財聯(lián)社7月1日訊（編輯 李響）作為債券市場流動性的核心供給者與定價基準的重要塑造者，銀行間債券市場做市商制度正處于深化完善的關鍵節(jié)點。隨著債市托管余額不斷擴大，機構能力逐漸分化，關于做市商分層制度改革的聲音和爭議近期受到市場關注。

財聯(lián)社從業(yè)內人士處了解到，銀行間債券市場做市商分層管理相關規(guī)則或在研究制定中，但并無明確的落地時間。

所謂分層，有兩類，一類是以“主做市商+一般做市商”的分層，另一類是以“客戶-做市商，做市商-貨幣經(jīng)紀”的雙層交易結構。與之對應的是，目前由中債登一級托管、貨幣經(jīng)紀公司撮合直接交易的平層模式。

部分機構人士表示，從交易機制、對沖工具、發(fā)展程度等方面看，進行做市商分層制度改革已具備先決條件，銀行間債券市場投資者多樣性進一步完善，做市商活躍度進一步提升，市場規(guī)模及影響力也進一步提高。

但也有部分債市交易人士認為，目前平層模式已是市場最優(yōu)解，債券報價以最優(yōu)價成交，市場參與者以合理的價格獲得了市場流動性，并無分層制度改革的需要；六家持牌貨幣經(jīng)紀商深耕市場多年，覆蓋貨幣、債券、外匯、黃金、衍生品等全品類，做市商不一定有能力取代貨幣經(jīng)紀商的角色。

當前做市商痛點逐步顯現(xiàn)

中國人民銀行發(fā)布的2025年金融市場運行情況顯示，全年現(xiàn)券市場成交額達425.3萬億元，銀行間市場是絕對交易主力，10年期國債活躍券買賣價差收至0.44個基點，銀行間市場交易服務商在收窄交易摩擦、提升定價效率方面發(fā)揮了基礎性作用。

據(jù)了解，目前國內債券交易服務商主要分為兩類，一類以賺取券面價差為主的做市商，合計105家，銀行類機構占比超70%，另一類以賺取傭金為主的貨幣經(jīng)紀公司，合計6家。

部分業(yè)內人士稱，由于貨幣經(jīng)紀公司因長期占據(jù)詢價報價的主導地位，使得做市商難以直接積累客戶資源，同時做市商隊伍擴容至超百家后，各家機構能力分層不斷拉大，但市場缺乏明確的穩(wěn)市責任分層，激勵效應不足，導致頭部機構主動承擔市場穩(wěn)定職能的動力偏弱，權責邊界不清晰也不利于市場發(fā)展。

回顧歷史過程來看，我國銀行間債券市場做市商制度始于2000年雙邊報價商的初步探索，2007年《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》頒布，標志著做市商制度正式建立。2014年同業(yè)拆借中心推出嘗試做市業(yè)務，設立41家嘗試做市機構，初步形成“正式做市商-嘗試做市商”的層次劃分，不過核心管理框架始終保持扁平化特征——所有正式做市商適用統(tǒng)一的準入標準、義務要求、考核規(guī)則與政策支持，體系內部無明確的權責等級劃分。

2020年央行取消做市商行政許可改為備案制后，市場參與主體持續(xù)擴容，截至2025年11月，交易商協(xié)會官網(wǎng)披露的名單顯示，銀行間債券市場做市商已超百家（105家），覆蓋政策性銀行、國有大行、股份制銀行、城農商行、證券公司、外資銀行等多元主體。

不過多位業(yè)內人士認為，這套扁平化機制在市場培育期有效降低了制度運行成本，快速壯大了做市商隊伍，但隨著國內債市托管余額不斷擴大，在機構能力分化與市場需求升級之下，平層模式的結構性短板日益突出。

“機構能力分化與統(tǒng)一規(guī)則的錯配是最直觀的矛盾”，上海某頭部券商固收人士表示，當前做市商群體的能力分層已十分顯著，頭部機構與中小城農商行、中小型券商在定價能力、券源儲備、風控水平上差距較大，但統(tǒng)一的義務標準易形成“頭部約束不足、尾部壓力過大”的錯位，而且由于頭部機構缺乏差異化激勵機制，主動承擔市場穩(wěn)定職能的動力偏弱。與此同時，部分中小機構僅能滿足基礎做市要求，難以深耕細分品種形成專業(yè)化做市能力。

