處于“部分管控”狀態(tài)，市場(chǎng)再平衡的唯一路徑就是：價(jià)格足夠高，高到能持續(xù)壓制需求，直到供需重新平衡。