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作者 | 彭孝秋

6月17日，中科聞歌（01956.HK）正式啟動招股，發(fā)行價60.70港元，每手200股，市值105.07億港元。此次IPO全球發(fā)售約1483.46萬股，募資總額約9億港元，預計6月26日在港交所主板掛牌。

上市后，中科聞歌將成為"通用決策大模型第一股"。在中國企業(yè)級大模型市場里，中科聞歌排第八，份額2.2%。這是一家由中國科學院自動化研究所科學家創(chuàng)辦的公司，過去三年累計虧掉約5.83億元（凈虧損口徑）。

這是門什么生意

從業(yè)績來看，中科聞歌2023—2025年收入分別為2.5億、3.18億、4.05億元，三年復合增速約27.4%；毛利率從44.0%一路提到50.4%、51.2%；凈虧損也從2023年的2.6億元收窄到2025年的1.67億元。

能明顯發(fā)現(xiàn)，中科聞歌收入在漲、毛利率超50%、虧損也在收窄。但即使在凈虧損中加回股份支付（2025年4451萬元）和上市相關開支（2025年2116萬元）后，經調整凈虧損也分別有1.86億、 1.15億、1億元，對應經調整虧損率 -74.3%、-36.3%、-24.8%。

(圖源/硬氪整理)

也就是說其經調整后仍虧掉四分之一的收入。

現(xiàn)金流方面，中科聞歌經營活動現(xiàn)金流連續(xù)三年大額凈流出，2023—2025年分別為-1.83億、-1.35億、-1.88億元，2025年流出反而最大。同期，賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物從5.24億一路降到3.25億元。即使已經是通用決策大模型第一股，自我造血也還不穩(wěn)定。

(圖源/硬氪整理)

中科聞歌核心產品是自研的決策智能操作系統(tǒng)DIOS，底下有三層：數(shù)據底座X-Data、雅意大模型、智能體開發(fā)平臺DI-Brain。落到到收入，分為三大場景：公共服務、傳媒與通信、商企。

公共服務（政府治理、輿情、產業(yè)鏈監(jiān)測）：2023年收入1.27億，占比50.7%；2024年收入1.5億，占比47.2%；2025年收入1.48億，占比36.5%。最近三年占比，從一半掉到三分之一。

傳媒與通信（媒體融合、多模態(tài)視頻生成）：2023年收入0.76 億，2024年收入0.85億 ，2025年收入1.22億。

商企（金融投研、銀行合規(guī)、品牌輿情）：2023年收入0.36億，占比14.5%；2024年收入 0.75億 ；2025年收入1.29 億，占比31.9%。三年翻了 3.5 倍，是真正的增長引擎。

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按交付方式，本地化部署始終占七成以上（2025年72.7%），這意味著收入高度依賴項目制交付，而非可復制的標準化訂閱（訂閱式服務占比14.2%，仍小）。這也解釋了為什么毛利率雖過半、卻撐不起盈利——本地化部署是重人力的項目活。

客戶留存率（按客戶數(shù)）從2024年的66.5%回落到2025年的55.4%，但凈收入留存率（按金額）卻從89.8%飆到139.5%。也就是說大客戶黏性強、單客戶價值在漲；但隱患可能是穩(wěn)定性在變差。

中科聞歌最大單一客戶貢獻了2023—2025年收入的24.3%、19.9%、19.1%，前五大客戶合計48.0%、32.5%、37.6%——集中度雖在下降，但依然偏高。

十輪融了12.2億，中科系班底

從2018年A輪到2025年F+輪，中科聞歌一口氣融資十輪。累計融資金額超12.2億元，吸引超40家投資機構。

注意：B輪與F輪每股成本，部分源于2019、2022年兩次資本公積轉增注冊資本對每股口徑的攤薄（招股書附注已說明），不宜直接當作估值高低。

值得一提的是，十輪稀釋下來，董事長王磊博士IPO前直接持股僅1.78%，IPO后降到約1.63%。但他靠一致行動協(xié)議和一系列持股平臺（中科三石、海南新移、聞歌智才、聞歌匠才），具有30.66%投票權。

從股東名冊里能看到，"國家隊"聚集明顯：國開制造業(yè)轉型升級基金、中國互聯(lián)網投資基金（中網投，IPO后3.35%）、央視融媒體產業(yè)投資基金、中關村科學城、北京市人工智能產業(yè)投資基金、深創(chuàng)投系（深創(chuàng)投+紅土科技IPO后約4.1%）、盈富泰克、中科創(chuàng)星等。

管理團隊中，除了王磊博士來自中科院自動化所之外。CEO羅引博士也來自中科院自動化所，他IPO后直接持股4.24%，是直接持股最多的創(chuàng)始人。CTO曹家也來自中科院自動化所。王磊、羅引與聯(lián)合創(chuàng)始人曾大軍教授（多模態(tài)人工智能全國重點實驗室副主任）三位通過中科三石（分別持股約75.87%、13.43%、10.70%），成為IPO后第一大股東（15.15%）。

此外，其CFO鄭超敏去年5月才上任，此前是容誠會計師事務所總監(jiān)，做了十多年審計。董秘馬力，也是去年6月才上任，此前是中金投行部副總裁，和保薦人來自同一家。

此次IPO，吸引了6家基石，合計認購3100萬美元，約占募資額27%。分別為China Orient Enhanced Income Fund（東方資產系）、嘉實國際資管、前海國際基金、國惠（香港）控股、華泰資本投資、民銀國際投資。

招股書中，中科聞歌直言對手包括大型AI服務商、軟件公司和系統(tǒng)集成商，且它們"品牌更響、歷史更長、客戶更多、資源更厚"。決策智能市場，2025年規(guī)模僅約39億元。

中科聞歌的故事，是一群中科院自動化所科學家，用八年時間把"企業(yè)級決策智能"做成了一門年收入4億、毛利率過半的生意，也趕在了AI敘事最熱的窗口期。