作者 | 葉二 編輯 | 魏曉

一邊是營收三年暴漲數倍、坐擁44萬在崗靈活就業者、穩居行業頭部的光鮮戰績，一邊則是毛利率斷崖式下跌、持續虧損、現金流不斷失血的現狀，6月25日，頂著“中國最大靈活用工平臺”頭銜的靈卡科技，正式向港交所遞交招股書，想要沖刺“中國靈活用工平臺第一股”。

在官方的介紹中，靈卡科技講出了AI賦能、手握5700萬注冊用戶、助力靈活就業、賦能企業降本增效的增長故事。

但在這背后，這家主打幫企業合規解決用工管理的行業龍頭，自身先陷入了人力合規困局，不僅連年存在員工社保欠繳問題，其賴以生存的44萬零工用工模式，更是埋藏著隨時可能引爆的合規隱患。

在市場看來，靈卡科技的生意本質，是建立在「靈活用工 = 無勞動關系、無需繳納社保」的行業慣性假設之上。

這套低成本紅利支撐的模式，在監管寬松時代尚能跑通，但隨著近年勞動權益監管趨嚴、司法實質認定落地，原有生存根基正在快速松動。

事實上，靈卡科技在招股書中也坦承了這一風險，措辭頗為謹慎：如果相關法律法規對靈活就業人員的權益保障提出更高要求，可能導致公司合規成本顯著增加。

而這也意味著，靈卡科技高增長的外殼之下，或是脆弱且岌岌可危的商業模式。

44萬零工社保合規重壓

先看基本盤。

招股書顯示，2023年至2025年，靈卡科技營收從4.63億飆升至24.35億，年均復合增長率129%，增速確實亮眼。但細看利潤表，綜合毛利率從18.8%跌至10.2%，再跌到7.0%，連續兩年下臺階，三年累計虧損逼近4億。極致的高增長、低利潤，成為靈卡科技最鮮明的經營標簽。

造成這種增收不增利的直接原因，是靈卡科技畸形的營收構成。

靈卡科技主要通過兩大業務來實現收入：

一是“一站式靈活用工解決方案”，向企業客戶提供排班、考勤、發薪、托管在內的全套靈活用工服務；另一個則是“線上招聘匹配服務”，即通過自有平臺“青團社”撮合企業與靈活就業人員之間的聯系，收取候選人線索費用。

前者低毛利，卻是靈卡科技絕對的營收支柱；后者高毛利，卻早已淪為邊緣業務。

過去三年，靈卡科技“一站式靈活用工解決方案”收入高速擴張，營收占比從2023年的75.7%直線上升至2025年的94.5%。僅2025年一年，該業務收入就達到23.00億元，同比暴漲113%，覆蓋服務319家企業客戶、對接約44萬名在崗靈活就業人員。

與之形成鮮明對比的是，高毛利的線上招聘業務持續萎縮，收入占比從2023年的21%大幅下滑至2025年的5.3%，幾乎無法貢獻有效利潤。

換句話說，從營收結構來看，靈卡科技早已褪去互聯網科技平臺的底色，本質上就是一家披著AI、數字化外衣的傳統人力勞務公司。

更致命的是，不同于傳統勞務派遣、人力外包擁有清晰的用工權責邊界，靈卡科技這套看似輕量化的“一站式靈活用工模式”，暗藏整個商業模式最核心的法律合規風險，也是資本市場最忌憚的隱形雷區。

傳統人力外包僅做人員輸送與基礎管理，而靈卡科技深度介入44萬零工的全流程用工管理：統一排班、線上打卡、日常管控、薪資核算直發，完全掌握了靈活就業人員的工作安排與考核權限。

浙江鐵券律師事務所高級合伙人張永輝律師認為，靈卡科技這種深度參與排班、考勤、薪資核算發放等全流程用工管理，已突破純居間撮合的靈工平臺定位，存在顯著社保合規風險。

“司法認定勞動關系的核心標準為人身、經濟、組織從屬性。平臺通過系統管控員工出勤、工作安排，對人員形成強管理約束，符合勞動關系核心特征，極易被司法認定為事實勞動關系，存在全員社保補繳、工傷賠償、勞動仲裁賠付風險，是IPO核心合規隱患。”張永輝告訴AI藍媒匯。

在監管寬松、司法認定模糊的過去，靈卡科技的這套“嚴管控、無社保”的模式能夠快速跑通、支撐公司營收暴漲。但隨著近兩年靈活就業權益保障政策持續收緊、勞動仲裁判例不斷趨嚴，行業賴以生存的灰色空間正在被徹底壓縮。

甚至不只是這44萬零工潛在的社保合規風險，靈卡科技本身也早已暴露出實打實的合規漏洞。根據招股書披露，2023至2025年，靈卡科技自有員工社保欠繳金額逐年攀升，三年累計社保缺口超3400萬元，欠繳規模持續走高。

一邊是對外主打幫企業解決用工合規難題的靈工管理平臺，一邊是對內卻無法完善自身員工社保繳納的基礎合規問題，這也讓市場對其公司本身的專業性、可靠性打上巨大問號。

背后站著螞蟻，上市對賭壓力明顯

公開資料顯示，靈卡科技成立至今經歷多輪融資，在 2026 年 6 月的 D 輪融資之后，公司估值達 32.3 億元。

IPO 前，創始人鄧建波直接間接持股約 35.21% 股權。螞蟻集團旗下上海云玚持股約 15.99%，是靈卡科技的第二大股東，是最重要的外部機構投資方。

據了解，螞蟻對靈卡科技的布局由來已久，早在2019年靈卡科技B+輪融資階段便深度入局。

彼時本輪融資總規模達1.1億元，創下公司當時最大單筆融資紀錄，其中螞蟻集團不僅出資7000萬元參與增資，還額外以3636萬元對價受讓老股，合計投入超億元，是本輪融資的核心領投方。

螞蟻的進場，也給靈卡科技帶來了實打實的深度生態協同，也成為靈卡科技對外講述“科技平臺”故事的核心背書。

不過亮眼的資本背書之下，是公司亟待化解的緊迫對賭壓力。

根據原有股權投資協議約定，靈卡科技需在2026年12月31日前完成上市沖刺，逾期將觸發股權回購條款。在此背景下，頂著“中國最大靈活用工平臺”頭銜的靈卡科技，奔赴港交所遞交IPO申請，本質上是一場被動且必須完成的資本沖刺。

只是即便啟動IPO沖刺，公司的資本前路依舊充滿不確定性。據悉，本次遞表已暫時中止原有對賭條款，但設置了明確的緩沖期限：若靈卡科技未能在24個月內順利登陸港交所，投資方的股權贖回權將自動恢復，公司將直面嚴峻的回購壓力。

雪上加霜的是，最新行業政策已釋放明確收緊信號，直接沖擊公司核心商業模式。

6月17日，國務院印發《實施就業優先戰略“十五五”規劃》，明確提出“拓寬靈活就業、新就業形態發展渠道”，健全靈活就業、新就業形態勞動者權益保障制度，提高靈活就業人員參保率等等。

而這種收緊的政策，不僅直接拷問靈卡科技的核心盈利邏輯，也大幅抬高了其港股IPO的審核門檻。

但對于當下的靈卡科技而言，已經沒有退路可言了。

Lanmeih/今日話題

你用過“青團社”嗎？

咱們評論區聊聊~