文丨醫(yī)線Insight，作者 | 張小漫

資本市場(chǎng)的聚光燈，過(guò)去幾年幾乎都在追逐腫瘤ADC、GLP-1減肥藥等明星賽道。

就在這片熱鬧的紅海之外，一家瞄準(zhǔn)慢性腎臟病（CKD）的生物制藥企業(yè)，悄然聚攏了騰訊、禮來(lái)亞洲、正心谷等明星企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)，并在剛剛完成IPO，發(fā)行價(jià)定為22.6港元/股，全球發(fā)售5675.54萬(wàn)股H股，開(kāi)盤(pán)大漲85.84%，截至發(fā)稿，市值近150億港元。

它就是——禮邦醫(yī)藥（江蘇）股份有限公司（簡(jiǎn)稱“禮邦醫(yī)藥”）。

招股書(shū)顯示，禮邦醫(yī)藥位于揚(yáng)州市。截至最后實(shí)際可行日期，該公司的臨床及臨床前產(chǎn)品組合由一款核心產(chǎn)品AP301和六款其他候選產(chǎn)品組成，具體包括：一款臨床后期候選產(chǎn)品（AP306）、一款臨床前期候選藥物（AP303），以及四款臨床前候選藥物（AP308、AP304、AP305和AP307）。

圖片來(lái)源：招股書(shū)

其中，核心產(chǎn)品AP301（于2021年從Vidasym獲得全部全球權(quán)利）已被中國(guó)列為一類新藥。

2024年、2025年該公司營(yíng)收分別為653萬(wàn)元、3056萬(wàn)元；毛利分別為238.5萬(wàn)元、1344.6萬(wàn)元；年內(nèi)虧損分別為3.35億元、7.52億元；經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為2.86億元、3.81億元。

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在商業(yè)化尚未真正展開(kāi)之際，頂級(jí)資本為何愿意押注一家聚焦慢病領(lǐng)域的Biotech，并堅(jiān)持長(zhǎng)期陪跑？此次敲鐘之后，禮邦醫(yī)藥又將如何把實(shí)驗(yàn)室里的“同類最優(yōu)”數(shù)據(jù)，變成醫(yī)院藥房中能夠被患者和支付端接受的產(chǎn)品？

關(guān)于上述問(wèn)題的答案，本文將詳細(xì)拆解。

01 資本青睞： 陡峭的估值曲線與股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整

打開(kāi)禮邦醫(yī)藥的股權(quán)架構(gòu)，幾乎就是一部頂級(jí)資本的長(zhǎng)期陪跑史。

在資本陣容方面，招股書(shū)顯示，截至上市前，騰訊系通過(guò)廣西騰訊及Perfect Ten持有11.73%，是公司第一大外部機(jī)構(gòu)股東；禮來(lái)亞洲基金持股8.34%，正心谷持股6.40%，GIC旗下Cliff Investment持股4.48%。

在長(zhǎng)期陪跑方面，自2018年5月完成天使輪融資、投后估值600萬(wàn)美元起，禮邦醫(yī)藥共經(jīng)歷8輪融資，累計(jì)吸金約20億元人民幣。

到2025年10月的融資時(shí)，公司估值已升至37.79億元人民幣，每股成本13.35元。

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不過(guò)，估值曲線的另一面，是一張一度承壓的資產(chǎn)負(fù)債表。

2024年底，禮邦醫(yī)藥的流動(dòng)負(fù)債凈額高達(dá)15.55億元，凈負(fù)債為13.41億元；到2025年底，公司凈資產(chǎn)則轉(zhuǎn)為5.03億元。

這并非經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)突然反轉(zhuǎn)，而與歷史融資條款的調(diào)整直接相關(guān)。

由于既往融資中的對(duì)賭協(xié)議，公司背負(fù)了普通股贖回負(fù)債。2025年9月交表前夕，投資人同意不可撤銷地終止普通股的一般贖回權(quán)，19.76億元的贖回負(fù)債被終止并計(jì)入其他儲(chǔ)備。對(duì)禮邦醫(yī)藥而言，這一步解決了上市前最尖銳的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

與此同時(shí)，在Pre-IPO投資者合計(jì)持股72.76%的情況下，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)仍維持了控制力。

創(chuàng)始人夏國(guó)堯博士與田勁醫(yī)生，通過(guò)Aleyuan等持股平臺(tái)、揚(yáng)州禮悅和上海沅悅等員工激勵(lì)平臺(tái)，并借助《一致行動(dòng)人協(xié)議》，以持股24.50%的單一最大股東集團(tuán)身份掌握公司基本盤(pán)。

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上市前的內(nèi)部激勵(lì)，也在財(cái)務(wù)報(bào)表上留下了明顯痕跡。

