2023年1月30日，遵義道橋集團(tuán)召開2023年生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)大會(huì)，集團(tuán)公司黨委副書記、總經(jīng)理袁建平出席會(huì)議并講話，公開宣布“抓好債券剛兌”。

遵義道橋這份表態(tài)，讓債券投資人高興，讓銀行債權(quán)人落淚。遵義道橋集團(tuán)此次行為，更加證明了：“城投公司如果到了債務(wù)壓力山大，實(shí)在揭不開鍋的時(shí)候，是要放棄非標(biāo)債權(quán)，只保標(biāo)準(zhǔn)城投債券的”。

2022年12月30日，貴州遵義市最大城投發(fā)債主體——遵義道橋在中國(guó)債券信息網(wǎng)披露了關(guān)于推進(jìn)銀行貸款重組事項(xiàng)的公告。

公告稱，本次銀行貸款重組涉及債務(wù)規(guī)模155.94億元，以債權(quán)保全為前提，經(jīng)各方友好平等協(xié)商，近期完成簽署相關(guān)補(bǔ)充協(xié)議。根據(jù)重組協(xié)議，重組后銀行貸款期限調(diào)整為20年，利率調(diào)整為3%/年至4.5%/年，前10年僅付息不還本，后10年分期還本。

債券中期報(bào)告顯示，2022年上半年，遵義道橋?qū)崿F(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.73億元，歸母凈利潤(rùn)-2.86億元，分別同比下滑約36%、17%。截至報(bào)告期末，公司有息債務(wù)總額為458.58億元。

在金融人士看來(lái)，遵義道橋銀行貸款展期已經(jīng)在預(yù)期之中，早在2022年7月就有相關(guān)消息傳出。在部分經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，城投貸款展期也并不新鮮。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至12月31日，累計(jì)31家城投主體（含子公司）存在銀行貸款的逾期、欠息或展期現(xiàn)象，逾期主體共分布在12省份。其中2家主體相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)貸款余額較多，累計(jì)超過(guò)60億元，另有6家主體余額超過(guò)20億元。

遵義的借新還舊為什么滾不下去了？

這個(gè)問題其實(shí)用兩組數(shù)據(jù)就可以解釋。

第一組數(shù)據(jù)就是債務(wù)總量與結(jié)構(gòu)。

年前常被自媒體提及的數(shù)字：“66”萬(wàn)億的城投債務(wù)，這個(gè)數(shù)值準(zhǔn)確嗎？

答案是：遠(yuǎn)不止。但無(wú)所謂

66萬(wàn)億的出處，應(yīng)該是企業(yè)預(yù)警通的[2022年城投平臺(tái)大全.xlsx]里面披露的所有發(fā)債企業(yè)的2021年末有息債務(wù)總計(jì)是66.6257萬(wàn)億，但實(shí)際上，還有大量未發(fā)債城投的債務(wù)沒有被統(tǒng)計(jì)。

在這66萬(wàn)億的債務(wù)中，城投債余額約為16.5萬(wàn)億，約占整個(gè)發(fā)債城投債務(wù)中的1/4；銀行信貸44.5萬(wàn)億，才是真正的大頭。如果再加上只有信貸融資的非發(fā)債企業(yè)，銀行對(duì)于城投的信貸遠(yuǎn)不止這個(gè)數(shù)字。

所以，在這個(gè)債務(wù)結(jié)構(gòu)下，城投借新還舊的能力取決于所在區(qū)域內(nèi)新增信貸的投放能力，而非通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域資金融通的融資能力。

那么，用第二組數(shù)據(jù)就能解釋為什么遵義所在的貴州，會(huì)被作為“債務(wù)展期”的示范區(qū)。其核心原因是：區(qū)域新增信貸的能力受到了能力限制。

2022年末，一共有八個(gè)省的貸款余額高于存款余額，也就意味著這八個(gè)地方的存貸比是超過(guò)1的。

存貸比已經(jīng)不再作為銀行監(jiān)管的指標(biāo)。但是存貸比很大程度上還是可以反映地區(qū)金融資源與地區(qū)金融風(fēng)險(xiǎn)，地區(qū)過(guò)高的存貸比意味著地區(qū)信貸資金不足，信貸投放自主權(quán)弱，大概率需要總行進(jìn)行資金調(diào)撥。更重要的是，這也意味著地方政府協(xié)調(diào)本地銀行滾續(xù)城投債務(wù)問題的能力，大幅度下降。

所以，單純依靠地方金融資源和政府協(xié)調(diào)，已經(jīng)很難維系原有的借新還舊，必須更高級(jí)別的資源協(xié)調(diào)。

如果仔細(xì)看看這八個(gè)省，除福建外，都是曾經(jīng)或現(xiàn)在的城投網(wǎng)紅。而在這其中，貴州只不過(guò)是最離譜的那個(gè)而已。

貴州存貸差首次轉(zhuǎn)負(fù)是2019年9月，之后一發(fā)不可收拾。廣西、云南的轉(zhuǎn)負(fù)首次出現(xiàn)于20年9月和21年2月，天津則更早在2017年就已轉(zhuǎn)負(fù)。這幾個(gè)時(shí)間點(diǎn)和區(qū)域利差之間的關(guān)系，可以研究一下。

