出品｜虎嗅黃青春頻道

作者｜商業消費主筆黃青春

題圖｜視覺中國

馬化騰在股東大會上金句頻出，成為解讀騰訊新財報的最佳注腳。

5 月 13 日，騰訊向市場遞上 2026Q1 財報：營收同比增長 9.1% 達 1964.6 億元，Non-IFRS 凈利潤同比增長 11% 達679 億元，跑贏營收增速；毛利 1113 億元，毛利率進一步提升至 57%。

拎出幾個亮點，微信及 WeChat 合并月活用戶攀升至 14.32 億，環比凈增 1400 萬；游戲業務季度流水創歷史新高，《和平精英》日均活躍用戶突破 9000 萬；廣告業務增速重回 20%，成為行業增長最快的頭部平臺；Hy3 Preview 登頂 OpenRouter 全球大模型調用周榜，WorkBuddy 日活傲居國內效率類 AI 智能體榜首。

整體而言，騰訊基本面穩中向好、AI 產品密集落地，但資本市場對騰訊的冷落，直觀體現在背離的股價上：自 1 月 633 港元高點跌至如今 460 港元，市值跌去近三分之一、蒸發超 1.5 萬億港元。

從港股風向標淪為失寵的“老登”，一切問題源頭都指向了 AI——眼看同行在 AI 賽道動作激進，騰訊溫吞的性子讓投資者焦慮不已，這種情緒也直接傳導至股東大會現場。

財報當天，有投資者直接向馬化騰拋出“騰訊 AI 是否落后”的尖銳提問。馬化騰坦言，騰訊早期在 AI 領域的基礎能力并不突出，近年來通過人才建設、組織優化與內部培訓持續補短板，如今已逐步駛入發展正軌。

馬化騰還風趣地表示：“原來一年前，我們以為上了船，后來發現那個船漏水了，現在感覺站上去了，還坐不下去，還是希望船速能快一點。騰訊未必是業界最快抓住機遇的，但堅持走正確的道路，結合自身獨有優勢穩扎穩打，不能看著別人在那邊做就隨便跨過去、搶別人的地盤。過去我們也搶過，但后來基本失敗了。”

這等于揭短早期混元“中看不中用”：迷信基準測試跑分，落地到真實場景卻體驗不佳，就像著急忙慌登了船，結果只混了張站票；于是，在被 AI 熱浪裹挾的當下，騰訊依然保持定力，按自己的節奏推進戰略。

騰訊 AI 真落后了？

深入分析財報數據不難發現，2026Q1 三大業務板塊表現可圈可點。

首先，營銷服務收入同比增長 20%達 382 億元，增速較上季度提升 3 個百分點，成為本季度最大亮點。

這背后，即便 Q1 大環境承壓，騰訊廣告 AIM + 智能投放矩陣依然賦能約 30% 廣告主投放金額，視頻號總用戶使用時長同比增長 30%，微信小店交易額維持高速增長。

其次，增值服務總收入同比增長 4%達 961 億元。其中，本土游戲收入同比增長 6% 至454 億元，國際市場收入同比增長 13% 達188 億元，《王者榮耀》《和平精英》《三角洲行動》三款長青游戲季度流水均創新高。

值得一提的是，新游《洛克王國：世界》上線 9 天用戶飆至 3000 萬，首月 DAU 均值突破 1300 萬，營收躋身移動端收入榜前十，騰訊長青游戲陣容已從 2022 年的 6 款增至如今的 15 款。

不過，2026 年春節假期晚于 2025 年，Q1 部分收入將遞延至 Q2 確認，若加上“藏”起來的遞延收入，本土市場流水實際增速達雙位數，相較 2025Q4 明顯提速。

最后，金融科技及企業服務收入同比增長 9%至 599 億元。其中，企業服務收入同比大增 20%，主要得益于兩方面發力：一是 AI 景氣周期推動云服務收入增長，二是微信小店交易額上升帶動的商家技術服務費收入增長。

與此同時，騰訊云繼 2025 年實現規模盈利后，一季度繼續保持高質量增長，國際業務收入同比增長超 40%。

即便如此，資本市場的擔憂仍未消散。一個明顯趨勢是：騰訊營收增速從 2025Q1 的 14% 放緩至 2026Q1 的9%，市場擔心核心業務增速疲軟會掣肘 AI 投入。

此外，市場期待騰訊向上突破、拿出一款“碾壓同行、對標 GPT”的頂級旗艦，期待看到巨頭拿出炸場的參數、震撼的行業跑分，而非精打細算的性價比與面向落地的工程化產品——這種市場期待與騰訊實際戰略選擇之間的錯位，是外界產生心理落差的核心原因。

