文 | 邁點

年接待960萬人次、全國單一主題園區第四的清明上河園，終于敲響了港交所的大門。

但翻開招股書，一份“增客不增收、分紅超凈利、賬面現金不足4000萬元”的成績單，讓這場IPO更像是一次背水一戰。

而這背后折射的，是整個中式主題樂園賽道在資本市場面前的集體困境。

轉戰港股，一份“喜憂參半”的招股書

6月15日，開封清明上河園股份有限公司正式向港交所遞交主板上市申請，招商證券國際擔任獨家保薦人。這家運營近28年的5A級景區，終于邁出了資本化的關鍵一步。

翻開招股書，清明上河園的基本面有“硬核”的一面：占地超540畝、400余座仿古建筑、3萬平方米古典園林，是中國中原區域最大的宋代文化建筑群。2025年接待游客約960萬人次，在河南省5A級景區中排名第一，在全國單一主題園區中位列第四。旗艦演出《大宋·東京夢華》年票房2.245億元，位居全國實景演出第二名。

但增長的客流并沒有帶來增長的利潤。2023年至2025年，清明上河園營收從6.73億元微增至7.46億元，增速在2025年驟降至僅0.6%;而凈利潤則連續三年下滑——從2.85億元降至2.12億元。整體毛利率從67.6%跌至51.8%，三年縮水近16個百分點;凈利率也從42.4%降至28.5%。

招股書列明了利潤下滑的三大原因。一是人力成本兩年漲幅達77%，園區每天410多場常規表演、280場NPC互動，人力開支具有剛性特征;二是2025年將單次入園票改為三日不限次入園票，門票毛利率從69.8%直接跌至48.5%;三是持續推出新演藝項目、升級設施，運營成本節節攀升。

更引人關注的，是其資產負債狀況。截至招股書披露日，公司賬面貨幣資金僅3994萬元，流動負債凈額卻高達3.53億元，流動比率僅0.1。另一邊，公司在2023至2025年間累計派發股息8.04億元，超過同期累計凈利潤7.76億元，凈資產從4.45億元縮水至2.12億元，近乎腰斬。而核心現金流資產——門票收費權，已被質押換取5.21億元有擔保借款。

按照招股書，此次募資計劃用于園區南面擴建、打造2000座《千里江山圖》主題室內劇場、現有設施與表演升級，以及拓展文旅管理服務等輕資產業務。室內劇場的規劃尤其值得關注——這是彌補戶外演出受天氣和季節制約的關鍵一步。但問題是：賬上只剩不到4000萬元現金，所有擴張都只能寄望于IPO募資，這幾乎是一場不容有失的“賭局”。

值得一提的是，清明上河園的A股IPO之路已走了六年。2020年啟動輔導至今，始終未向監管部門或交易所正式提交上市申請。轉戰港股，某種程度上是“等不起”的選擇。

新晉頂流，難入資本市場法眼

清明上河園轉戰港股的背后，是中國文旅企業資本化的集體困境。

首先看一下，其所處的“中式主題樂園”賽道，近年正經歷一場爆發式的增長。

所謂中式主題樂園，是以中華傳統文化為靈魂、用現代游樂方式重新演繹的沉浸式文旅產品。它們打破了傳統景區“單向觀賞”的局限，通過全員NPC、沉浸式劇情、多元互動，讓游客從看客變成故事參與者。

以萬歲山為例， 2025 年接待 2452 萬人次，營收 12.7 億元，三年漲了 15 倍，這個增速放在整個行業都是碾壓級的。

但是，盡管增速遠超國際樂園，中式主題樂園與國際成熟IP仍有很大差距。大多數中式主題樂園的IP變現仍困在“賣門票”環節。以清明上河園為例，其八成收入壓在一張門票上。

再來看整個主題公園賽道。根據《中國主題公園發展報告2025》，2024年納入統計的90家主題公園共接待游客1.28億人次，實現營業收入292.52億元，同比分別下降1.76%和3.74%。進入2025年，行業整體尚未出現明顯反彈，多數園區累計游客量仍低于2024年同期水平。數據顯示：國內主題公園約七成虧損、兩成持平、僅一成盈利，投資回報周期普遍需要15至20年。

按照世界主題樂園協會的測算，主題公園每創造1元經營收入可帶動3.8元城市經濟收入，可以說，中國主題樂園在這條價值鏈上的潛力遠未釋放。

而放眼更廣闊的文旅企業上市賽場，情況同樣不樂觀。自2015年核準制實施以來，成功在A股上市的旅游企業僅有九華旅游、天目湖和西域旅游三家。青都旅游(青城山-都江堰)、鄂旅股份等景區類企業相繼主動撤回IPO申請，“營收規模不大、盈利渠道單一”是監管問詢中被反復提及的核心問題。

目前A股已上市的旅企如峨眉山A、黃山旅游、云南旅游等，大多是2001年以前審批制時代的產物。

中式主題樂園，上市到底難在哪?

單從流量來看，部分中式主題樂園已經做到了“頂流”，資本市場為什么依然不買賬?

一方面，單一園區天花板，抗風險能力天然不足。以清明上河園為例，其全部業務集中于開封一座城市、一個園區，客源輻射范圍存在天然上限。960萬人次的年接待量固然亮眼，但在物理空間和區位條件雙重約束下，增長空間已經非常逼仄。冬春淡季、極端天氣對戶外型景區的沖擊更是無法回避。比如，招股書特別提及，2025年春節期間惡劣天氣曾對演出收入造成負面影響。

其次，門票依賴癥難解，IP變現路徑很短。根據招股書，清明上河園營收結構中，門票+演藝收入占總收入的83.4%。雖然中式主題樂園都有獨一無二的文化IP，但整體運營還處于非常初級的階段。門票經濟的天花板清晰可見，資本市場很難為此給出高估值。

最后，中式主題樂園本質上是重資產長周期生意：投入大、折舊高、回收慢。在此之下，資本市場必然要求更高的風險溢價。這也是為什么A股監管層對文旅企業“盈利可持續性”的審查異常嚴格。

向港股遞表，讓大眾對這家老牌景區有了更多期待。但轉戰港股同樣不輕松，目前港股市場對傳統景區資產的估值中樞普遍偏低。

對當下亟待尋求資本化破局的行業來說，赴港上市更可能是“先活下來”的生存策略，而非最優資本路徑。　　中式樂園不缺文化底蘊，不缺客流基礎，缺的是一條從“賣門票”走向“賣體驗”“賣文化IP”“賣品牌管理”的升級路徑。

整個行業能不能跑出一個真正被資本市場認可的商業模式。答案，還要看接下來的每一步。