來源：北京大學金融法研究中心

對賭協議糾紛中違約金調減規則的適用

作者：吳飛飛

西南政法大學經濟法學院教授，博士生導師

作者：周正陽 西南政法大學經濟法學院研究生

來源：《金融法苑》總第116輯

主辦：北京大學金融法研究中心

主編：彭冰

本輯執行主編：袁野

中國金融出版社2026年6月出版，北大法寶V6期刊數據庫、中國知網等期刊數據庫收錄，更多信息請登錄北京大學金融法研究中心網站（www.finlaw.pku.edu.cn）和關注微信平臺（“北京大學金融法研究中心”、“Pkufinlaw”）查看

摘要：《九民紀要》發布后， 對賭協議的履行受到資本維持原則的嚴格限制 , 其違約責任成為司法領域的突出問題。違約金調減規則在對賭協議中的適用具有正當性，違約方不能以履行不能為由逃避責任，”抽屜協議“的效力認定也不宜采用 “一刀切”的模式 。違反對賭協議所造成的實際損失應當充分考量當事人的預期收益 ，合同的履行情況和當事人過錯是影響調減幅度的重要因素， 公平和誠信原則應當盡量避免成為違約金調減的理由。對賭協議違約金責任的承擔不構成資本維持原則的違反，法院應當根據對賭協議綜合收益率來確定調減后的違約金數額。

關鍵詞：對賭協議 違約責任 違約金調減規則 資本維持原則

一、問題的提出

對賭協議(又稱估值調整協議)作為一種在實踐中產生并被廣泛應用的商業模式在我國已有20多年歷史[1]。在司法實踐中先后歷經“海富案”[2]“翰霖案”[3]“華工案”[4]，直到最高人民法院于2019年11月發布《全國法院民商事審判工作會議紀要》(以下簡稱《九民紀要》)，對賭協議的效力爭議才得以解決。對賭協議的實踐價值得到了肯定，但又在履行層面遇到了新的問題。《九民紀要》從資本維持的角度，對公司履行現金補償義務和股權回購義務提出了嚴苛的限制性條件，這使得對賭協議的履行進入寒冬，對賭協議的違約責任成為亟須研究的重要問題，違約金調減規則成為對賭糾紛中繞不開的一個話題。通過檢索對賭糾紛的相關案例，筆者發現，違約金調減規則在對賭糾紛中的適用存在較大的分歧，司法實踐中存在著圍繞違約金調減規則能否適用以及如何適用的一系列爭議。首先，作為傳統民事領域的違約金調減規則，其在體現商事交易特征的對賭協議中的適用首先就遭到了正當性的質疑，對于能否在對賭糾紛中主張調減違約金存在不同的看法。其次，對于對賭糾紛中違約金條款的認定也存在廣泛爭議，現金補償和股權回購是否屬于違約金條款？能否請求法院進行調減？再次，對賭協議的違約行為應當如何認定，當事人能否以履行不能和“抽屜協議”進行非違約抗辯？即使構成了對賭協議的違反，法院對違約金調減的考量因素應當包括哪些內容？是否應當關注當事人對賭所預期的收益？對賭協議整體所確定的收益情況和違約金調減數額之間的關系為何？最后，調減后的違約金責任的承擔是否構成對資本維持原則的違反？以上種種疑問都是違約金調減規則在對賭協議中的適用所帶來的，而目前學術界對于對賭協議的研究多集中于如何破解對賭協議的履行障礙以及從理論上討論對賭協議履行的可行性，關注的重點仍是對賭協議能否履行、如何履行以及相關的制度構建問題，對司法裁判中對賭協議違約責任的承擔以及與違約責任息息相關的違約金調減規則的適用問題鮮有關注。

本文試圖以實證研究作為切入點，通過檢索、整理有關案例，總結出目前在對賭協議中違約金調減規則的適用存在的突出問題，以問題為導向，論述違約金調減規則是否能夠適用、應當如何適用，以求能夠為對賭協議相關的爭議解決提供思路。

二、對賭糾紛中違約金調減規則適用的現狀

筆者在威科先行·法律信息庫(以下簡稱威科先行)中，以關鍵詞“對賭協議”搜索裁判文書獲取到3293條結果，其中最高人民法院作出的裁判共有50篇。再以關鍵詞“違約金”在結果中搜索，得到1236條結果[5]。在對賭協議的糾紛中，近37.5%的案件涉及違約金，其中最高人民法院作出的裁判有17篇，包括一個官方典型案例和若干經典案例[6]。下文將從實證案例的角度出發，展現出違約金調減規則在對賭協議中的適用所存在的矛盾和沖突。

（一）違約金調減規則適用于對賭中的正當性存疑

對賭協議最早是作為私募股權投資領域的交易工具而出現，現已廣泛擴展到各種商事交易領域，成為一種處理商事主體間權利和義務的協議形式。而基于對賭所體現出的強烈的商事交易屬性，作為傳統民法規則的違約金調減規則在對賭協議中的適用引發了一定的正當性爭議。理論界有學者旗幟鮮明地指出應當將商事合同排除在違約金調減規則的適用范圍之外[7]。在司法實務中也存在適用與否的爭議。就法院裁判而言，持有否定觀點的法院多是從對賭主體特殊性的角度闡述，強調對賭協議雙方均為理性的商事主體，應當對交易模式、合同內容、潛在風險以及相應的法律后果具有充分認識，違約金條款是雙方意思自治的體現，雙方應當予以遵守，從而駁回當事人調減違約金的請求[8]。持肯定觀點的法院則從違約金調減規則的功能角度出發，強調違約金的作用主要在于填補損害，故而認為對賭協議中約定的高額違約金應當予以調減[9]。

無論是理論上還是實務中，對于違約金調減規則在對賭糾紛中適用是否具有正當性都未有定論。而對正當性問題的探討應當是論述違約金調減規則適用的必要環節，只有解決了“能否適用”的問題，才能進一步地探討“如何適用”。