不可否認，騰訊確實沒有像競對那樣頻繁發布大參數模型、制造行業熱點，但從財報數據與高管表態能看出，騰訊走的是一條先搭體系、再出產品的務實路線。

2025 年 12 月，騰訊完成 AI 組織架構系統性重構：新設 AI Infra 部、AI Data 部和數據計算平臺部，強化底層技術能力；重組混元大模型團隊，引入大量頂尖 AI 研究員和工程師。

騰訊混元團隊向虎嗅表示，外界多是圍觀視角，難以體會此次技術重建之難——不僅要搭建全新的基礎設施，還要更換整套訓練范式，“幾乎等同于從零開始，重做一個大模型。”

好在混元團隊的技術重建已在2026Q1 得到了正向反饋。騰訊總裁劉熾平在財報電話會上透露，混元 3.0 上線僅兩周，就以 3.03 萬億 Token 的周調用量登頂全球榜首；另據虎嗅了解，Hy3 Preview 大模型上線連續三周登頂 OpenRouter 全球總榜，結束限免后，日調用量、周調用量仍穩居榜首，工具調用、編程兩大細分場景排名第一；Token 總調用量超上一代模型 10 倍，在 WorkBuddy、CodeBuddy 等智能體應用中，相關調用量增長超過 16.5 倍。

與模型重建并行，騰訊還在季度內卯足勁，一股腦甩出十余款“龍蝦”組成全家桶：面向職場辦公的 WorkBuddy 成為國內最受歡迎的效率 AI 智能體；面向大眾用戶的 QClaw 公測 10 天用戶破百萬；企業版 ClawPro 已服務數百家頭部客戶。與此同時，元寶、IMA、QQ 瀏覽器、搜狗輸入法等存量產品也完成 AI 化升級，構建起覆蓋 C 端、B 端全場景的 AI 產品矩陣。

值得一提的是，騰訊 AI 投入的決心在財報中展露無遺，甚至在加大 AI 投入背景下，核心盈利質量依然穩健：

• 2026Q1 騰訊資本開支同比增長 16.2% 達 319.4 億元，主要用于 AI 基礎設施建設；

• 技術基礎設施運營成本（不含折舊）同比飆升 58% 至 107 億元，AI 相關設備折舊同比增長 46%；

• 銷售費用同比大漲 44% 至 113 億元，主要用于 AI 原生應用推廣；

• 研發投入同比增長 19%達 225.4 億元，重點投向 AI 人才和技術研發；

• 截至一季度末，騰訊員工同比增加近 5000 人，總數達到 114848 人，新增人員主要集中在游戲和 AI 相關崗位。

其實，與部分大廠“重算力、輕應用”的投入模式不同，騰訊的 AI 投入確實更注重實用性和性價比。Hy3 Preview 總參數量為 295B、激活參數量為 21B，雖非行業參數最大的模型，但在推理、代碼及智能體能力上位居國內同等參數規模模型前列。

騰訊內部測試顯示，在 CodeBuddy 和 WorkBuddy 中，Hy3 Preview 首次響應速度提升 54%，任務平均完成時間縮短 47%；在騰訊文檔 AI PPT 功能中，生成成功率較上一代提升 20%。

值得一提的是，財報發布前，騰訊 AI 投入“三年萬億”的小作文，一度讓市場恐慌 AI 投入會吞噬利潤，但2026Q1 騰訊調整后凈利潤同比增長11% ；若剔除新 AI 產品（Hy、元寶、CodeBuddy、WorkBuddy 及 QClaw）的成本及開支影響，Non-IFRS 經營利潤同比增長 17% 至 844 億元。

這恰恰說明，AI 投入只會短期對利潤造成一定拖累，但核心業務的盈利能力依然強勁，足以消化相關成本，更重要的是，AI 已不再只是“吞金獸”，開始蛻變成拉動收入的新增長點。

騰訊 AI 的底色

馬化騰那句“不能看著別人在那邊做，就隨便跨過去搶別人的地盤”，戳破了 AI 行業的集體浮躁：不少大模型廠商將 AI 競爭異化為參數軍備競賽和流量炒作，為博眼球盲目跨界，最終陷入燒錢換聲量、聲量換不來營收的死亡循環，而騰訊 AI 戰略的核心不是刷榜，更多聚焦于場景落地。

騰訊混元大模型負責人姚順雨今年 1 月公開發言時指出：“AI 上半場以模型訓練為核心，廠商扎堆追求參數規模與性能突破；下半場隨著模型能力趨于成熟，競爭重心將轉向任務定義、系統構建與評估體系——評估比訓練更重要，AI 的核心價值需通過量化指標衡量實際解決問題的能力，而非單純追求模型跑分。”

