文/鷹覓君

其實在地產界，當下最颯的管理層不是萬科，而是金地集團。

在所有權和經營權分離的背景下，上市公司管理層無不以追求最大化的自由度為目標。大股東干預越小，管理層的日子越滋潤。

萬科曾經躺在這樣的好日子上過了14年。如今，郁亮頭頂上的深鐵，遠不像過去的華潤那般佛系。

相比萬科，金地管理層才真正達到了放飛自我的境界。

金地第一大股東是生命人壽，持股高達29.83%。一般情況下，這是外來大股東持股的最高上限，剛好止步于發起要約收購，坐到此位置，基本就到了能頤指氣使的地步了。

但這哥們很有意思，手里抓著這么多金地股票卻表示，自己是純粹的財務投資者，不參與管理，并且只往董事會派了一名董事。

對此，金地管理層大張旗鼓地宣稱：公司沒有控股股東，也沒有實際控制人。

陽光城的林騰蛟估計羨慕死金地了。當初泰康只拿了陽光城14%的股份，就往董事會派駐了兩名董事，業績不達標還拍桌子，甚至驚世駭俗地將內部矛盾公開化。

然而，險資終究是險資，對現金流的饑渴始終是一切行動的出發點。如果金地不能執行每年的大筆分紅，接下來，生命人壽的翻臉速度應該不會比泰康慢。

在2021年的行業大考面前，金地之所以沒重復陽光城的命運，當然離不開平時的謹慎和自律，但這不等于說公司就是一個優秀的企業。

一直以來，金地運營層面的效率缺陷和投機心態，可能依然是阻擾公司真正壯大的干擾因素。

這在2021年年報里體現得淋漓盡致。

凈利潤背后的故事

最近這幾年，金地活得其實很惶恐，因為公司一直以營業成本增長遠高于營業收入增長的別扭姿態，來展示成長曲線。

數據來源于雪球財經 制圖：鷹覓房產

這也就意味著，公司越來越不賺錢了。但是，外界看到的情況是，公司業績表現雖然不是太惹眼，但總體還算過得去，至少沒有出現斷崖式大跌。

下面是公司近五年來的歸母凈利潤和扣非凈利潤表現：

數據來源于雪球財經 制圖：鷹覓房產

從上面這張圖，比較一下再上一張的成本圖，就會產生一個問題：金地究竟怎樣做到了成本大增而凈利潤沒大跌的？

答案是靠三個渠道——投資收益、投資物業和金融資產公允價值變動收益。

2021年，金地的投資收益達到了驚人的72億，同比增長88%。另兩項，投資物業和金融資產公允價值變動收益一共達到了18億，同比竟然增長228%。

這些收益加總起來一共是90億，占到了稅前利潤總額158億的57%，超過了一半的水平。

如果這些高成長收益，真的是靠公司實打實賺來的，那么金地的未來可以說一片坦途。可惜的是，這其中一部分是靠財技獲得的。

下圖是公司的投資收益明細：

圖片來源于公司年報

由上圖可以看到，在高達72億的投資收益中，除了第一項權益法下的長期股權投資收益44億，是公司實打實的投資收益，其他項都是非經常性損益，其中更有25億來自股權重估收益。

之前鷹覓君曾寫過金地的這部分牽強收益。

股權重估收益是公司在買賣股權時，剩余股權的溢價收入。打個比方，之前用100塊錢買了100股股票，每股1元，現在要賣出去30股，只是現在股價漲成3塊錢一股了，那么剩下的70股，理論上就賺了70X（3-1）=140塊錢。

這種收益不落地，屬于紙面富貴，而且是非經常性損益，因為沒有一家實業上市公司能將股權重估收益作為一項長期營生，但金地做到了將其堂而皇之地計入了經常性損益。

這部分收益占到了稅前總利潤的16%。反過來看，如果將這部分收益從實際收益中扣除，金地的歸母凈利潤和扣非凈利潤會難看到何種地步？

除了水分很大的投資收益，另外的投資物業公允價值變動收益15億，雖然有第三方評估機構報告背書，但這種機構作為公司乙方，最后數字很大程度上與管理層的預測和判斷有關。

按照地產公司的常規操作，這部分收益經常起著調節利潤的作用，往年審計師對這種行為大都包容，但經過去年的行業暴雷事件后，今年的年報審計，這一塊成了審計師和公司爭執的焦點，為此一些地產公司不得不臨陣更換會計師事務所。