（二）違約金調減規則適用于對賭中的前置性問題突出

違約金過分高于造成的損失是違約金調減規則適用的前提，但在實踐中卻經常被忽視[10]。而與一般合同不同，在對賭協議的情境中，違反對賭協議所造成的實際損失更顯模糊，此項問題的解決尤為困難。部分法院認為，違反對賭協議所造成的損失實質上是投資方的資金占用損失，并以資金使用成本作為標準，判斷當事人約定的違約金是否過高[11]；有的法院則是參照民間借貸的最高利息標準，根據公平原則來確定雙方的權利和義務，并以此認定違約造成的損失[12]；也有的法院明確地指出了對賭協議不屬于民間借貸，不適用民間借貸關于利息的規定，從而基于公平原則確定違反對賭協議造成的損失[13]；部分法院從違約方的角度出發，結合對賭協議具有的融資功能，以合理的融資成本作為標準確定違約損失[14]；還有的法院則是從對賭協議的屬性角度，主張對賭協議屬于股權投資，不適用金融行業對于利息的管制，從而認為當事人之間約定的違約金數額不會過分高于實際損失[15]。

就具體數據而言，筆者在威科先行中，以“對賭協議 違約金”作為檢索關鍵詞，共檢索到最高人民法院作出的裁判17則，高級人民法院作出的裁判106則[16]。剔除不相關案例后，最高人民法院和高級人民法院分別有3則和9則裁判直接涉及違約金調減的內容。在最高人民法院作出的3則裁判中，面對當事人提出的調減違約金的申請，最高人民法院均未對違約造成的實際損失數額作出具體認定，而僅是在裁判中提出結論性意見，認為違約金超過或沒超過實際損失，從而對違約金是否應當調減作出裁判[17]。在高級人民法院作出的9則裁判中，對于不予調整違約金的理由，法院傾向于從商事主體意思自治的角度出發，認為違約金數額是當事人在合同中明確約定的，應當受到合同條款的約束，但是缺乏違約實際損失與違約金數額之間的比較[18]。對于支持當事人違約金調減申請的，僅有1則裁判對違約所造成的損失進行了具體認定[19]，認為“逾期支付股權回購款所造成的主要損失是資金占用損失，而關于資金占用損失的利息標準問題可以參照當前民間融資的合理成本”。

對賭協議是投融資雙方就未來不確定事項進行的安排，其確定性弱于一般合同，而正是這種不確定性，帶來了對賭協議違約損失認定的模糊性。在對賭中，想要解決忽略“違約金過分高于所造成的損失”這一前置條件的問題，則更加需要確定違約金調減的考量因素。

（三）違約金調減規則適用于對賭中結果性調減幅度參差

違約金調減規則的適用結果是對合同收益的調整與重新安排。在對賭協議中，法院對于調減后違約金數額的確定以及合同整體收益的看法尚未達成一致。主要的做法可以分為以下幾類。

第一，尊重當事人意思自治，對違約金數額的確定以當事人約定為準，不予調整。在“江西贛創力合房地產開發有限公司、光大興隴信托有限責任公司等合同糾紛”中[20]，爭議的焦點為違約金的數額如何計算，當事人在合同中約定的遲延履行違約金數額為“每日應當支付應付未付股權回購款的0.05%”，年化利率為18.25%。面對上訴人調減為年化利率11%的請求，人民法院認為作為成熟的商業主體，當事人應當對交易模式、風險及其法律后果具有充分的認識，應當按照合同約定履行違約金條款，沒有支持當事人提出的調減請求。其背后所折射出的是法院對于商事主體意思自治的特別關注，是在司法領域對于意思自治原則的嚴格遵守。

第二，以民間借貸最高利率作為參照，調整當事人整體的合同收益。在審理對賭協議的若干糾紛中，客觀上存在著以處理民間借貸糾紛的思路來審理違約金調減爭議的現象。具體言之，部分法院認為對賭協議項下的違約金更多地體現為對資金占用損失的彌補，違約金數額應當與實際的資金占用成本保持一致，從而參照民間借貸的利率限制，對違約金調減與否以及調減的幅度作出判斷。在“四川產業振興發展投資基金有限公司與廖昕、林宇虹合同糾紛”中[21]，法院認為《補充協議》中約定的罰息屬于違約金，在案涉合同已經可以為投資方提供年化10%收益的基礎上，若是再讓廖某承擔20%的罰息，明顯超過了投資方未能及時收回投資部分資金的合理占用費。基于廖某提出的罰息過高的抗辯，法院參照民間借貸所對應的合理融資成本，酌情將罰息調整為年化利率14%。

第三，以全國銀行間同業拆借中心發布的貸款市場報價利率(LPR)作為標準，對當事人約定的違約金進行調減。LPR作為貸款市場報價利率的參考標準，在很大程度上能夠反映出某一時期經濟的發展情況，在處理對賭協議中出現的違約金糾紛時，面對當事人提出的調減違約金的請求，在確定需要對違約金進行調整后，部分法院傾向于將違約金比例與LPR大致保持一致。在“國泰君安證裕投資有限公司與包駿等股權轉讓糾紛”中[22]，針對當事人提出的調減違約金的請求，法院認為合同中10%的投資收益已經能夠在較大程度上彌補投資方的損失，結合合同的約定、當事人的過錯程度等，酌情將違約金調減為年化利率4%。

就違約金調減幅度而言，無論是尊重當事人意思自治，不予調減，抑或是參照民間借貸貸款利率限制進行調減，又或是將違約金比例調減至與LPR接近，其背后都反映出的是在對賭協議中違約金調減規則應當如何適用目前司法界尚未形成統一的認識。相同或者近似的案件不能得到相似的處理結果，不利于維護當事人對于司法公正的合理期待，更損害了司法的公信力，亟須對相關規則的適用進行梳理、論述。

三、對賭糾紛中違約金調減規則適用的正當性證成

正如上文所言，違約金調減規則適用的正當性問題關切重大，只有解決了正當性之爭，才能展開后續具體適用的論述。反對違約金調減規則適用于對賭糾紛中的主要理由，可以總結如下：第一，商事合同和商事交易具有特殊性。強調商事合同在風險預防、交易性質、價值追求等方面與民事合同存在較大的差別，由此應當明確地將商事合同排除出違約金調減規則的適用范圍[23]。

