風險被層層轉移。

來源|騰訊科技

作者|蘇揚

“我們確實受限于供應，原因在于SoC所用先進制程的可用性。”

庫克在蘋果第二財季電話會議上回答分析師提問時說。

這是蘋果CEO庫克第二次談及產能不足，幾乎是把第一財季電話會議的觀點原話復述。

供應鏈問題出現在了“供應鏈大師”庫克身上，這是人工智能虹吸資源的一個具象化的縮影。

巧婦難為無米之炊，小米和華為也遇到了同樣的問題。

“內存漲價實在太多，希望大家能理解我們這份誠意”，“我們壓力很大，我們真的已經是很努力了”，雷軍、余承東，兩位生于1969年的“中國手機教父”，面對存儲瘋漲的價格，不得不在鏡頭前吐苦水。

中、美手機巨頭，先后被供應鏈“卡脖子”，源于一個數字——7000億美元。

這是硅谷七巨頭2026年預估的AI資本支出，其中亞馬遜憑借2000億美元位居首位。

硅谷科技巨頭們發動鈔能力，買空了臺積電的先進產能、搶完了市面上的存儲顆粒。

可以說，只要與這個產業掛上鉤，一切產品、產能都會被買空。

這也是為什么黃仁勛單純就喊了一句“Marvell是下一家市值萬億美元的公司”，Marvell當天收盤暴漲32.52%的原因。

對比之下，一邊是人工智能產業鏈的“彈冠相慶”，一邊則是雷軍、余承東們的承壓前行。

01

老巨頭“失去”話語權

“失去”供應鏈話語權是那些沒有貼上“AI標簽”的老巨頭。

我在前面特別提及庫克“供應鏈大師”的標簽，他在擔任CEO的15年任期內，蘋果公司的整體綜合毛利率提升了至少7個百分點，單季最高49.27%。

這里有兩個關鍵原因，一個是蘋果的服務毛利率拉高均值，另一個則是自研芯片。

蘋果自研A系列、M系列等芯片，憑借每年超過2億臺iPhone和數千萬臺Mac等產品，不斷地攤薄成本。

這一切，都離不開臺積電的產能支持。

蘋果2014年開始在臺積電代工A系列芯片，2015年即成為其第一大客戶，此后霸榜10多年，每年臺積電最先進的工藝也都基本是蘋果首發。

但到了2025年，臺積電的第一大客戶變成了英偉達。

現在臺積電前5大客戶，除了蘋果和高通，英偉達、博通和AMD三家都是“算力軍火商”。

從第一大客戶的寶座上滑落，意味著代工折扣，增量產能都可能會失去優先權，毛利率也直接承壓，要解決這個問題，最直接的辦法就是漲價。

投行杰富瑞、摩根大通都提到：為了緩解產能供給以及代工費上漲的問題，蘋果可能會采取每1000美元上漲50美元的策略。

“3nm現在產能確實緊張，”前臺積電建廠工程師吳梓豪說，“你賣得好，要追加產能，但產能不夠，肯定就加不了了?！?/p>

根據臺積電2026年Q1的業績，5nm+3nm收入達到61%，巧合的是，包含AI服務器、GPU和數據中心CPU在內的HPC業務，營收貢獻也是61%。

由于硅谷巨頭們不斷地燒錢，臺積電的產能擠占將從周期性向結構性轉變，其他依賴先進制程的非AI類客戶，比如手機、PC的需求會持續遭到擠占。

所以，庫克在如何應對時三緘其口，但多次提到：“我們會評估一系列選項，現在我不想說得更具體?！?/p>

庫克雖然不愿開口，但結果無非就是漲價和漲幅，而承擔這波漲價的就是普通消費者。

小米和華為都在自研芯片，他們一樣會遇到類似的問題，但在國產廠商身上，內存供給短缺是一個更棘手、解決優先級排得更高的難題。

3月份，Counterpoint在報告中提到，2026年第一季度移動內存價格飆升（DRAM漲超50%，NAND漲超90%），入門級產品內存成本占總BOM的比例升至43%，這迫使智能手機廠商調整 BOM結構、縮減配置并提高零售價。

這種結構性的改變，對低端機造成的影響最直接——短期內賣一臺，虧一臺，一些廠商不得不砍掉相關產品線。

“庫存賣完之后，短期就不再生產了。”一位存儲產業研究員此前透露。

“據我們的預測，內存還會持續上漲，手機的售價不得不跟著上漲，手機可能會越來越貴。如果你有計劃未來一年換手機的話，我強烈推薦你，現在就換?！?/p>

雷軍在5月21日的交流會上，給未來持續的漲價提前做鋪墊。

盧偉冰在補充發言中更是強調，未來旗艦機價格將突破1萬元。

這種轉變也意味著，主打硬件“發燒”的互聯網手機，有可能徹底告別歷史。

一個新時代，終結了一個舊時代。

站在人工智能產業鏈上游的英偉達，最新的季度毛利率達到74.9%；

SK海力士的單季營業利潤率已飆升至72%；

臺積電毛利率同樣在不斷刷新歷史新高，2026Q1達到66.25%。

作為對比，蘋果憑借服務把毛利率拉到了40%以上，小米的整體毛利率則只有22%。

產業鏈的利潤分配，出現了嚴重的傾斜。

上游的AI芯片、HBM、先進制程代工企業賺走了大部分利潤，下游的汽車廠商、消費電子廠商在成本上漲和市場競爭的雙重擠壓下，利潤越來越薄。

除了砍產品線，被逼上虧損紅線上的上市公司，可能也不得不拿出裁員杠桿來降本增效。

02

與社區“搶電”