2025年，禮邦醫(yī)藥行政開(kāi)支從2024年的6211萬(wàn)元增至2.51億元，主要?dú)w因于向行政人員支付的以股份為基礎(chǔ)的薪酬增加。值得注意的是，當(dāng)年全公司層面合計(jì)確認(rèn)了2.61億元以股份為基礎(chǔ)的付款，大幅推高了各項(xiàng)期間費(fèi)用。

若剔除普通股贖回負(fù)債利息、這筆非現(xiàn)金期權(quán)費(fèi)用以及上市開(kāi)支，禮邦醫(yī)藥2025年的經(jīng)調(diào)整凈虧損為3.81億元。

數(shù)字背后，是一家為下一階段商業(yè)化配置人才與激勵(lì)的Biotech，正在為未來(lái)付出的當(dāng)期成本。

02 底層邏輯： 避開(kāi)內(nèi)卷， “高磷血癥”市場(chǎng)的潛力幾何？

在資本助力與內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，禮邦醫(yī)藥得以順利推進(jìn)到IPO。

然而，一個(gè)更根本的問(wèn)題隨之浮現(xiàn)：資本真正押注的，究竟是什么？

答案并非擁擠的抗腫瘤賽道，而是一個(gè)被長(zhǎng)期低估的細(xì)分領(lǐng)域——慢性腎病（CKD）。這一選擇背后，是對(duì)患者規(guī)模、需求剛性及治療缺口的判斷。

CKD素有“沉默殺手”之稱，其潛在威脅遠(yuǎn)未被公眾認(rèn)知。

據(jù)招股書(shū)，2025年全球CKD患者已達(dá)8.02億人，中國(guó)達(dá)1.238億人；更關(guān)鍵的是，其中5%–10%的患者將在5年內(nèi)進(jìn)展為終末期腎病（ESRD），而絕大多數(shù)終末期患者將不得不依賴終身透析。

進(jìn)入透析階段后，高磷血癥成為患者必須面對(duì)的并發(fā)癥之一。血磷升高容易引發(fā)心血管死亡，但中國(guó)透析患者中，仍有76%的人血磷未達(dá)標(biāo)，顯著高于美國(guó)的52%。

臨床痛點(diǎn)十分具體：現(xiàn)有主流降磷藥中，例如司維拉姆，患者每日常常需吞服8至12粒大藥片；而碳酸鑭等藥物雖片數(shù)較少，但必須咀嚼服用。這些藥物均伴隨腹瀉、便秘等胃腸道副作用，長(zhǎng)期依從性因此嚴(yán)重受限。

正是這種“剛性需求”與“長(zhǎng)期未被滿足的依從性缺口”之間的劇烈反差，構(gòu)成了資本敢于下注的核心邏輯。

針對(duì)這一痛點(diǎn)，禮邦醫(yī)藥將AP301定位為降磷領(lǐng)域的基石產(chǎn)品。

AP301是一款鐵基磷結(jié)合劑，從美國(guó)Vidasym引進(jìn)，通過(guò)阿拉伯膠包裹鐵離子，不被全身吸收、無(wú)需咀嚼，從根本上改善了服藥體驗(yàn)。

中國(guó)Ⅲ期臨床數(shù)據(jù)顯示，到第12周，AP301使血清磷降低2.22mg/dL，展現(xiàn)出相對(duì)于碳酸司維拉姆（2.17mg/dL）的非劣效性；日均暴露劑量為6.52g，亦低于碳酸司維拉姆的7.56g。在52周長(zhǎng)期觀察中，AP301的高應(yīng)答率達(dá)到66.7%。

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另一款核心管線AP306，則瞄準(zhǔn)了不同的作用機(jī)制。

該產(chǎn)品授權(quán)自日本中外制藥，并非在腸道內(nèi)物理結(jié)合磷，而是通過(guò)抑制泛磷酸鹽轉(zhuǎn)運(yùn)蛋白，主動(dòng)阻斷腸道吸磷。

II期數(shù)據(jù)顯示，AP306的平均降磷幅度為2.51mg/dL；到第7至第8周，接近95%的患者血磷達(dá)標(biāo)，且每日僅需服用2至3片小藥片。2024年6月，該產(chǎn)品獲得國(guó)家藥監(jiān)局突破性療法認(rèn)定。

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然而，同時(shí)手握AP301與AP306兩款適應(yīng)癥高度重合的降磷重磅產(chǎn)品，禮邦醫(yī)藥如何化解“左右手互搏”導(dǎo)致的自相蠶食市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)？

招股書(shū)給出了明確的商業(yè)化分層策略。

AP301基于經(jīng)典的物理化學(xué)結(jié)合效應(yīng)，將作為大多數(shù)患者的基礎(chǔ)治療方案，憑借高性價(jià)比主打大眾市場(chǎng)。

