5月金融數(shù)據(jù)出爐，“存款搬家”話題再度引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

央行近日公布的數(shù)據(jù)顯示，繼4月減少1.94萬億元后，5月居民存款繼續(xù)縮水1100億元，兩個(gè)月合計(jì)減少2.05萬億元，這是近10年來居民存款罕見連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)；同期，非銀金融機(jī)構(gòu)存款合計(jì)增加3.61萬億元，“蹺蹺板”效應(yīng)持續(xù)。

另一個(gè)備受關(guān)注的現(xiàn)象是，居民部門降杠桿持續(xù)，5月居民貸款減少1412億元，同比多減1952億元（去年同期為增加540億元）。居民部門一邊存款“搬家”，一邊縮表是何邏輯？多少資金將流入股市？今年已行至近半，市場(chǎng)對(duì)這些問題密切關(guān)注。

對(duì)于“存款搬家”，央行此前已釋疑。業(yè)內(nèi)專家也多次提示，居民存款流向非銀只是改變了銀行存款結(jié)構(gòu)，這種趨勢(shì)恰恰反映了我國(guó)金融市場(chǎng)在不斷深化。一個(gè)更值得關(guān)注的積極信號(hào)是，隨著居民存款增速持續(xù)回落，其與M2（廣義貨幣）增速的“剪刀差”持續(xù)收縮，且已連續(xù)5個(gè)月為負(fù)值，顯示出資金邊際活化趨勢(shì)。有機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，從居民到企業(yè)和非銀的資金循環(huán)正在重啟，為經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)的改善積蓄動(dòng)能。

存款“兩連降”，非銀“兩連增”

央行最新數(shù)據(jù)顯示，今年前五個(gè)月人民幣存款增加15.77萬億元。其中，住戶存款增加5.63萬億元，非金融企業(yè)存款增加1.26萬億元，財(cái)政性存款增加1.91萬億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加5.64萬億元。其中，5月居民存款減少1100億元，非金融企業(yè)存款減少1700億元，財(cái)政存款增加7100億元，非銀金融機(jī)構(gòu)存款增加1.14萬億元。

此前4月，居民部門存款大幅縮水1.94萬億元，兩個(gè)月合計(jì)減少2.05萬億元。這也是近10年來，居民存款罕見再現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)月減少。對(duì)比之下，非銀存款連續(xù)兩個(gè)月大幅增加，4月、5月合計(jì)新增3.61萬億元。

這種“蹺蹺板”效應(yīng)自去年以來頻繁上演，引起市場(chǎng)對(duì)“存款搬家”的持續(xù)討論。對(duì)比明顯的是，居民在債務(wù)上持續(xù)降杠桿，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)信貸景氣度進(jìn)而消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏的擔(dān)憂。

數(shù)據(jù)顯示，5月金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款新增5200億元，同比少增1000億元。其中，居民貸款減少1412億元，同比多減1952億元，其中短貸同比多減632億元，中長(zhǎng)期貸款同比少增1317億元。拉長(zhǎng)時(shí)間線來看，今年以來新增居民存款5.63萬億元，同比少增2.67萬億元；居民貸款減少6314億元，較去年同期新增5724億元，整體多減了1.2萬億元。

如何理解這種現(xiàn)象？拉長(zhǎng)時(shí)間線看，居民存貸背離并非短期現(xiàn)象。中金公司報(bào)告測(cè)算指出，2022～2025年，居民凈存款增長(zhǎng)持續(xù)位于11萬億～14萬億元的高位，而此前每年居民凈存款增長(zhǎng)多數(shù)年份低于3萬億元。居民凈存款的快速增長(zhǎng)來自存貸款的兩方面影響：一方面居民儲(chǔ)蓄率提升，2022～2025年居民形成約6萬億元的超額儲(chǔ)蓄；另一方面提前還貸增加、新發(fā)放貸款減少導(dǎo)致貸款增速持續(xù)下降，今年3月居民貸款同比增速歷史首次降至負(fù)區(qū)間，居民出現(xiàn)去杠桿趨勢(shì)。

對(duì)于5月信貸表現(xiàn)繼續(xù)偏弱，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明表示，5月處于季中時(shí)點(diǎn)，通常并非信貸投放的集中發(fā)力窗口，當(dāng)前新增信貸主要依賴短貸和票據(jù)支撐。其中，居民消費(fèi)貸、中長(zhǎng)期貸款及企業(yè)中長(zhǎng)期貸款均偏弱，居民加杠桿意愿和企業(yè)資本開支需求不足。