第二，商事主體意思自治應當得到充分尊重，違約金調減規則系對意思自治的違反，具有不合理性[24]。第三，立法機關認可比較法上限制違約金調減規則在商事合同中適用的做法[25]。

筆者認為，違約金調減規則在對賭糾紛中具有適用的正當性，主要理由如下。

第一，“民商合一”的立法體例意味著法律規則適用的統一，民事交易和商事交易的嚴格區分已無可能。《中華人民共和國民法典》(以下簡稱《民法典》)采用的是“民商合一”的立法體例，“民商合一”體例的重要特點在于強調《民法典》統一適用于所有的民商事關系，統轄合伙法、公司法、保險法、破產法、票據法、證券法等商事特別法[26]。《民法典》調整的是平等的民事主體之間的人身關系和財產關系，其中對于合同的規定無論是民事合同抑或是商事合同都應當予以適用。違約金調減規則作為合同法領域的一項一般規則，理應能夠適用于所有的合同之中，調整因合同而發生的權利義務關系。

民事行為和商事行為無法進行嚴格區分。如果認為“傳統商事行為與一般民事行為確有根本性的差別的話，那么，到今天‘人已商化’或‘商化的人’的時代，商事行為的規則與民事行為的規則已無根本的不同，可以說商人和非商人都在同樣的行為規則和市場規則下進行活動，傳統商事行為與民事行為的界限已經和正在消失”[27]。商事行為具有一些自身的特殊性，如企業交易快速主義、商事交易公示主義、商事交易要式主義、商事交易外觀主義等[28]，這毋庸置疑，但是這些特征僅是從具體的商事交易中抽象出來的，并不具有普遍性，多數的商事交易行為仍適用傳統民事規范進行調整。從這個角度出發，違約金調減規則適用于對賭協議并無問題。

第二，對賭協議中當事人意思自治原則無法得到充分體現，不應當過分強調商事主體意思自治的獨特性。對賭協議是投融資雙方就未來不確定事項所達成的協議，為了控制風險，投資方往往傾向于約定高額違約金，以求在對賭失敗的情況下充分維護自身的權益。對于急需資金的融資方而言，其對于協議中的違約金條款往往不具有話語權，只能在接受或者拒絕之間作出選擇，多數融資者都會迫于現實的壓力而選擇接受，其意思自治在協議訂立的過程中能否充分得到尊重尚未可知。由于信息不對稱等因素，市場主體之間在短時間內難以建立信賴關系，而違約金作為信號傳遞機制，成為履約態度、履約能力的外在表征，對促進交易達成具有重要作用。對賭協議在商事交易中多體現為格式合同，當事人對于合同內容并未進行充分的磋商，并且就違約金條款而言，融資方出于增強交易信心以促進交易達成等目的，往往不會進行過多干預。故而不能從尊重當事人意思自治的層面否定違約金調減規則在對賭協議中的適用。違約金調減規則從誕生之初便肩負著調整合同雙方權利義務以實現實質正義的重要使命，在對賭協議中適用違約金調減規則，是對合同雙方意思表示的修正，有利于實現合同正義，維護當事人的合法權益。

第三，最高人民法院對于對賭協議領域法律適用進行了明確的指引。《九民紀要》規定：“人民法院在審理‘對賭協議’糾紛案件時，不僅應當適用合同法的相關規定，還應當適用公司法的相關規定”。《民法典》作為統領民商事領域的基本法，除非有特別規定予以排除，否則其規則適用于商事交易中并無任何障礙。域外法中對于違約金調減規則的適用限制多是從商事主體和商事行為自身的獨特性角度出發，如《德國商法典》第348條規定，商人在營業中約定的違約金不得依照《德國民法典》的違約金調減規則進行調減，特別強調商事主體對于風險的預見能力和控制能力，雖然可能過于嚴苛，但是代表著嚴格限制商事合同適用違約金調減規則的價值導向[29]。而正如上文所言，在當前的中國實踐中，商事行為和民事行為無法嚴格區分，對于商事行為特殊性的強調也是基于個案進行的總結，不具有一般的指導法律適用的功能，無法得出違約金調減規則不能適用于對賭協議的結論。

四、對賭糾紛中違約金調減規則的適用路徑

（一）對賭中違約金條款的認定

對賭協議中主要的義務可以分為兩種類型：第一是現金補償義務，即在協議中約定被投資方如果沒有完成相應的業績目標，則要給予投資方一定的現金補償；第二是股權回購義務，多是指在一定的期限內，目標公司如果沒有完成相應的盈利要求或者上市，則需要回購投資方的股份。對于違約金條款的識別，則需要注意與上述對賭協議兩種主要義務進行區分。

1. 現金補償并非違約金，不可請求司法調減。在實踐中，部分法院認為現金補償屬于約定違約金的范疇，其主要理由在于：對賭協議中對于目標公司未來業績的約定是一項合同義務，而現金補償則是在這項合同義務被違反時關于責任的規定，符合違約責任的法律特征[30]。這種認識有失偏頗。現金補償作為對賭協議主要條款之一，其發揮著估值調整的重要作用，其核心目的在于向投資方返還投資時對于目標公司價值高估的部分。在對賭協議中，業績目標條款和現金補償條款要從一體的角度去分析[31]。業績目標是現金補償的條件，其回答的是在什么情況下投資者能夠向目標公司主張現金補償，所關注的重點在于對賭協議的估值調整機制，其并非一種單獨的合同義務，不能將其與現金補償條款予以割裂。并且很少有學者采用非條件制度的進路來解釋對賭目標和對賭責任之間的關系[32]。在目標公司難以實現約定的業績時，并不會落入違約的范疇，因為無法完成業績目標也是當事人在簽訂協議時所設想的情形之一，仍屬于“約”的內容，而非“違約”。這一觀點在司法實踐中也得到了印證。在“蔣秀、廈門信達物聯科技有限公司等股權轉讓糾紛”中，最高人民法院指出，當事人所約定的業績補償是在目標公司業績不達標時應當承擔的責任，而違約金則是非按時支付業績補償所產生的責任，不屬于對于同一違約行為的重復評價[33]。在“時空電動汽車股份有限公司等與浙江亞丁投資管理有限公司等股權轉讓糾紛”中，北京市高級人民法院就對賭協議中的現金補償條款、股權回購條款與違約金條款的區分作了明確界定，其認為在對賭協議中，現金補償和股權回購是投資方收益的補償和退出路徑，與違約金的性質明顯不同[34]。在“翟某、青海國科創業投資基金合同糾紛”中，最高人民法院駁回了當事人對于業績補償款進行調減的請求。最高人民法院認為對賭協議中所約定的業績補償是合同義務，具有不確定性，而業績目標本質是合同義務所附的條件，故而對業績補償款不能適用違約金調減規則進行調減[35]。