而AP306作為主動(dòng)轉(zhuǎn)運(yùn)抑制劑，能最大程度減輕日常服藥負(fù)擔(dān)并提供更深度的降磷療效，將戰(zhàn)略性地針對(duì)難治性高磷血癥或?qū)r(jià)格敏感度較低的特定群體。

通過(guò)差異化的市場(chǎng)準(zhǔn)入與定價(jià)策略，兩款產(chǎn)品試圖形成市場(chǎng)協(xié)同。

這也是頂級(jí)機(jī)構(gòu)押注禮邦醫(yī)藥的邏輯所在，在足夠垂直、卻有絕對(duì)剛需的透析并發(fā)癥領(lǐng)域，若能做出一線、同類最優(yōu)的治療方案，終身用藥患者將對(duì)應(yīng)更穩(wěn)定的現(xiàn)金流預(yù)期。

問(wèn)題在于，臨床優(yōu)勢(shì)能否穿過(guò)價(jià)格、渠道與支付端的層層關(guān)卡，仍需商業(yè)化來(lái)作答。

03 商業(yè)化大考： 營(yíng)收靠代銷、費(fèi)用先行， 創(chuàng)新溢價(jià)如何兌現(xiàn)？

在商業(yè)落地層面，禮邦醫(yī)藥現(xiàn)在的營(yíng)收主要來(lái)自一款代銷藥。

2024年和2025年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收652.5萬(wàn)元和3055.6萬(wàn)元；這部分收入全部來(lái)自獨(dú)家代理羅氏（Roche）的長(zhǎng)效促紅素產(chǎn)品“美信羅?”（AP601）。

更值得關(guān)注的是，受限于缺乏GSP（藥品經(jīng)營(yíng)質(zhì)量管理規(guī)范）資質(zhì)，禮邦醫(yī)藥目前無(wú)法直接向公立醫(yī)院銷售，這些收入100%依賴一家在港股上市的國(guó)有大型企業(yè)作為總經(jīng)銷商。

招股書(shū)坦陳，這種“借雞生蛋”的合規(guī)代銷模式雖能帶來(lái)立竿見(jiàn)影的收入，卻也使其面臨極高的單一大客戶集中與交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。

一旦該經(jīng)銷商縮減或終止合作，在找到替代方之前，公司的短期現(xiàn)金流將遭受直接沖擊。這種模式目前尚未真正筑起自身的終端護(hù)城河。

商業(yè)化轉(zhuǎn)型首先是一場(chǎng)投入戰(zhàn)。

2025年，禮邦醫(yī)藥毛利為1345萬(wàn)元，同期銷售開(kāi)支卻達(dá)到3634萬(wàn)元，其中學(xué)術(shù)推廣費(fèi)增至1092萬(wàn)元。

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有限的毛利，尚不足以覆蓋當(dāng)下43人自有銷售團(tuán)隊(duì)的薪酬和學(xué)術(shù)會(huì)議等投入。

這只是前奏。為配合AP301在中國(guó)的商業(yè)化，公司計(jì)劃在產(chǎn)品推出后的前三年內(nèi)，組建一支150至200人的銷售團(tuán)隊(duì)。

渠道、醫(yī)院準(zhǔn)入與學(xué)術(shù)推廣，都會(huì)把這筆“基礎(chǔ)設(shè)施”賬單繼續(xù)推向利潤(rùn)表。

更大的壓力來(lái)自終端定價(jià)。招股書(shū)坦承，受碳酸鑭在2023年、司維拉姆在2024年納入帶量采購(gòu)的影響，中國(guó)高磷血癥市場(chǎng)在2025年甚至出現(xiàn)萎縮，老藥價(jià)格已被大幅壓低。

即便AP301順利獲批，預(yù)計(jì)最快也要到2028年才能在中國(guó)完成全面商業(yè)化鋪開(kāi)。

對(duì)價(jià)格敏感的透析患者，以及持續(xù)強(qiáng)化的醫(yī)保控費(fèi)環(huán)境，終端定價(jià)無(wú)疑是禮邦醫(yī)藥最核心的商業(yè)化拷問(wèn)。

不過(guò)，招股書(shū)也透露了其應(yīng)對(duì)集采的政策底牌：AP301預(yù)期將受惠于《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于健全藥品價(jià)格形成機(jī)制的若干意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)〔2026〕9號(hào)）中對(duì)創(chuàng)新藥的支持性定價(jià)框架。

由于帶量采購(gòu)主要針對(duì)具有多家供應(yīng)商的老藥，AP301作為一類新藥推出，在商業(yè)化初期有望避開(kāi)即時(shí)的集采降價(jià)壓力。

能否緊抓這一“創(chuàng)新溢價(jià)”的政策窗口期，將臨床優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為商業(yè)勝勢(shì)，將直接決定其商業(yè)化首戰(zhàn)的成敗。