基于這一判斷，騰訊沒有盲目追求更大參數的模型，而是先打造了一款性價比高、實用性強的 Hy3 Preview，快速接入自身核心產品場景。目前，該模型已應用于十余款騰訊核心產品，并通過騰訊云 Token Plan 面向行業和開發者開放。

據虎嗅了解，混元 3.0 在開發過程中，就與元寶、CodeBuddy、WorkBuddy 等產品團隊進行協同設計，確保模型能力能夠快速下沉到產品場景。

虎嗅認為，技術與產品同頻的策略，避免了兩者脫節的行業通病，讓 AI 能力能夠快速轉化為用戶價值和商業價值；先落地、再迭代的模式，也讓騰訊能夠通過真實用戶數據快速優化模型，形成“產品使用 - 數據反饋 - 模型迭代”的良性循環。

還有一個外界忽視的點在于，騰訊最核心的競爭力不在原創技術的單點突破，而是將復雜技術轉化為大眾可用產品的工程化能力——從 PC 互聯網到移動互聯網再到產業互聯網，騰訊總能后來居上，靠的就是三點：

• 將無限復用的渠道勢能轉化為產品力；

• 依托數十億用戶的真實使用數據，建立行業最快的“反饋 - 修正”機制；

• 通過頂尖人才梯隊與靈活組織架構快速補齊短板。

在 AI 時代，上述三大核心競爭力依然適用。

騰訊的底牌，是擁有微信、QQ 兩大國民級入口，覆蓋 14 億用戶的全場景需求，這是任何其他 AI 公司望塵莫及的生態優勢。

此前，市場曾擔憂獨立 AI 應用會蠶食微信的入口優勢，實際上 AI 正重構微信的能力邊界。隨著 QClaw 微信入口全面升級，微信不再止步于社交，而是成為覆蓋社交、交易、辦公、內容消費的全場景 AI 入口。未來，微信還將把小程序代碼逐步演變為 AI 智能體可使用的技能，讓數十萬小程序開發者成為 AI 生態的參與者。

馬化騰明確表示，微信 Agent 會延續小程序的去中心化理念，兼顧中心化能力與去中心化分發，避免服務商被“短路化、渠道化”。這種模式能吸引更多開發者加入，形成強大的網絡效應，讓微信成為 AI 時代無可替代的超級入口。

值得玩味的是，在全球科技巨頭紛紛陷入 AI 燒錢焦慮、不惜斷臂式裁員保投入的當下，騰訊卻走出了一條罕見的盈利式投入路線：一邊加大 AI 投入，一邊保持強勁的盈利能力和現金流。

2026Q1 騰訊資本開支達 319.4 億元，主要用于 AI 基礎設施建設，但與此同時，自由現金流仍達到 567 億元，同比增長 20%；期末現金凈額 1469 億元，環比增長 37%，單季凈增約 400 億元——這意味著，即便騰訊的 AI 投入再翻倍，核心業務產生的現金流也能夠完全覆蓋。

騰訊的底氣源自核心業務的超強盈利能力：游戲業務作為“現金奶牛”，一季度本土市場流水實現雙位數增長；廣告業務增速重回 20%，且毛利率維持在 55% 的較高水平；金融科技業務也保持穩定增長，商業支付金額增速較上季加快。

騰訊首席戰略官詹姆斯?米歇爾表示：“我們的核心業務富有韌性并產生充足的現金流，為加大 AI 投入提供了支撐，包括招募頂尖 AI 人才、升級 AI 基礎設施。”

而且，與硅谷科技公司通過大規模裁員為 AI 投入騰挪資金不同，劉熾平明確表態，騰訊沒有大裁員計劃，“我們當前優先的目標是更快的內容產出和新增收入，而不是壓縮成本。如果收入上去、團隊人數保持穩定，利潤率改善會自然跟上。”

當然，算力短缺仍是制約國內 AI 發展的最大瓶頸，也是市場擔憂騰訊 AI 增長受阻的最大變數。

對此，騰訊高管在電話會上坦言，騰訊云一直缺乏足夠多的 GPU 資源，對獲得更多收入和市場份額有影響；但今年下半年將會有更多國產芯片陸續投入使用，預計隨著接下來國產 GPU 和 ASIC（專用集成電路）供應逐步釋放，算力供應緊張局面將得到緩解。

總體來看，資本市場的短期情緒容易被熱點與噪音左右，馬化騰的“船漏水”論，揭示了大模型軍備競賽的本質：AI 不止于一場炫技，更關乎落地能力、工程化能力和生態協同能力的較量——當競爭真正進入拼落地、拼商業化的下半場，騰訊的價值終將迎來市場重估。

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