與此同時，如果將現金補償認定為是當事人對于違約金的一種約定，其可以請求法院對于約定的現金補償數額進行調減，那么會導致對賭協議的根本目的得到否定，喪失協議存在的基礎。畢竟，對賭協議的貢獻在于“將交易雙方不能達成一致的不確定事件暫時擱置，留待該不確定性消失后雙方再重新結算”[36]，這種“結算”正是對賭協議的魅力所在，也是當事人之間磋商的重點內容，若是交由司法來代替“結算”，對賭協議簽訂的意義何在？當事人意思自治何以體現？

2. 違約金條款的認定宜采用實質認定標準。應當探究當事人約定條款的目的，而不能拘泥于當事人所用詞句。若當事人簽訂相關條款的主要目的在于“估值調整”以及“事后結算”，那么相關條款則不屬于違約金條款，不能請求司法調減。而若是相關條款的目的在于確定“估值調整機制”被破壞所帶來的損失，那么應當屬于違約金條款，可以請求司法調減。違約金依其目的可以分為補償性違約金和懲罰性違約金，前者的主要目的在于彌補損失，后者的主要目的在于強化履約壓力，促進合同履行。目前我國違約金的功能以補償為主，兼具施加履約壓力的作用。就對賭協議中違約金條款的認定而言，核心內容在于準確區分相關條款的目的是估值調整還是彌補損失。

由此不免產生的疑問是，違反了對賭所設目標而應當承擔的股權回購義務或者現金補償義務為何不屬于違約責任？這種質疑具有一定的合理性，但是卻誤解了股權回購義務和現金補償義務的核心目的—估值調整。在對賭協議中，當事人往往會設定對賭目標(如公司上市、營業利潤等)，對賭投資的主要目的在于獲取公司持續健康經營所帶來的股權增值差額部分的收益。但是，公司股權是否增值以及增值多少都是尚未可知。正是針對未來的不可知性，商事主體創造性地設定了“估值調整”機制。若是收益大于預期，則投資方應加大投資；若是收益小于預期，則融資方應補足差額。在動態的過程中實現投融資雙方的利益平衡。股權回購和現金補償正是這套估值調整機制中的核心內容，目的在于促進雙方在一定期限后獲得對目標公司估值的一致結論，扮演的是“結算”的角色。而若是將股權回購或者現金補償認為是對賭目標落空的違約責任，則是否認了對賭協議對于促進投融資雙方利益一致的重要作用，將其視為投資方“保本增收”的單方“壓榨”工具，無疑是一種對對賭業績目標的絕對化，即認為融資方必須要完成對賭所設目標，事實上將投資風險不當地轉移到融資方，有違對賭機制設立的初衷。對賭協議本身是一套風險協調機制，雖然不可否認的是，在對賭協議簽訂中，融資方往往處于劣勢地位，但是其合同主體地位仍應當得到充分尊重。投資本身就是一項風險和收益并存的活動，若是僅因沒有完成對賭目標就被冠以“違約”這一否定性評價，實在難以體現對合同主體的平等尊重。只有在對賭失敗，并且融資方拒絕履行估值調整所設的股權回購義務或者現金補償義務的情境下，將其評價為“違約”才能“罰當其過”。

實質認定標準在對賭協議的司法裁判中也得到了較為廣泛的適用。舉一例言之，在“賈斌與杭州鏈反應投資合伙企業(有限合伙)股權轉讓糾紛”中[37]，當事人在對賭協議中約定的是如果未按照約定支付股權回購款，則應當承擔應付款額日千分之一的“滯納金”。法院在判決中明確了該“滯納金”得以主張的前提條件是違約事實的存在，確認了該滯納金的違約金性質，系實質認定標準在司法實踐中的體現。

（二）違約金調減規則適用中非違約抗辯之否定

違約，即違反合同約定。對于違約行為的認定，合同約定是作出判斷的基礎，在這一基礎之上，若是涉及法律的擴張適用或者公共利益保護，那么對“違約”的判定就需要“三思而后行”。對賭協議所涉糾紛不僅涉及主體之間的意思自治，同時與公司組織和公司治理息息相關，故而在司法裁判中既要尊重合同自由，又要回應公司利益和債權人保護的特殊要求。對賭協議中違約行為的認定，有以下兩個問題值得探討。

1. 履行不能規則在對賭協議中能否適用。“華工案”后，學術界和司法實務界對于對賭協議的關注由效力問題轉向了履行問題，《九民紀要》第5條對對賭協議的履行問題作了指引。有學者認為，違反資本維持原則所產生的效果是一時履行不能，其不同于《民法典》第五百七十九條和第五百八十條所指的履行不能，從而主張在對賭協議中，若是無法回應資本維持原則的要求，則會構成法律上的(自始)一時不能[38]。由此對于對賭協議所產生的影響是融資方需有一個法定的寬限期，在滿足資本維持原則的要求之前，可以不履行相關的合同義務，但是應當承擔遲延履行所產生的違約責任。

筆者認為，履行不能規則無法適用于對賭協議。其一，商事主體應當對資本維持原則有充分認識，以善意、合理的方式履行合同。資本維持原則作為公司資本制度的底線規則，在“資本三原則”中扮演著核心角色[39]。對賭協議多適用于商事主體之間的投融資交易，即使是在“民商合一”立法體例的中國，商事主體的認知水平和認知能力也應當加以特別關注。《九民紀要》中明確指出，在對賭協議中應當以資本維持原則作為考量的主要因素，那么在訂立合同之前、履行合同的過程中，目標公司都應當回答資本維持原則所提出的一系列問題，采取積極、善意的措施去促進對賭協議的履行，而不是將資本維持原則作為逃避責任的“保護傘”。