金地于此的收益能順利通過審計師審核，大概率還是和公司未暴雷的現狀有關，但這不代表不存在利用財技調節利潤的可能性。

除了投資物業，其他一個金融資產公允價值變動收益3億，則來自地產基金和私募股權投資業務。

這部分業務由于缺乏市場參照價格，一般情況下是按照權益法下的參股公司來操作，但公司依然將其計入按公允價值計量的資產，賦予了其多種業績呈現的可能。

總的來看，金地這幾年的地產業務雖漸顯頹廢，但在財技的潤澤之下，總體業績依然說得過去。

其實，險資入股上市公司，并不在意表面上花里胡哨的利潤數字，最在意的還是能按時獲取分紅。

當然，金地這些年圓滿完成了這一任務。從2017—2020年這四年，金地共實現現金分紅113億，占到了歸母凈利潤總額354億的32%，應該說不負險資厚望。

然而，實際情況卻是公司凈利潤含金量的窘況。

上面說到投資收益和公允價值變動收益，給金地帶來了增量利潤，并且占到了稅前利潤總額的一半以上。其實表面繁榮的背后，這些收益并沒有帶來多少現金流，只是數字上的繁榮而已。

從現金流量表上看，公司在投資收益項下真正的現金流只有區區9.4億，與利潤表里的72億相去甚遠。

圖片來源于公司年報

此外，來自投資物業和金融資產的公允價值變動收益，更是不帶來一分錢現金流的收益。

量化一下，2021年金地的稅后凈利潤是130億，但里面真正的現金只有94億，凈利潤現金比率只有72%。

一般情況下，凈利潤現金比率小于80%，便說明了凈利潤現金保障能力不佳。

預付賬款成謎

2021年，金地支付的預付賬款又增長了22%，由2020年的16億，增長到了19.3億。實際上，最近這幾年公司預付賬款增長一直很快，而在2019年，這個數字還不到6億。

數據來源于雪球財經 制圖：鷹覓房產

一般情況下，房企預付款構成的大頭都是拍地押金，付款對象大都是地方政府，像下圖保利發展這種，是房企典型的預付款結構：

圖片來源于公司年報

但是，金地就很不一樣，它的預付款大頭都是清一色的供應商：

圖片來源于公司年報

從上圖可以看到，前兩大供應商就占到了總額的36%。

2021年是很多房企噩夢般的一年，現金流比金子都金貴。房企拖欠供應商貨款成為常態，由此導致數不清的供應商破產倒閉。去年，像索菲亞、金螳螂這樣的頭部企業，都因為房企回款問題遭受了業績重挫。

上文鷹覓君分析了，金地的現金流一點都算不上寬裕，但還是做到了提前付款供應商。

不僅如此。

金地的預付款中，有一家超過一年未執行的供應商。

上圖來源于公司年報

從中可以看出，這個供應商是一家媒體，負責金地的推廣服務業務。媒體合作，先交了2500萬再推廣，堂堂一個甲方居然卑微到這種地步了。而且，人家收錢超過了一年，還沒完成推廣服務，這究竟是一家怎樣的媒體呢？

金地在預付賬款上面的操作，令人疑竇叢生。

在上市公司財務方面，預付賬款項目是利益輸送的重災區，屬于監管機構稽查最嚴的范圍。

依舊癡迷規模

經過2021年的行業大劫后，幾乎所有房企都達成了一個共識，就是按下一味追求規模的停止鍵，將重心轉移到提升管理質量和效益上來。

金地顯然沒打算這么做。在2021年，公司一方面縮減或控制自己的權益拿地金額，另一方面繼續加大合作投資，準備加速提升公司規模。

下面是金地近五年來存貨和對外投資合作增長率比較圖：

數據來源于雪球財經 制圖：鷹覓房產

可以看到，這些年的大部分時候，金地對合聯營企業的投資幅度，遠超存貨增長率，并且在2021年還有明顯加速跡象，二者出現了劇烈分化。

這種做法在“2021年后房企時代”，顯得那么非主流。

一直以來，金地都是合作開發模式的最大受益者之一。通過小股操盤、加大投資合聯營企業等方式，公司只用了四年時間便跨越了2400億規模，行業排名也因此迅速躥升。

種種跡象表明，金地還將采取這種浮夸方式追求規模增長。如果公司將提升規模的勁頭，專注于真實的凈利潤增長的話，那必定是個不錯的未來。

小結：

在管理層實質控制下，金地選擇了通過加大合作的方式來躥升規模，但帶來了營業成本驟增的問題。公司規模越來越大，但越來越不賺錢，只能通過財技來增厚利潤，但這不能改變現金流困頓的窘境，再加上在預付款等其他方面的現金流漏出，這讓金地走上了浮夸式的增長路徑。