財聯(lián)社6月26日訊（編輯 楊斌）央行將于下周一正式開展新增的隔夜逆回購操作，市場頗為關注。不僅是短期對于資金面的影響，對于經歷十年演變、當前以7天期逆回購利率為核心的政策利率框架，未來隔夜逆回購利率是否會如市場預想的那樣，成為利率走廊的最終基準利率？綜合業(yè)內人士的觀點，當前隔夜逆回購是臨時補充的工具，7天期逆回購利率作為我國政策利率的現(xiàn)狀中短期不會改變，但長期來看，隔夜逆回購利率有望成為新的政策利率。

啟動隔夜逆回購工具應對季末流動性壓力

央行發(fā)布公告稱，為更好匹配銀行體系短期流動性需求，將在6月29日、6月30日公開市場操作中增加隔夜逆回購操作品種。隔夜逆回購操作將采用固定利率、數(shù)量招標方式，與當前7天期逆回購的操作模式基本一致。

隔夜逆回購是央行行長潘功勝在2026年陸家嘴論壇上最新提出的重要貨幣政策工具。潘功勝在6月17日表示，人民銀行將進一步豐富公開市場操作工具箱，適時增加隔夜逆回購操作品種，以更好地匹配銀行體系短期的流動性需求。

“隔夜逆回購”提出僅過去一周多的時間，便迅速落地。興業(yè)證券經濟與金融研究院副院長劉郁的團隊認為，央行或較為重視隔夜工具對跨季壓力的緩和作用，29 日的隔夜逆回購可能更多充當工具試點的作用，以判斷市場對于隔夜逆回購投放規(guī)模以及定價的反應，便于在 30 日正式跨季前進行微調，這一信號或指向季末資金波動可能進一步減小。

近期邊際收斂的資金面一直是債市關注的焦點，6月中上旬，DR001一度飆升至1.45%上。本周，DR001已回到政策利率1.40%下方，今日在1.37%左右波動。

民生銀行首席經濟學家溫彬的團隊認為，在月末、季末時點，僅靠7天或14天逆回購，常出現(xiàn)月末達到流動性供需平衡，但在下月初因逆回購未到期流動性過于充裕現(xiàn)象，導致資金利率波動較大。隔夜逆回購操作靈活性更強，能更好實現(xiàn)流動性“削峰填谷”目的，增強調控精準性。

本次隔夜逆回購操作涉及2天，券商固收市場人士向財聯(lián)社表示：“當前隔夜逆回購還只是臨時工具，兩天便于把整個業(yè)務流程跑通，一級交易商也能借這兩天熟悉報量、中標、到期的全套流程，為將來常態(tài)化操作作準備。”

東北證券宏觀首席分析師廖博認為，隔夜資金用于填補當日金融機構的臨時性資金缺口，期限設置為隔夜較為合理。而利率走廊的上、下限采用隔夜利率，可確保銀行在管理日常流動性時有足夠的靈活性，并且能夠快速響應市場對資金的即時需求，隔夜利率的穩(wěn)定性也有助于減少市場利率波動。

政策利率經歷十年演變

當前，7天期逆回購利率是我國的政策利率，位于1.40%的水平。本次隔夜逆回購采用固定利率方式，市場頗為關注最終利率定在多少。

劉郁團隊認為，本次跨季，央行可能會執(zhí)行隔夜與7天組合的投放方式，讓隔夜逆回購階段性充當輔助角色。在這一背景下，若逆回購利率相同，市場可能會更追捧性價比更高的 7 天投放，這一情形并不利于新工具的推出與發(fā)展。因而，市場普遍預期隔夜逆回購利率或定于 1.30-1.35%。

上述券商固收市場人士也指出，央行可能會根據市場的實際情況決定本次隔夜逆回購操作的利率，落在1.3%-1.4%可能會符合市場預期。

回顧歷史，央行的政策利率經歷了從行政基準利率，到多工具政策利率搭建期，再到MLF 雙錨核心階段，最終到當前7天逆回購利率為核心政策利率的時代。

據財聯(lián)社梳理，2014年之前，央行以存貸款基準利率為核心政策工具，通過行政指令統(tǒng)一管控金融機構存貸款利率，市場化調控工具僅作補充。2014年，中期借貸便利（MLF）落地，填補中期流動性調控空白；央行試點常備借貸便利（SLF）。2015年，央行徹底放開存款利率浮動上限，終止存貸款基準利率常態(tài)化調整。