那么，其余幾個(gè)出現(xiàn)貸差的地區(qū)，會(huì)不會(huì)步貴州后塵，陸續(xù)開始展期呢？

如果信貸展期試點(diǎn)擴(kuò)大，市場(chǎng)又會(huì)如何定價(jià)呢？

其實(shí)，在邏輯上講，有一個(gè)因果推斷的基礎(chǔ)邏輯經(jīng)常被倒置。

貴州展期并不是因?yàn)橛辛?號(hào)文，而恰恰是因?yàn)槌隽藛栴}才會(huì)有2號(hào)文，才會(huì)展期。展期只是解決問題的一種辦法。

那么，其他出問題的地方，會(huì)不會(huì)也有X號(hào)文呢？

貴州化債的新動(dòng)向

貴州省財(cái)政廳1月31日公布了《貴州省2022年預(yù)算執(zhí)行情況和2023年預(yù)算草案的報(bào)告》，以下為債務(wù)化解相關(guān)內(nèi)容：

2022年工作

著力防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。滾動(dòng)監(jiān)測(cè)各地隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，分類有效妥善處置隱患，著力防范債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)開展存量債務(wù)展期、重組，緩釋債務(wù)短期償付風(fēng)險(xiǎn)。合法合規(guī)穩(wěn)妥有序化解債務(wù)，疏堵并舉降低風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。強(qiáng)化債務(wù)管理監(jiān)督，堅(jiān)決遏制違規(guī)新增隱性債務(wù)。

2023年工作

更加穩(wěn)妥化解風(fēng)險(xiǎn)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。系統(tǒng)謀劃防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)體制機(jī)制。通過(guò)爭(zhēng)取中央支持、金融機(jī)構(gòu)展期降息、盤活資源資產(chǎn)等方式，推動(dòng)各地將政府債務(wù)和隱性債務(wù)利息足額納入預(yù)算，為基層財(cái)政秩序回歸正常、提高在資本市場(chǎng)信用奠定基礎(chǔ)，力爭(zhēng)用3—5年時(shí)間，建立健全系統(tǒng)解決和防范化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)體制機(jī)制，逐步推動(dòng)地方發(fā)展進(jìn)入良性軌道。

分類防范化解風(fēng)險(xiǎn)。強(qiáng)化法定政府債務(wù)管理，嚴(yán)格落實(shí)政府債券本息償付約束機(jī)制。爭(zhēng)取高風(fēng)險(xiǎn)建制市縣降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)試點(diǎn)等政策支持，通過(guò)發(fā)行政府債券置換隱性債務(wù)，優(yōu)化地方債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)成本。協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)支持債務(wù)重組、展期降息，積極有序緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

壓實(shí)壓緊責(zé)任，依法依規(guī)穩(wěn)妥有序推進(jìn)化債。堅(jiān)決遏制違規(guī)新增隱性債務(wù)，嚴(yán)格開展政府投資項(xiàng)目立項(xiàng)前財(cái)政承受能力評(píng)估，嚴(yán)禁國(guó)有企事業(yè)單位變相舉債，堅(jiān)決制止違法違規(guī)舉債行為。加強(qiáng)融資平臺(tái)公司治理，分類推動(dòng)平臺(tái)公司市場(chǎng)化實(shí)體化轉(zhuǎn)型發(fā)展。強(qiáng)化制度約束。加強(qiáng)財(cái)政、審計(jì)、紀(jì)檢監(jiān)察監(jiān)督，建立健全債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解專項(xiàng)監(jiān)督協(xié)作機(jī)制，對(duì)違規(guī)新增隱性債務(wù)、不實(shí)化債、套取挪用專項(xiàng)債券資金等問題，嚴(yán)肅追責(zé)問責(zé)。同時(shí)，協(xié)同做好糧食、能源、金融、安全生產(chǎn)等領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作。

城投債展望

城投債多重利好共振，信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂減弱：

（1）政府加杠桿，政府債券和廣義財(cái)政工具或?qū)⒓哟a。

（2）防疫政策持續(xù)優(yōu)化，地方政府財(cái)政支出負(fù)擔(dān)減弱。

（3）地產(chǎn)政策持續(xù)加碼，土地財(cái)政預(yù)期改善。

（4）2023年下半年經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇轉(zhuǎn)向繁榮，地方政府表內(nèi)收入增加。

城投債展望一：從借新還舊轉(zhuǎn)向債務(wù)重組，降成本主線進(jìn)一步明確。

城投債短錢長(zhǎng)投的邏輯在變化，隨著基建乘數(shù)的邊際減弱，基建投資效益已難以覆蓋高負(fù)債區(qū)域的融資成本，云南、貴州等地區(qū)陸續(xù)推動(dòng)非公開債的債務(wù)重組。預(yù)計(jì)2023年債務(wù)展期、重組的范圍將拓展到更多區(qū)域。

城投債展望二：隱債嚴(yán)監(jiān)管下，融資環(huán)境仍將維持偏緊態(tài)勢(shì)

過(guò)去特殊再融資債發(fā)行主要分為兩個(gè)階段：

（1）建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)。

（2）區(qū)域無(wú)隱債試點(diǎn)。未來(lái)幾年，地方政府隱性債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管格局將延續(xù)。2022年經(jīng)濟(jì)基本面偏弱的背景下，2022年財(cái)政部?jī)啥韧▓?bào)隱性債務(wù)問責(zé)案例，表明地方政府不新增隱性債務(wù)是底線，未來(lái)幾年城投平臺(tái)的合并、轉(zhuǎn)型與隱性債務(wù)的置換將持續(xù)推進(jìn)。此外，銀行理財(cái)資金回表后銀行放貸需求較強(qiáng)，可能對(duì)債券的供給構(gòu)成壓制。

因此，2023年城投債供給仍將維持偏緊態(tài)勢(shì)。