其二，履行不能規則的適用在法律上缺乏支撐，在事實上也不具備合理性。金錢債務無履行不能源自德國法，在我國主要體現為金錢債務不適用《民法典》第五百八十條所指的履行不能規則，這同時也是目前公認的民法教義[40]。在對賭協議中，無論是現金補償還是股權回購，其實質都指向的是金錢債務的履行問題，是一種金錢給付之債[41]。將違反資本維持原則的后果解釋為法律不能，從而賦予目標公司在滿足資本維持原則之前對抗履行請求的權利，一方面缺乏法律的明確支撐，于法無據；另一方面從實際的層面來說，若是目標公司無法履行對賭協議，同時其還能夠獲得法定的延緩期間，且這個期間還是未定期間，以其何時符合資本維持原則的要求為限，那么投資方的利益將會在事實上被拋棄，難以得到保障。目標公司無法履行對賭義務，多是處于經營不善的境地，此前已經無法實現對賭所設定的目標，又如何期待其日后能夠滿足資本維持的要求從而維護投資方的利益？無論是法律上還是事實上，對賭協議的違反都不應當落入履行不能的視域，而是應當從合同嚴守的視角出發，以違約責任作為介入的方向。

2. “抽屜協議”能否成為當事人抗辯的事由。《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)第七十八條規定：“信息披露義務人披露的信息，應當真實、準確、完整，簡明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。”同時，《非上市公眾公司監督管理辦法》第二十一條中也有類似信息披露的要求。對于在中國上市的公司而言(包括在“新三板”掛牌上市)，其均應當按照相關管理規定[42]，將公司上市前存在的對賭協議進行披露或者清理。問題在于，在公司上市前尚未清理或者以“抽屜協議”形式存在的對賭協議，在公司上市后能否請求履行？能否主張違約責任？

該問題的實質是，在上述情形中，對賭協議的效力如何？在司法實務中，已有司法裁判從效力認定的角度，以相關對賭協議不僅涉及公司內部治理，更關乎證券市場交易秩序，不屬于當事人意思自治的范疇，違反了涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗為由，從而認定對賭協議無效[43]。

筆者認為，這種“一刀切”的處理方式略有不妥。首先，“抽屜協議”不一定會危害到公序良俗。根據《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國民法典〉合同編通則若干問題的解釋》(以下簡稱《合同編通則司法解釋》)第十七條的規定，損害社會公共利益等違背社會公共秩序的行為可以被認定為違反了公序良俗。事實上，實踐中不乏對賭成功的案例，在對賭成功的場合中，目標公司達成了對賭所設立的目標，處于良好的經營狀態，既能夠很好地滿足債權人保護的要求，又能夠取得良好的經濟效益，此時若判定對賭協議無效，既沒有現實性的法益保護必要，又會對意思自治造成巨大破壞；即使在對賭失敗的場合，也不應當不加區分地認定對賭協議無效。對賭失敗并不意味著當事人會以損害他人利益的方式來滿足自身的利益需要，法律應當規制的是利用“抽屜協議”來規避與保護社會公共利益和他人合法權益相關規定的行為。申言之，應當基于個案進行利益衡量和價值判斷，梳理相關對賭協議涉及的利益主體，并分析其對各方將產生什么影響，以此作為判斷的標準。其次，對于對賭協議的效力問題，《九民紀要》發布以后，無論是學術界還是實務界都達成了共識，原則上若無其他事由，應當認定為有效。不宜因效力層面的否定而將“抽屜協議”宣判“死刑”，而應學習和借鑒《九民紀要》的精神，從履行層面對有關的對賭協議進行評價。若是目標公司無法履行對賭協議所設定的相關義務，則投資人得以依據對賭協議中約定的違約責任條款來主張違約責任，只不過在責任承擔方面更應當考慮到目標公司的特殊性，關切相關公眾的利益，以求實現良好的社會效果。

（三）違約金調減幅度考量因素分析

如前所述，“過分高于實際損失”是法律和司法解釋所確定的調減違約金的前提條件，同時也要充分考量其他因素如交易類型、合同的履行情況、當事人的過錯程度等。問題是，在對賭協議的視角下，違反協議一方造成的實際損失應該如何認定？其他考量因素對違約金調減幅度的影響為何？

1. 實際損失認定需納入投資方預期收益。是否應當對違約金進行調減，要以實際損失為基礎。在對賭協議中，實際損失如何確定？實際損失中是否應當包含預期收益部分？目前，在司法裁判中尚未形成統一的認識。部分法院認為，對賭協議不履行的實際損失是投資本金被占用所造成的利息損失，這是將對賭協議納入逾期付款糾紛中進行分析。在逾期付款糾紛中，結合實際損失，法院往往傾向于以逾期未付款項作為基數，以LPR的1.3倍作為標準，確定調減后的違約金數額[44]。也有部分法院認為，在確定實際損失的過程中，應當考慮到當事人的預期收益以及對違約金的事前約定，從而將民間借貸糾紛中法院所支持的最高利率(年化利率24%)作為標準，結合尚未支付的款項，確定應當支付的違約金數額[45]。