很多人談論華為這家公司，都強調他們激進的全產業鏈布局，直白說就是“你們不能什么都做”，但站在供應鏈安全的角度，這個邏輯又是閉環的。

事實上，硅谷公司也在做著同樣的事情，以保證自己的供應鏈安全，比如電力供應。

亞馬遜CEO安迪·賈西多次在財報電話會議上強調“最大的限制因素是電力”。

時至今日，可以說，硅谷發展人工智能的最大矛盾，是急劇膨脹的算力增長需求，與落后的電網基礎設施之間的矛盾。

1月份，微軟發布了一篇《構建社區優先的AI基礎設施》博客文章，其中提到美國大部分輸電基礎設施已經運行了40多年，正處于超負荷運轉狀態。

同時，由于變壓器和高壓設備的供應鏈受阻，導致現有線路的升級一再推遲。

而新建一條輸電線路受限土地審批往往需要7到10年，這與爆炸式增長的AI算力電力需求形成了嚴重的錯配。

數據中心能源保供的行動上，巨頭們的解決方案各有差異。

其中，谷歌花48億美元買下了發電公司Intersect Power，扎克伯格則把寶押在核能上，與Vistra、TerraPower及Oklo三家核能公司簽了總計6.6GW的供電協議。

最激進的是馬斯克，直接從海外買下整座發電廠設備運回美國，并且安排團隊調研中國光伏，采購相關設備。

大家肯定會很好奇，硅谷巨頭們到底需要多少電力？

研究機構EPOCH AI年初的跟蹤報告顯示，包含芯片、機架、冷卻系統和網絡設備在內，全球AI數據中心的總容量已飆升至30GW（相當于紐約市歷史最熱一天的峰值用電量），全年24小時滿負荷運行，預計用電量2628億度。

按照美國工業電價/大客戶協議電價中位數的0.08美元/度計算，30GW的數據中心，全年電力賬單是210.2億美元。

但是，相比7000億美元的全年資本支出，只是毛毛雨。

不過，鈔能力也有邊界，它不能解決一切問題。

4月份，路透社披露了xAI在美國密西西比州紹斯黑文市（緊鄰田納西州孟菲斯）擴建Colossus 2數據中心，在未經許可的情況下建了一座總容量200MW化石能源發電廠，之后很快就被環保人士起訴。

起訴書宣稱，該設施每年產生的致癌物甲醛、一氧化碳和引發嚴重霧霾的氮氧化物（NOx）高達1700噸，成為當地最大的單一工業污染源。

在案件審理期間，xAI沒有關停原本27臺渦輪機，反而又拉來了6臺全新的燃氣渦輪機并網發電，直接挑戰原有的規則與秩序。

相比電力基礎設施擴張外溢的環境和健康問題，社區生活成本被動增加是更具現實性的議題。

哈佛法學院下屬機構在《榨取公眾利益》的報告中提到了一個概念：

電力公司通過電價將數據中心成本社會化——通過對數據中心提供特惠折扣、利用壟斷地位分攤成本，使得公眾被迫資助科技巨頭的基建需求。

作為全美最大的國有電力供應商，田納西河谷管理局（TVA）在2023年和2024年連續兩度大幅上調了面向地方的批發基礎電價，導致孟菲斯本地公用事業局（MLGW）被迫跟進轉嫁。

這兩輪基礎電價連漲的基礎上，疊加由數據中心連續運轉引發的電網夏季與冬季“天然氣調峰燃料附加費”，孟菲斯當地家庭在用電高峰期，實際面臨的單月電費賬單較此前飆升了12至15美元。

美國頂級智庫能源經濟與金融分析研究所（IEEFA）在一篇題為《預測的數據中心增長使PJM容量電價激增10倍》的報告中明確計算并指出：

“電網容量市場價格的飆升，預計將導致西馬里蘭州的平均居民電費每月上漲18美元，俄亥俄州的平均居民電費每月上漲約16美元。”

3月份，特朗普在白宮召集了硅谷巨頭，決定給科技公司自建能源體系“開綠燈”，當時也明確強調了不希望公眾為數據中心擴建多支付高昂的電費。

“我們要告訴大型科技公司，他們有義務自己解決自己的能源需求。你們可以在你們的工廠/機房旁邊建立你們自己的專屬發電廠，這樣普通老百姓就不會被你們轉嫁成本?！碧乩势照f。

03

人造“金融資產流水線”