至此，我國形成短期7天逆回購、中期MLF為主，以超額準備金利率、SLF構建利率走廊上下限的多元政策利率體系，為后續(xù)利率并軌奠定制度基礎。

央行搭建起利率走廊調控框架，向價格型貨幣政策調控模式轉變，實現(xiàn)了債券市場和貨幣市場的聯(lián)動。但市場還是形成隱性利率雙軌制：一軌是受利率走廊調控、靈活波動的貨幣與債券市場利率；另一軌是依附舊基準的信貸市場利率。

2019年8月的LPR改革是利率市場化的里程碑事件，央行廢除貸款基準利率定價模式，確立LPR掛鉤1年期MLF利率的定價機制，打通“MLF利率—LPR—實體貸款利率”的傳導鏈條。從此，我國形成雙核心政策利率格局：7天逆回購錨定短期市場資金價格，MLF錨定中長期信貸成本。

LPR改革后，貨幣政策傳導路徑進一步疏通，央行僅需調節(jié)MLF這一中期核心政策利率，便可同步傳導至貸款利率、債券市場等。

2024年陸家嘴論壇，央行首次提出“以短期利率為核心政策利率”。同年，LPR定價錨從MLF切換為7天逆回購利率。另外，央行當年7月推出臨時隔夜正、逆回購工具，以7天期逆回購操作利率為基準框定新的利率走廊（該區(qū)間于今年陸家嘴論壇改為上下對稱并進一步收窄，當前為政策利率加減25個基點）。2025年，MLF改用多重價位中標模式，徹底褪去政策利率信號功能，僅保留中期流動性投放職能。

廖博表示，MLF利率政策屬性退出后，公開市場7天逆回購利率成為實質的政策利率。央行建立起以7天逆回購利率為中樞，以臨時隔夜逆、正回購利率為上、下限的利率走廊，能夠將短期市場利率調控在走廊的界限之內。

至此，我國形成以7天逆回購為唯一核心、利率走廊為邊界約束的明確政策利率體系，構建起“短端政策利率主導、由短及長、全域傳導”的成熟調控模式。

隔夜逆回購利率長期有成為政策利率的可能

在央行本次推出隔夜逆回購工具后，市場普遍猜測：未來隔夜逆回購利率是否會取代7天期逆回購利率成為新的政策利率？

上述券商固收市場人士表示，主要發(fā)達經濟體的央行普遍以隔夜利率作為貨幣政策操作的核心目標。如美聯(lián)儲以隔夜聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間作為核心操作對象，通過利率走廊、存款便利、貸款便利或回購工具，引導隔夜市場利率圍繞政策利率運行。

溫彬團隊指出，從貨幣市場運行來看，DR001成交量占DR比重超90%，對流動性松緊度的反映較DR007更有代表性。若將DR001作為貨幣市場基準利率，政策利率應縮短期限配合，以減小期限溢價帶來的波動，海外央行也普遍重視隔夜政策利率。因此，隔夜逆回購利率有望在未來成為新的政策利率，提升價格型貨幣政策框架的運行效率。

在今年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行曾表示將“引導隔夜利率在政策利率水平附近運行”，而此前的表述為“引導短期貨幣市場利率在政策利率水平附近運行”，顯示央行關注的市場利率正逐步從DR007轉向更為短期的DR001。

而中短期來看，7天期逆回購利率作為我國政策利率的現(xiàn)狀暫不會改變。潘功勝在陸家嘴論壇上的發(fā)言提到“7天期逆回購操作利率較好地發(fā)揮了市場定價錨的作用”。

“畢竟我國的政策利率過度到7天期逆回購利率才兩年，市場還需進一步消化。”上述券商固收市場人士表示，“把隔夜利率確立為政策利率確實是貨幣政策演化的目標，但要循序漸進。當前隔夜逆回購還只是臨時工具，央行將觀察其最終投放效果。”

廖博認為，央行在通過“7天OMO利率+央行引導→DR007/LPR→短端利率→長端利率”的鏈條實現(xiàn)利率傳導的過程中，將7天OMO利率作為短期政策利率，而培育DR007作為短期市場基準利率，引導DR007圍繞短期政策利率波動，由此形成“7天OMO利率→DR007→貨幣市場利率”的傳導路徑。

對于最終的利率走廊基準利率，廖博指出，央行尚未明確是DR007（歐央行利率走廊機制）或DR001（美聯(lián)儲利率走廊機制）。當前臨時利率走廊錨定DR007，但未來條件成熟不排除轉向DR001。

（財聯(lián)社 楊斌）