對賭協議不能履行的實際損失究竟為何？作為投資領域的重要工具，對賭協議發揮著平衡投融資雙方權利義務的重要功能。在確定投資方因違約所受損失的數額時，不妨換個視角，以融資方能夠在對賭協議中所獲的利益為切入點。融資方在對賭協議簽訂后，能夠獲得一筆投資，這筆投資是以公司的部分股權作為對價，但是一般不會涉及經營控制權的轉變問題，也就是說，融資方獲得了一筆在短期內看來沒有“成本”的資金，僅是出讓了部分的未來利潤。值得強調的是，這筆資金往往是通過其他方式難以獲得的，因為對賭資金通常表現為投資者先期的一種溢價投資[46]，而這種溢價投資對于公司持續經營或者轉變經營策略具有十分重要的意義。由此可見，投資方的實際損失不能僅以資金占用損失來認定，而應當結合對賭協議履行后的預期收益，以資金占用損失和預期收益作為雙重認定標準，合理確定實際損失。就實際的比例而言，筆者認為，一方面，違反對賭協議事實上會造成資金占用損失，這一部分計入實際損失的范疇并無疑問；另一方面，當事人訂立對賭協議時所期待的收益也會落空，此時損失的不僅僅是資金在時間上所能帶來的價值，而是擴大到空間范圍上的當事人交易機會的喪失，這一部分的損失即當事人預期收益無法實現的映射。此種抽象的交易機會在對賭協議的視野范圍內具有保護的必要性。其一，在商事交易領域，一筆合法可用的資金在流轉過程中很大程度上能夠實現保值增值，這是商事主體追求利潤最大化所帶來的客觀影響，而投資方愿意將資金進行對賭，所期待的也不過是取得高于一般水平的投資收益，此種收益是以潛在的其他交易機會作為投資成本而追求的目標。其二，對賭協議本身就發揮著合理分配當事人收益和投資風險的功能，若是忽略當事人對于投資收益的追求，這一在商事實踐中形成和發展起來的制度安排恐怕將逐漸喪失存在的基礎，這對于商事主體的創造性而言是一種破壞，不利于我國營商環境的持續優化和經濟的穩步增長。

就具體的比重而言，筆者認為，在確定違反對賭協議所造成的實際損失中，應當至少將投資方所希望的預期收益按照不低于百分之五的比例納入計算范圍，從而實現資金占用損失和預期收益雙重標準在確定實際損失中的有機統一。

2. 違約方善意履行情況為核心過錯考量依據。在對賭協議的履行中，投資方和融資方為了實現“估值調整”，往往傾向于約定階段性經營目標以及相應的業績補償。可能出現的情況是，在前期經營的過程中，公司一切向好，并且能夠完成協議設定的業績目標，但后期經營狀況發生轉變，導致對賭協議無法履行。在這樣的情況下，在確定違約金的調減幅度時，應當充分考量合同的履行情況，以及與履行息息相關的當事人過錯。

關于合同的履行情況，在對賭協議的視域中，一個值得討論的問題是：減資程序的履行和違約金調減幅度的關系。在股權回購型對賭協議中，《九民紀要》要求公司回購相應股權應當先完成減資程序，而減資作為公司內部事項，僅能由公司自治予以實現。公司若刻意不進行減資，投資方應如何通過違約責任維護自身合法權益？在司法裁判中，法官堅持了《九民紀要》所秉承的資本維持原則，認為請求公司回購股份必須以減資程序作為前置條件[47]，若未完成減資程序則應當駁回相應的回購請求。對賭股權回購以完成減資程序為前置條件，作為一項明確規定，目標公司自然不能以不知道相關規定而主張免責。在履行過程中，若回購條件滿足，目標公司有義務主動、善意地推進相關程序。在司法裁判中，減資程序不能實現的證明責任應當由目標公司承擔，目標公司應當舉證證明其已經盡到充分合理的努力來推動減資程序，其對不能完成減資程序沒有過錯，否則應當承擔違約金不予調減的不利后果。法官在判斷違約金是否應當調減以及調減的幅度時，應當將減資程序的履行情況和當事人過錯納入考量范圍，并在裁判說理中予以體現。

3. 嚴格限制公平、誠信原則的泛化適用。從目前的司法實踐來看，在法院的裁判說理中，公平原則和誠信原則存在濫用的情況。公平和誠信作為私法的基本原則，其更加應當發揮的是宏觀性的指導作用，在具體的案件審判中，應當審慎適用。舉一例而言，在“張福清、開封晶圓實業有限公司合同糾紛”中，當事人在二審中指出一審判決關于違約金的計算超出了請求范圍。而二審法院堅持了一審的意見，認為雖然違約金的計算時間超出了當事人的請求，但是按照一審的計算方式，違約金的數額并沒有超出當事人請求的范圍，一審法院是基于公平考量，目的在于達成公平的判決結果[48]。二審法院的說理貌似是經不住深究的，違約金的司法調減是當事人的一項權利，法院對其進行判斷應當在當事人申請的范圍內，公平原則和誠信原則不應當作為法院裁判說理的“萬能靈藥”。在實務中，法院習慣性地將公平原則和誠信原則作為判決依據，但是缺乏展開論證，相關的判決多體現為“結合本案的實際情況，依據公平原則，將違約金調減為……”[49]。違約金調減是如何體現公平原則的？為什么調減之后當事人之間的權利義務就滿足公平原則的要求？公平原則和其他考量因素之間的關系是什么樣的？這些都是沒有在裁判中具體展開的。在考量是否應當調減違約金時，公平原則和誠信原則應當避免成為法院作出裁判的依據，即使不可避免地要涉及，也應當進行充分、合理的論述。

4. 以協議整體利潤率錨定調減具體數額。若合同利潤較高，調減后確定的違約金數額應當在較低的范圍內；相反，若合同的整體利潤率較低，則違約金不宜調減過多。首先，違約金兼具填補損失和履約擔保的雙重功能，應當關注違約金和當事人合同目的之間的有機聯系。違約金又稱“約定的損害賠償”，是當事人對于違約所造成的損害的預先約定，能夠發揮損害填補之功能。同時，違約金通常高于實際損失而作為超額擔保形態，或形成信用表征，或對債務履行構成外在壓力，服務于合同目的的實現[50]。對此，無論是著眼于違約金與債務履行之間的內在關聯，還是從自治安排出發，違約金都發揮著履約擔保功能。當事人訂立違約金條款的首要目的在于對于可能發生的違約行為所造成的損失進行預先確定，從而在真正發生損失時能夠得到快速有效的救濟，而在一些利潤約定較高的對賭協議中，違約金的目的則不僅僅在于填補違約所造成的實際損失，還在于追求合同訂立之主要目的，即最大限度上實現合同約定利潤。在這種情況下，違約金數額和合同利潤之間的有機聯系是司法裁判中不可忽略的重要內容，當事人已經通過約定高額的合同利潤來實現合同目的，所以對于違約金而言就要進行一定的酌減，不能再支持當事人高額的違約金請求。

