出品｜《態度》欄目

作者｜漢雨棣

編輯｜丁廣勝

2026年5月13日，騰訊發布的2026年一季度財報顯示，2026年第一季度營收為1965億元，較上年同期增長9%。

數據顯示，公司第一季度實現總收入1964.58億元人民幣，同比增長9%；毛利1112.65億元，同比增長11%，毛利率從去年同期的56%提升至57%。公司權益持有人應占盈利達到580.93億元，同比飆升21%。

從分部數據來看，一季度游戲收入總和為642億元，較上年同期增長8%，占總收入的比例為33%。營銷服務業務收入為382億元，較上年同期的318.53億增長20%。金融科技及企業服務業務收入為599億，較上年同期的549億元增長9%。

單看這些數字，這是一份堪稱完美的成績單。但是如果但細看之下，有幾組數據讓人不得不重新審視這份“體面”——營收略低于市場預期的1993.9億元；銷售及市場推廣開支同比暴漲44%至113億元，增速遠超收入增速；資本開支付款高達370億元，相當于當季凈利潤的六成多。換句話說，騰訊一季度投入AI的現金規模，幾乎等于它同期賺到的錢的六成。

自2025年10月以來，騰訊股價持續震蕩，財報發布當天，股價跌至454港元；次日開盤，騰訊股價拉升3％，股價為474港元，市值為4.29萬億港元。這樣的股價表現，凸現了資本市場對騰訊當前的擔憂。

利潤漲了，但市值看低，燒錢也未停止。這種“剪刀差”究竟是騰訊轉型成功的信號，還是風險累積的前兆？

1、AI投入：真金白銀砸下去，回聲有多大？

2026年開年，騰訊對于AI的投入就聲勢浩大。2月公測“元寶派”，探索AI在群聊社交中的協作新玩法。3月Openclaw爆火，上線桌面AI助手WorkBuddy，推出Qclaw嵌入微信，打通QQ、飛書等多辦公軟件。4月發布并開源混元大模型Hy3 Preview，大幅提升推理與代碼能力。

這樣的投入在財報中也有所展現。財報顯示，該季度資本開支319億元（支付口徑為370億元），同比增長16%；研發投入225.4億元，同比增長19%；銷售費用113億元，同比飆升44%。三項合計超過650億元。作為對比，騰訊當季的經營現金流凈額為1014億元，這意味著超過六成的經營現金流被重新投入到了AI相關的資本開支和研發營銷中。

這種投入力度，放在國內互聯網公司中是數一數二的。問題在于，回報是否匹配？騰訊給出了幾個積極的信號：廣告收入同比增長20%，企業服務收入同比增長20%，視頻號用戶時長增長超20%，Hy3模型在OpenRouter上token消耗量登頂。

但從另一方面來看，2025年Q1騰訊營銷服務收入僅為318.5億元，同比20%的增長，基數偏低是客觀事實，并不能完全歸因于AI。此外，考慮到云服務市場整體競爭激烈，價格戰仍在持續，企業營收這20%的增速能否維持還需觀察。

從ROI角度來看，319億元的季度資本開支，換來的是廣告收入同比增加約63億（382-318.5）、企業服務收入同比增加約50億元（599-549）。粗略計算，AI相關的增量收入大約在百億級別，而投入是數百億級別。這種“投入產出比”是否合理，需要更長時間的觀察。如果未來幾個季度AI相關收入增速不能持續提升，那么當前的資本開支強度就可能成為利潤率的長期壓制因素。

2、傳統業務：增速放緩是不爭的事實

騰訊的三大業務板塊中，增值服務（含游戲和社交網絡）收入同比增長4%，是增速最慢的一塊。其中社交網絡收入同比下降2%，原因被歸結為“春節時間錯位導致道具銷售收入減少”。這個解釋有一定道理，但也反映出社交網絡收入對游戲道具銷售的依賴度仍然較高，缺乏獨立增長動力。

本土市場游戲收入454億元，同比增長6%，低于市場預期的472.2億元。公司強調流水增速高達10%，收入確認滯后。國際市場游戲收入188億元，同比增長13%，是游戲板塊的亮點，但絕對規模仍遠小于本土市場，且受匯率和海外監管環境影響較大。

金融科技及企業服務收入599億元，同比增長9%，略低于整體營收增速。其中金融科技服務（主要是支付和理財）的增長，很大程度上依賴交易筆數和筆均金額的上升，而這兩者與宏觀經濟景氣度高度相關。在當前消費復蘇仍不穩固的背景下，支付業務的增長彈性有限。

整體來看，在整個中國互聯網進入成熟期的當下，騰訊的傳統業務仍在增長，但增速普遍從前幾年的兩位數滑落至個位數。

更值得警惕的是銷售費用的失控式增長。營銷44%的增速遠超收入增速，這意味著騰訊的獲客成本在大幅上升。無論是推廣WorkBuddy、CodeBuddy等AI原生應用，還是為新游戲《洛克王國：世界》等買量，這種“燒錢換用戶”的模式在流量紅利枯竭的當下，可持續性存疑。如果后續留存率和變現效率不及預期，這些銷售費用就會成為利潤的沉重負擔。

這也意味著，騰訊必須找到新的增長引擎——而AI，就是被寄予厚望的那一個。問題是，AI這個引擎目前還在燒錢階段，何時能真正成為利潤支柱，仍是一個巨大的未知數。

3、馬化騰的“漏水的船”：坦誠背后是焦慮

在財報發布當天的股東大會上，馬化騰在股東大會上的一段話被廣泛傳播：“一年前我們以為上了船，后來發現那個船漏水了，現在感覺站上去了，還坐不下去，還是希望船速能快一點。”馬化騰沒有掩飾騰訊在AI競爭中曾掉隊的事實——“船漏水”的比喻。

馬化騰已經在多個公開場合表達了對騰訊AI掉隊的懊悔，此次說“希望船速能快一點”，潛臺詞是：現在還不夠快。這既是實事求是的自我評估，也是一種對內外部的壓力傳遞。Hy3和WorkBuddy的日活月活、付費率留存率等還沒有被公開，其變現能力仍待考量。

與字節跳動相比，騰訊在AI應用的用戶規模和產品滲透率上仍有明顯差距。豆包、CiCi等產品的用戶量級，目前仍領先于騰訊的元寶和WorkBuddy。而在大模型能力上，雖然Hy3在部分榜單上表現不俗，但與DeepSeek、智譜等專注大模型的公司相比，騰訊的技術領先性尚未得到公認。

馬化騰那句“希望船速能快一點”，既是對內的鞭策，也是對外的預期管理。這艘船到底能開多快，騰訊的AI轉型還要爬坡多久，不久后的數據會給出答案。