硅谷巨頭們瘋狂燒錢擴建數據中心，自由現金流被快速消耗，所以在搞錢這件事情上“八仙過海各顯神通”，動用了多元融資工具，包括股權融資、借債等等。

過去一年，谷歌母公司通過6種不同的貨幣和市場發行了超過850億美元的債務，債務總額超過1000億美元。

剛剛還啟動了一輪股權融資，初始規模800億美元，后因認購火熱擴大至850億美元。

其中，伯克希爾·哈撒韋定向認購 100 億美元。

同期，博通聯合阿波羅、黑石設立AI XPV算力融資平臺（首期 350 億美元），聚焦AI芯片與數據中心基建；

貝萊德與微軟等也在推進同類 SPV 項目。

公開數據顯示，截至2025年底，Meta、xAI、甲骨文與CoreWeave已通過SPV等手段融資超1200 億美元用于數據中心建設，2026 年初這一趨勢持續擴大。

摩根士丹利預估2026全年，全球超大規模云巨頭通過多種手段借債規模將達到5000億美元。

數據中心融資中，SPV持有相關資產，包括土地、建筑、機架和電力合同。

外部資本——主要是養老金、保險公司、年金基金——通過購買SPV發行的債券或股權，完成融資。

而數據中心建好之后，科技公司再通過長期租賃合同，向SPV實體租賃算力。

這構成了人造“金融資產流水線”的第一步。

對科技巨頭們來說，通過SPV的方式，相關債務不會出現在資產負債表上，是一種典型的“表外融資”，讓財務報表看起來更健康。

這個過程中，由于SPV的債務是“有限追索”，即便出現違約，比如業務失敗無法承擔租金，出資的養老金、保險公司也只能針對SPV及相關資產進行追索。

SPV之后，“金融資產流水線”的另一步是數據中心REITs（房地產投資信托基金）。

數據中心建成后并與科技巨頭簽署長達10至15年、帶有照付不議（指無論是否實際使用，都必須付費）條款的長期托管合同后，該資產即具備了穩定的現金流收益屬性。

隨后，這些資產有可能會被打包成數據中心REITs，在二級市場公開交易，SPV出資方在這個過程中得以退出。

2026年上半年，黑石正式向美SEC提交了數字地產信托基金IPO文件——

黑石數字基礎設施信托（BXDC），在美股以20美元/股的價格直接公募眾籌了17.5億美元現金。

其成立的唯一目的，就是為了在美股市場作為一個公開信托，整體收購和買斷此前那些已經獲得超大規模數據中心客戶長租合同的成熟SPV項目。

硅谷巨頭拿到了算力，各種養老金從中獲取增值，本身是一個正向循環的敘事，不確定性則是AI資本支出的投入產出過程中，人工智能泡沫的破裂。

“大空頭”原型邁克爾·巴里持續不斷地提醒AI泡沫，他把英偉達比作2000年的思科，“我沒有說它是安然，顯然它更像思科?！?/p>

5月30日，邁克爾·巴里在其專欄中直言：“It is all Fugazi（一切都是騙局）?！?/p>

“只需8–12個復雜步驟，就能把價值數百億美元的英偉達GPU從資產負債表上抹去。每一步都合法、每一步都有披露。但整個架構的目的，就是把信用風險移出表外，使其脫離可觀測的市場定價?！?/p>

巴里進一步指出：“流向年金產品的退休資金，最終通過保險公司、再保險、私人信貸和特殊目的載體（SPV）構成的融資鏈條，為AI基建采購提供資金?！?/p>

一邊是風險提示，一邊是瘋狂暗示。

站在最上游的黃仁勛是瘋狂暗示的典型，日前在臺北電腦展上，直接替Marvell喊單，進行口頭背書——

所以，“Marvell是下一個萬億市值美元公司”“能折價買股票你應該感到高興”等等。

所以，之后再聽到類似的喊單，不要感到意外。

2月份，北京大學胡泳教授在《不可質疑的“科幻金融教主”馬斯克》一文中提到了“科幻金融”“風險投資神學化”的概念。

胡泳說，“創業者構建未來敘事，公司從‘現金流機器’化身‘未來故事容器’，投資則類似于宗教中的‘獻祭’，投資者之間、投資者與創業者之間形成信仰共同體，而質疑的人則被視為‘缺乏遠見’?！?/p>

“無論發出多少警告，制定多少法規，人們總能找到新的方式相信好時光永不落幕，人們總能把希望包裝成篤定?！?/strong>

安德魯·羅斯·索爾金（《大而不倒》作者）在他的新書《1929》中這樣描繪百年前華爾街崩盤前夜的狂熱。

現在，黃仁勛、馬斯克們再次走進同一條河流，開啟了主題為AGI的“狂歡”，養老金、保險公司、年金基金滾滾涌入這條河流，風險卻被層層轉移、隱匿在表外。

北京大學國家發展研究院院長黃益平在《1929》的序言中說：

“一切金融危機，歸根結底都是人性與制度的共振。歷史不會簡單重復，但總會押著相同的韻腳?！?/p>

· END ·

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