此外，交易結構扁平化也容易導致做市商功能邊緣化。工銀理財研究部總經(jīng)理宋論升在《探索“兩商”聯(lián)動——完善債市做市商機制的創(chuàng)新路徑》的文章中指出，貨幣經(jīng)紀公司因長期占據(jù)詢價報價的主導地位，使得做市商難以直接積累終端客戶資源，更多是被動響應詢價。而且受限于風險管理與對沖工具不足，多數(shù)做市商傾向于控制債券持倉規(guī)模，導致做市券種覆蓋不足、雙邊報價價差偏寬。

中國銀行上?？偛拷鹑谑袌霾啃靿舻言凇吨袊y行間債券市場做市商制度發(fā)展及展望》提出，當前市場投資者普遍形成了通過貨幣經(jīng)紀商詢價的路徑依賴，做市商缺乏穩(wěn)定的盈利模式，為應付考核易陷入同質化價格競爭，不利于高質量可持續(xù)發(fā)展。

在徐夢笛看來，當前做市商制度深度改革已具備先決條件：從交易機制上，銀行間債券市場已具備雙邊報價、請求報價、匿名報價等交易機制；從對沖工具上，標準債券遠期、國債期貨及利率互換等衍生品種可為做市商做市、平盤提供豐富對沖工具；從發(fā)展程度上，銀行間債券市場投資者多樣性進一步完善，做市商活躍度進一步提升，市場規(guī)模及影響力也進一步提高，做市商制度改革向縱深推進。

做市商分層機制改革存分歧

財聯(lián)社從業(yè)內人士處了解到，銀行間債券市場做市商分層管理相關規(guī)則或在研究制定中，但并無明確的落地時間。

當前的市場格局下，是否有必須要進行分層機制改革，市場分歧較大。

“中小金融機構和非銀機構在部分流動性欠佳的品種上的確會遇到‘找對手難、定價難’的困擾，做市商通過持續(xù)、透明的雙邊報價，可一邊傳導政策利率信號，一邊在關鍵品種上填補交易真空”，有銀行相關業(yè)務人士表示，若債市出現(xiàn)恐慌性拋售苗頭，做市商要主動沖上去承接賣盤，防止踩踏式下跌，這也是多數(shù)做市商未來應具備的定位，“不過這其中還需完善激勵和約束制度建設，但重心應該不是進行物理分層”。

對此，有業(yè)內人士建議，要持續(xù)深化銀行做市商制度。一方面完善激勵機制，讓做市商“愿意報價、敢報價”；另一方面強化約束——明確最低報價量、價差上限、持續(xù)報價時間等要求?！皩δ切﹫髢r敷衍、違規(guī)做市的機構，該降級就降級，該退出就退出。”該業(yè)內人士認為，這就像給做市商戴上“緊箍咒”，確保他們切實履行流動性供給職責。

徐夢笛在相關撰文中提出，業(yè)內應逐步引導形成“客戶-做市商，做市商-貨幣經(jīng)紀”的雙層交易結構。在基礎設施層面，可依托現(xiàn)有X-Bond匿名點擊機制搭建做市商內部交易市場，通過功能升級可進一步分散做市存貨風險，提升做市商的整體報價能力。

值得注意的是，圍繞制度優(yōu)化的配套機制已在逐步落地。6月26日，中央國債登記結算有限責任公司發(fā)布通知，決定自7月1日起，將做市商對手方通過真實做市成交的現(xiàn)券交易結算服務費由8折進一步降低至7.5折，進一步壓降做市業(yè)務的摩擦成本。

不過，也有業(yè)內人士認為，做市商分層是個“偽命題”，僅有流動性不強的債券品種或需通過做市商進行成交，由于做市商賺取價差，背后還可能牽涉到利益輸送，對于市場流動性和定價效率均無益處，國外的經(jīng)驗不一定適合中國國情。

“什么是好的二級市場機構？很簡單，那就是所有的市場參與者，隨時可以以合理的價格獲得流動性。”一位券商資深債券交易員說。

（財聯(lián)社 李響）