盡管信貸需求恢復(fù)不及預(yù)期，一個(gè)積極信號(hào)值得關(guān)注。從貨幣供應(yīng)情況來看，5月M2同比增長(zhǎng)8.6%，與上月持平；M1同比增長(zhǎng)5.5%，較上月上行0.5個(gè)百分點(diǎn)；M0同比增速下滑至11.9%。

“社融降速背景下，結(jié)售匯順差與人民幣匯率走強(qiáng)對(duì)整體資金面形成支撐，企業(yè)資金活化程度邊際提升，同時(shí)廣義流動(dòng)性總體仍保持平穩(wěn)。雖然當(dāng)前信貸投放強(qiáng)度相對(duì)有限、社融擴(kuò)張動(dòng)能放緩，對(duì)貨幣派生的支撐有所減弱，但結(jié)售匯順差延續(xù)、人民幣匯率偏強(qiáng)，仍有助于對(duì)沖部分信用派生放緩的影響。同時(shí)，居民存款搬家延續(xù)，資金從定期存款向理財(cái)、權(quán)益資產(chǎn)及部分活期賬戶遷移，推動(dòng)存款結(jié)構(gòu)邊際活化，企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資金改善，對(duì)M1增速中樞上移形成一定支撐?！泵髅髡f。

銀河證券也在最新報(bào)告中提示，居民存款流向企業(yè)和非銀，恰恰說明資金循環(huán)正在重啟。數(shù)據(jù)顯示，自2025年二季度以來，居民存款增速持續(xù)回落，從10.7%的增速回落至約7.5%；居民存款增速與M2增速的剪刀差持續(xù)收縮，并連續(xù)五個(gè)月為負(fù)值。

對(duì)于居民存款流向企業(yè)和非銀，銀河證券報(bào)告認(rèn)為，一方面非銀新增存款滾動(dòng)12個(gè)月求和數(shù)呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，股市的賺錢效應(yīng)帶動(dòng)居民存款流入資本市場(chǎng)；另一方面，企業(yè)存款的增速也在緩慢修復(fù)，企業(yè)存款增速與居民存款增速的剪刀差呈現(xiàn)上升，居民資金正在通過消費(fèi)、投資回流企業(yè)?！耙虼?，從居民到企業(yè)和非銀的資金循環(huán)正在重啟，同時(shí)財(cái)富效應(yīng)也將有助于居民信心的改善，形成正循環(huán)?！便y河證券宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，雖然目前仍在初始階段，也是一個(gè)慢變量，但是一個(gè)積極信號(hào)。

75萬億定存到期，續(xù)存還是入市

在判斷“存款搬家”趨勢(shì)時(shí)，存款到期規(guī)模是機(jī)構(gòu)普遍關(guān)注的數(shù)據(jù)。但關(guān)于多少資金會(huì)留在銀行，又有多少資金會(huì)進(jìn)入股市，市場(chǎng)爭(zhēng)議不斷。

據(jù)中金公司測(cè)算，居民定存今年到期規(guī)模約75萬億元。其中，1年期及以上存款到期約67萬億元；2026年，居民全部存款和1年期以上定存到期規(guī)模較2025年分別增長(zhǎng)12%和17%，同比增加8萬億元和10萬億元。其中，今年一季度，居民1年期及以上定存到期規(guī)模為29萬億元，相比2025年同期增加約4萬億元。

不少銀行人士確認(rèn)了這一趨勢(shì)，國(guó)有大行高管也在業(yè)績(jī)會(huì)上回應(yīng)了應(yīng)對(duì)策略。有華東地區(qū)城商行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示，出于穩(wěn)息差、優(yōu)結(jié)構(gòu)等考慮，該行最近幾年加大了存款期限結(jié)構(gòu)調(diào)整，長(zhǎng)期限產(chǎn)品比例的下降也是今年定存到期規(guī)模相對(duì)更大的一大原因。另有多位業(yè)內(nèi)人士表示，盡管利率下行會(huì)影響居民資產(chǎn)配置趨向多元化，但多數(shù)還是會(huì)以存款形式留在銀行體系內(nèi)。

今年一季度，基金、理財(cái)規(guī)模雙雙縮水打破了此前市場(chǎng)上關(guān)于存款向二者大規(guī)?！鞍峒摇钡牟聹y(cè)。同期，保險(xiǎn)、私募基金以及黃金市場(chǎng)火爆，被認(rèn)為承接了部分存款資金。