04 重資產(chǎn)建廠與出海： 上市之后是一場(chǎng)商業(yè)化硬仗的開(kāi)端

一邊是尚未實(shí)現(xiàn)自我造血的利潤(rùn)表，另一邊是持續(xù)攀升的研發(fā)與商業(yè)化投入。

在有限的資金窗口里，禮邦醫(yī)藥選擇了兩條看似相反、實(shí)則都服務(wù)于成本控制的路徑：在制造端重投入，在海外研發(fā)端做授權(quán)騰挪。

在“License-in+外包”日益普遍的Biotech行業(yè)，禮邦醫(yī)藥反而走向了更重的資產(chǎn)配置。

2024年和2025年，公司用于購(gòu)買物業(yè)、廠房及設(shè)備的資本開(kāi)支分別為2.31億元和1.02億元；截至2025年底，其物業(yè)、廠房及設(shè)備賬面凈值超過(guò)5.97億元，2025年折舊費(fèi)用為3854萬(wàn)元。

背后的原因是降磷藥的劑量與產(chǎn)能邏輯。AP301這類磷結(jié)合劑需要患者大劑量服用，揚(yáng)州工廠的設(shè)計(jì)年產(chǎn)能超過(guò)200噸。

對(duì)公司而言，若依賴外部CDMO代工，成本難以平衡，工藝成本也難以掌控。重資產(chǎn)既是它試圖把住供應(yīng)鏈成本的壁壘，也是短期內(nèi)壓在利潤(rùn)表上的包袱。

資金約束同樣體現(xiàn)在研發(fā)端。2025年，禮邦醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出2.88億元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為3.58億元。

按招股書(shū)假設(shè)的1.4倍現(xiàn)金消耗率計(jì)算，公司可支配的現(xiàn)金并不寬裕。同期，公司研發(fā)費(fèi)用為3.73億元，其中1.60億元、占比42.9%，流向外包CRO。

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若同時(shí)推動(dòng)AP301和AP306的海外多中心臨床試驗(yàn)，資金壓力將進(jìn)一步增大。2025年12月，禮邦醫(yī)藥將AP306在大中華區(qū)以外的權(quán)利，獨(dú)家授權(quán)給新成立的聯(lián)營(yíng)公司R1 Therapeutics。R1由知名透析服務(wù)商及生命科學(xué)投資者支持。

該筆交易中，禮邦醫(yī)藥獲得了R1全面攤薄后21.25%的B類普通股（該筆非現(xiàn)金對(duì)價(jià)在財(cái)務(wù)賬面上被確認(rèn)為6707萬(wàn)元的合約負(fù)債），以此替代了現(xiàn)金首付款的收取；公司2025年錄得聯(lián)營(yíng)公司虧損282萬(wàn)元。

從招股書(shū)披露的細(xì)節(jié)來(lái)看，這是一次優(yōu)秀的資產(chǎn)負(fù)債表管理。禮邦醫(yī)藥不僅將海外昂貴的MRCT費(fèi)用“甩”給了R1，更關(guān)鍵的是，其原本欠上游授權(quán)方（日本中外制藥）的巨額海外開(kāi)發(fā)、銷售里程碑付款及特許權(quán)使用費(fèi)義務(wù)，也作為“轉(zhuǎn)付款項(xiàng)”被轉(zhuǎn)移給了R1承擔(dān)，實(shí)現(xiàn)了潛在債務(wù)的剝離。

更有意思的是，在R1于2026年2月完成A輪融資后，禮邦醫(yī)藥行使了合約中的反攤薄權(quán)，要求R1以“零對(duì)價(jià)”向其發(fā)行額外的B類普通股，不消耗一分錢現(xiàn)金就死死咬住了21.25%的持股比例。

這種“借力打力”的資本運(yùn)作，讓禮邦醫(yī)藥既保留了中國(guó)核心市場(chǎng)權(quán)益，又牢牢鎖定了全球化分紅的長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)紅利。

可以說(shuō)，騰訊、禮來(lái)亞洲和正心谷等機(jī)構(gòu)投入約20億元，為禮邦醫(yī)藥買到了一張通往港股市場(chǎng)的門票，也押注了中國(guó)創(chuàng)新藥在慢病垂直領(lǐng)域突圍的可能。

但從燒錢的Biotech邁向能夠自我造血的Biopharma，向來(lái)是醫(yī)藥行業(yè)最驚險(xiǎn)的一躍。

未來(lái)12至24個(gè)月，AP301的NDA審批進(jìn)度、產(chǎn)能爬坡中的成本控制，以及最核心的醫(yī)保談判與定價(jià)，將決定這家醫(yī)藥企業(yè)能否穿過(guò)商業(yè)化的窄門。

所以，禮邦醫(yī)藥的上市并非終點(diǎn)。相反，它標(biāo)志著一場(chǎng)商業(yè)化硬仗的正式開(kāi)始。