其次，從對賭協議履行的現狀而言，股權回購和現金補償會受到資本維持原則的嚴格限制，故而有當事人另辟蹊徑，存在以高額違約金代替實現合同投資目的的行為。在融資方不能實現對賭所設立的目標時，請求其繼續履行合同義務暫無可能，投資方轉而通過司法途徑訴請支持高額的違約金，以求變相地收回投資本息。在這樣的現實中，違約金責任作為一種第二性義務，正在不斷發揮著替代第一性義務的功能。在司法裁判中必須充分地考量當事人對賭協議所約定的合同利潤率，不能讓違約金條款成為當事人攫取超額利益的手段。就具體的數額而言，筆者認為可以以民間借貸的上限利率作為標準，當合同的利潤率超過了四倍LPR時，對于應當進行酌減的違約金，法院應該以實際損失為標準，確定違約金的具體數額；當約定的利潤低于此標準時，法院對于過高的違約金進行酌減應當考慮到違約金的履約擔保功能，盡量使得違約金和合同利潤綜合后與四倍LPR保持一致。

（四）違約金的承擔與資本維持原則

資本維持的實質，是公司法以此設置了一個債權人保護與公司(或股東)自主權之間的平衡點[51]。《九民紀要》基于債權人保護的立場，對于公司資金向股東流出進行了嚴格限制。在違約金的履行中，不免會遇到的疑問是：目標公司向投資方承擔違約責任，難道不會構成對資本維持原則的違反？

針對這個問題，司法實務中已經有過相關的案例對其進行探討[52]。法院認為，公司在不回購股權的情況下，支付未履行回購義務的違約金，并不會導致公司注冊資本減少，也不會危及債權人利益保護，不構成對資本維持原則的違反。在理論界，也有學者從違約責任對于打破對賭協議履行僵局的意義層面，指出違約金的履行對于敦促公司積極主動地履行合同約定義務具有重要意義，且公司也可以通過自身行為來避免或者減少因違約行為而帶來的違約金責任，故而主張違約金的承擔不構成資本維持原則的違反[53]。

筆者認為，公司向股東承擔違約責任，不會違反資本維持原則。貫徹資本維持原則的關鍵在于公司資本形成后，股東不得抽回出資，股份回購和利潤分配要受到限制[54]。資本維持原則實質上并不禁止公司在正常經營活動中造成的資本減少，其規制的重點在于禁止公司非法將資本返還給股東[55]。對賭協議的違反而產生的違約責任發生在公司和股東之間，外在表現為公司資金向股東流動，但本質上仍屬于公司在正常經營中產生的責任，并不屬于資本維持原則所要限制的公司資本非法向股東流出的情形。此時，不免有疑問，若承擔違約金將導致公司經營陷入艱難境地，那么其他債權人的利益應當如何保護？股東是否有通過違約金來變相抽回出資之嫌疑？自對賭協議簽訂后，投資方即負擔著向目標公司出資的義務，在出資進入目標公司后，投資方即獲得股東身份，目標公司的“資產”是一種正向增長，更加有利于保護債權人的利益。在對賭失敗后，若是涉及違約責任的歸結，目標公司應以其所有的責任財產來對公司債務承擔責任，而此時的公司財產是融資以后的，就靜態層面而言，其責任承擔能力是強于對賭之前的。同時，正如上文所述，對賭協議的違約責任是公司正常經營活動中產生的，投資方不具有優先于公司其他債權人受償的地位；若目標公司無法以全部資產承擔所有債務，違約責任也不會損及其他債權人的利益，而是按照公司破產的相關規定進入破產程序而已。

五、結語

受到經濟形勢和資本維持原則的雙重影響，對賭協議的履行進入寒冬，有關違約責任的糾紛與矛盾越發突出。司法實踐中出現的違約金調減認定因素不一、調減幅度參差等問題，應當予以梳理和解決。在“民商合一”立法體例下，對賭協議中適用違約金調減規則具有正當性，是對當事人意思自治的矯正，對于實現實質正義具有不可替代的作用。同時，金錢債務無履行不能的理念應當得到堅守，資本維持原則不能成為違約方逃避責任的理由，違約責任應當是保障守約方利益的最后一道防線。在違約方提出調減違約金的請求后，法院不能僅僅將實際損失認定為資金被占用而造成的利息損失，而是要考慮到合同雙方訂立合同的目的，將預期收益更多地納入考量，同時綜合合同的履行情況、當事人過錯來確定調減的幅度。公平與誠信原則不應當成為法院自由裁量的依據，在對違約金進行調減時應當具體、充分地說理。違約金責任的承擔不會構成對資本維持原則的違反，也無關債權人利益保護，應當按照對賭協議整體收益的水平來確定調減的幅度，合理分配當事人之間的權利和義務，推動對賭協議履行僵局的解決。

注釋：

[1] 劉燕：《洋概念還是土發明？— 對估值調整機制 ( VAM) 的一個知識溯源》，未刊稿，轉引自劉燕：《對賭協議與公司法資本管制：美國實踐及其啟示》，載《環球法律評論》2016 年第 3 期。

[2] “甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司與蘇州工業園區海富投資有限公司、陸波增資糾紛案”，最高人民法院 (2012) 民提字第 11 號民事判決書。

[3] “強靜延與曹務波等股權轉讓糾紛案”，最高人民法院 (2016) 最高法民再 128 號民事判決書。

[4] “江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛案”，江蘇省高級人民法院 (2019) 蘇民再 62 號再審民事判決書。

[5] 最后檢索時間為 2025 年 2 月 20 日上午 10 時 40 分。

[6] 依據威科先行，官方典型案例包括全國各級人民法院、全國各級人民檢察院等司法機關，司法部、市場監管局等行政機關發布的典型案例，以及最高人民法院發布的全國法院 “百篇優秀裁判文書”；經典案例包括人民法院案例庫中收錄案例對應的裁判文書、各級法院發布的典型案例對應的裁判文書、其他出版物刊登的裁判文書及其他重要裁判文書等。