不過，中金公司銀行業(yè)分析師林英奇指出：“這三種資金渠道由于投資門檻較高、期限較長(zhǎng)，可能主要來自高凈值投資者，更加大眾化的股票型和混合型公募基金份額增長(zhǎng)僅2%。另一方面，股市和黃金也對(duì)定期存款和理財(cái)形成了分流，一季度居民定期存款同比去年少增1.4萬億元，銀行理財(cái)產(chǎn)品同比多減約6600億元?！?/p>

多位金融行業(yè)人士表達(dá)了類似觀點(diǎn)：當(dāng)前的“存款搬家”更多是居民資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性重新配置。保險(xiǎn)、私募、黃金等高增長(zhǎng)的資金投向，一方面反映了“K形”分化，另一方面也體現(xiàn)出相關(guān)群體穩(wěn)健、長(zhǎng)期、保值的投資偏好。

興業(yè)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉郁指出，從一季度來看，存款搬家敘事的確在發(fā)生，但實(shí)際情況并非市場(chǎng)年初所預(yù)期的“定存到期后轉(zhuǎn)投非銀”?！熬用衽c企業(yè)雖對(duì)長(zhǎng)期存款存在一定的收益訴求，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡似乎更高。因而，高息到期存款最終還是選擇了接受低息續(xù)作。搬家的資金，多為用途更加靈活的活期存款?！彼崾菊f，往后看，今年二至四季度定期存款的到期壓力同樣較大，不過預(yù)計(jì)大部分資金的最終歸宿依舊是定期存款續(xù)作。

“‘K形’存款搬家的本質(zhì)是資金性質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好在不同群體的分化，居民存貸的背離也體現(xiàn)出‘新經(jīng)濟(jì)’驅(qū)動(dòng)的金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)為代表的‘老經(jīng)濟(jì)’的冷熱不均?！绷钟⑵孢M(jìn)一步表示，權(quán)益資產(chǎn)的上漲有助于提高居民部門凈資產(chǎn)，但對(duì)于高凈值和大眾客戶資產(chǎn)的改善幅度不盡一致，并且存在波動(dòng)性，居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)更加依賴持續(xù)的存款積累和負(fù)債償還。

但對(duì)資本市場(chǎng)來說，最值得關(guān)注的趨勢(shì)是“存款搬家”會(huì)否流入股市、如何流入股市。上證所最新披露的A股新開戶數(shù)據(jù)顯示，5月A股新開戶276.53萬戶，較4月環(huán)比增長(zhǎng)11%；較去年同期的155.56萬戶則同比增長(zhǎng)77.76%。截至5月末，今年以來A股累計(jì)新開戶1729.68萬戶，同比增長(zhǎng)近六成。

中金公司報(bào)告從存款創(chuàng)造來源分析稱，居民部門充裕的流動(dòng)性來自于財(cái)政的有力支持、強(qiáng)勁的出口和高速增長(zhǎng)的新興行業(yè)，這一特征使得兩類區(qū)域更加受益：一是出口活躍、新興產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)，二是人口結(jié)構(gòu)偏老齡化、財(cái)政依賴度更高的東北和中西部地區(qū)，但二者風(fēng)險(xiǎn)偏好存在差異，前者具有更強(qiáng)的存款搬家入市的潛力，后者則有望成為更穩(wěn)健、低波動(dòng)、長(zhǎng)久期的金融產(chǎn)品（例如保險(xiǎn)和私募基金）的資金來源。不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金都會(huì)通過直接和間接的形式入市，形成“高成長(zhǎng)、高波動(dòng)”和“高分紅、低波動(dòng)”并存的啞鈴形市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

“每年從實(shí)體企業(yè)和居民賬戶流向非銀機(jī)構(gòu)的存款規(guī)模平均在5萬億～10萬億元的量級(jí)，從截至今年4月底的數(shù)據(jù)趨勢(shì)來看，預(yù)計(jì)今年金融脫媒的規(guī)模可能超過10萬億元，高于去年的7萬億元。非銀存款的增長(zhǎng)也能夠驗(yàn)證這一趨勢(shì)，今年前4個(gè)月非銀存款增長(zhǎng)4.5萬億元，相比去年同期的1.9萬億元翻倍。具體到股市，我們估算今年一季度券商保證金賬戶規(guī)模增長(zhǎng)約8300億元，也遠(yuǎn)高于去年同期的2600億元?！绷钟⑵嬲f。