[7] 代表的學者如石冠彬教授，下文會對石冠彬教授的觀點進行系統梳理。

[8] 最高人民法院 (2019) 最高法民終 1642 號民事判決書。

[9] 北京市高級人民法院 (2021) 京民終 102 號民事判決書。

[10] 王利明：《過分高于損失：違約金調整的基本標準 — 以民法典第 585 條第 2 款為中心》，載《法學研究》2024 年第 6 期。

[11] 廣東省廣州市花都區人民法院 (2021) 粵 0114 民初 16161 號民事判決書；四川省高級人民法院 (2018) 川民初 24 號民事判決書。

[12] 河南省高級人民法院 (2020) 豫民終 334 號民事判決書。

[13] 四川省成都市中級人民法院 (2021) 川 01 民終 12477 號民事判決書。

[14] 四川省成都市雙流區（縣）人民法院 (2023) 川 0116 民初 14346 號民事判決書。

[15] 甘肅省高級人民法院 (2022) 甘民終 531 號民事判決書。

[16] 最后檢索時間是 2025 年 3 月 28 日上午 9 時 20 分。

[17] 最高人民法院 (2020) 最高法民終 691 號民事判決書；最高人民法院 (2019) 最高法民終 1642 號民事判決書；最高人民法院 (2019) 最高法民申 4797 號民事裁定書。

[18] 北京市高級人民法院 (2020) 京民終 549 號民事判決書；北京市高級人民法院 (2021) 京民終 87 號民事判決書；甘肅省高級人民法院 (2022) 甘民終 531 號民事判決書。

[19] 四川省高級人民法院 (2018) 川民終 69 號民事判決書。

[20] 甘肅省高級人民法院 (2022) 甘民終 531 號民事判決書。

[21] 四川省高級人民法院 (2018) 川民初 24 號民事判決書。

[22] 上海市徐匯區人民法院 (2021) 滬 0104 民初 12393 號民事判決書。

[23] 石冠彬：《民法典合同編違約金調減制度的立法完善 — 以裁判立場的考察為基礎》，載《法學論壇》2019 年第 6 期。

[24] 石冠彬：《民法典合同編違約金調減制度的立法完善 — 以裁判立場的考察為基礎》，載《法學論壇》2019 年第 6 期。

[25] 石冠彬、彭宛蓉：《司法視域下民法典違約金調減規則的解釋論》，載《蘇州大學學報（哲學社會科學版）》2020 年第 4 期。

[26] 王利明：《民商合一體例下我國民法典總則的制定》，載《法商研究》2015 年第 4 期。

[27] 趙旭東：《商法的困惑與思考》，載《政法論壇》2002 年第 1 期。

[28] 王保樹主編：《中國商事法》，人民法院出版社 1996 年版，第 21-22 頁。

[29] 黃薇主編：《中華人民共和國民法典合同編解讀》，中國法制出版社 2020 年版，第 446 頁。

[30] 廣東省高級人民法院 (2016) 粵民申 2202 號民事裁定書。

[31] 賀劍：《對賭協議中的違約金調整與利息管制》，載《人民司法》2020 年第 16 期。

[32] 鄧燊：《不可抗力在對賭目標障礙時的適用研究》，載彭冰主編：《金融法苑（2024 總第一百一十二輯）》，中國金融出版社 2024 年版，第 193 頁。

[33] 最高人民法院最高法民終 959 號民事判決書。

[34] 北京市高級人民法院 (2021) 京民終 102 號民事判決書。

[35] 最高人民法院 (2022) 最高法民申 418 號民事裁定書。

[36] 彭冰：《對賭協議：未來不確定性的合同解決》，載《中國社會科學報》2012 年 11 月 28 日，第 A07 版。

[37] 北京市高級人民法院 (2021) 京民終 431 號民事判決書。

[38] 賀劍：《對賭協議何以履行不能？— 一個公司法與民法的交叉研究》，載《法學家》2021 年第 1 期。

[39] 張保華：《資本維持原則解析 — 以 “維持” 的誤讀與澄清為視角》，載《法治研究》2012 年第 4 期。

[40] 王家福主編：《中國民法學?民法債權》，法律出版社 1991 年版，第 155 頁；王利明：《合同法研究》（第二卷），中國人民大學出版社 2003 年版，第 54 頁；史尚寬：《債法總論》，中國政法大學出版社 2000 年版，第 379 頁。

[41] 張保華：《對賭協議下股份回購義務可履行性的判定》，載《環球法律評論》2021 年第 1 期。

[42] 中國證券監督管理委員會《監管規則適用指引 — 發行類第 4 號》第 4-3 條。

[43] 北京市高級人民法院 (2023) 京民申 905 號民事裁定書。

[44] 新疆維吾爾自治區烏魯木齊市中級人民法院 (2023) 新 01 民終 37 號民事判決書。

[45] 四川省成都市中級人民法院 (2021) 川 01 民終 12477 號民事判決書。

[46] 潘林：《重新認識 “合同” 與 “公司” 基于 “對賭協議” 類案的中美比較研究》，載《中外法學》2017 年第 1 期。

[47] 最高人民法院 (2020) 最高法民申 2957 號民事裁定書。

[48] 河南省高級人民法院 (2020) 豫民終 334 號民事判決書。

[49] 福建省三明市中級人民法院 (2022) 閩 04 民終 1257 號民事判決書。

[50] 張厚東：《論違約金的履約擔保功能 — 兼論違約金酌減規則》，載《財經法學》2023 年第 3 期。

[51] 劉燕：《“對賭協議” 的裁判路徑及政策選擇 — 基于 PE/VC 與公司對賭場景的分析》，載《法學研究》2020 年第 2 期。

[52] 北京市高級人民法院 (2021) 京民終 495 號民事判決書。

[53] 劉燕、唐晨雪：《對賭協議履行僵局的司法介入》，載《經貿法律評論》2024 年第 5 期。

[54] 王保樹：《“資本維持原則” 的發展趨勢》，載《法商研究》2004 年第 1 期。

[55] 張保華：《資本維持原則解析 — 以 “維持” 的誤讀與澄清為視角》，載《法治研究》2012 年第 4 期。

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